今年8月份以来，受政策影响，地方政府专项债券发行明显提速，对贷款、企业债券等有明显的接替效应，为将该接替效应返还到社会融资规模中，央行决定将地方政府专项债券纳入社会融资规模统计，这也继7月份加入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销后，年内社会融资口径的第三次扩容。

　　新成员贡献增量

　　央行统计数据显示，9月份社会融资规模增量为2.21万亿元，比上月多2768亿元。直观来看绝对增量，显著高于市场预期，但细看结构，无论贷款、票据还是企业债券，似乎又不见太大起色，比如9月末人民币贷款余额增速是与上月末持平的。那么问题来了，谁贡献的增量？

　　这位“大佬”是地方政府专项债券。虽然名字并不陌生，但在以往的社融数据中，我们见不到它的身影。而自2018年9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，为将该接替效应返还到社会融资规模中，地方政府专项债券纳入社会融资规模统计。”央行在说明中称。

　　来看看“大佬”贡献了多少：7389亿元，9月份社融增量的三分之一。如果剔除掉这7000多个亿，9月份社融增量为1.47万亿元，低于预期。由于新旧口径的不同使得社融数据差别较大，在本次数据出炉之时，与以往关注于信贷规模、融资结构等问题不同，最大的市场焦点集中在社融口径的调整上。

　　就央行提到的接替效应而言，将地方专项债纳入社融统计口径确实具有一定合理性。“一来部分专项债作用于基建拉动投资，二来专项债挤压银行贷款、企业信用的影响确需考虑，本月债券净融资的下降即为一个例证。”华创证券张瑜说。数据显示，9月企业债券融资仅142亿，同比少增1500亿，为年内首次出现，不难看出地方政府专项债的大量发行对企业债券融资形成挤压。

　　近两个月以来，受政策影响，如财政部72号文等，专项债发行明显提速，其中8月份专项债发行3814 亿，环比增长近1倍，9月份更是跃升到7389亿元，创下年内新高，同比去年上升4872亿元，占同期新增社融的33.5%，仅次于人民币贷款。

　　按照偿债资金来源，不同于地方政府一般债由一般预算进行偿还，专项债不纳入预算赤字管理，而是以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。在2014年43号文发布后，融资平台公司不再具有政府融资职能，地方政府专项债一定程度上承接了过去融资平台公司的融资职能。此后的几年里，专项债规模攀升，年度新增限额也从2015年的1000亿提高到2018年的1.35万亿。兴业研究认为，随着专项债融资规模的上升，城投债融资规模呈现下降的趋势。这种变化实际上是融资主体的转换，而非金融体系对实体经济资金支持的减少。将专项债纳入社融口径能够减轻融资主体转换对社融数据的扰动。

　　存量增速下滑

　　如果算上此前的两次调整，今年以来社融口径已经新增了三个项目，分别是7月份加入的存款类金融机构资产支持证券和贷款核销，以及此次加入的地方政府专项债券。

　　需要表明的是，与接替效应类似，将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径也有此消彼长的考量。“存款类金融机构ABS和贷款核销都会表现为信贷规模的减少，但金融体系提供给实体经济的融资并未因发行ABS或核销贷款而减少。因此如果不将两者纳入社融，会导致金融体系向实体经济提供的资金规模被低估。”首席经济学家鲁政委分析道，过去存款类金融机构ABS和贷款核销的规模相对较小，对社融数据的扰动不大，然而2018年以来，无论是存款类金融机构ABS的发行规模，还是贷款核销力度都在加大，到2018年9月，单月贷款核销规模达到1612亿，与同期社融中新增人民币贷款规模之比达到11%。

　　从规模上看，三位新成员可以说是社融增量的绝对主力。以9月份数据为例，存款类金融机构资产支持证券、贷款核销的增量分别为895亿元、1612亿元，加上专项债的7389亿元，新成员的合计贡献将近1万亿，几乎占据社融增量的半壁江山。

　　也可以说，统计口径的三次扩容是社融增速在数据层面上改善的主要原因。例如，7月份新口径的社融增速较旧口径抬升了0.65个百分点，9月份根据新口径测算，社融同比增长10.6%，但剔除专项债的原始口径，同比增速则下滑0.4个百分点至9.7%。由于差值的存在，市场一度出现“统计掺水”的质疑。

　　这种说法确实有些不理智。最简单的道理，既然清楚地写明为什么加进去，加的是多少，也就谈不上“掺”，况且三个新成员的加入也是有理可依。但需要看到的是，从增速上讲，9月份社融增速保持稳定的最主要来源是专项债的放量发行，而其他方面的融资仍在下滑。特别是即便在纳入专项债之后，9月存量社融同比增速仍在下降，从8月的10.8%降至10.6%。

　　一方面，专项债的大幅多增仍不敌表外融资净减少态势延续，9月地方专项债同比多增4872亿元，但非标融资同比少增6800亿元，可见专项债未能完全弥补下降缺口。中银国际固定收益研究团队认为，前期市场最关注的问题，为表外融资的持续收缩造成实体经济面临融资渠道缺乏，9月表外融资的进一步下行及债券融资的大幅回落均证实当前社会融资的结构性问题依然存在。

　　另一方面，从信贷数据看，目前银行风险偏好并未提升，总体信贷投放意愿未见起色，主要投放仍集中于居民和短期贷款，对企业信贷投放仍然较为谨慎，相应的，企业长期贷款依旧较为疲弱。例如9月新增企业中长期贷款3800亿元，较上月仅多增375亿元。总体来看，虽然三位新成员给社融数据带来了绝对增量，但从结构和增速来看，目前社融的“内虚”犹存，后市来看，业界认为货币政策逆周期调节仍有必要。根据央行行长易纲不久前在2018年G30业研讨会上的表态，中国在货币政策工具方面还有相当的空间，包括、准备金率以及货币条件等。

（文章来源：新金融观察）

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