正文

　　近期美债上升引起市场广泛关注，一是美债上升导致美股和大幅波动，二是美债利率上升以及美元升值导致新兴市场国家面临货币危机的风险。那么本轮美债利率到底能上升到多高？会不会引起下一场全球金融风暴呢？

　　美联储在9月议息会议上宣布上调联邦基金利率至2%-2.25%目标区间内，这是美联储年内第三次加息。美联储货币政策与我国央行货币政策的差异将对国内债券市场带来一定波动，引起部分市场参与者担忧此次美联储的加息政策会进一步影响中美利差，但考虑到美债利率上升对美国经济和金融市场的负面影响，美债利率上升本身也受到限制，所以我们认为美债利率在3.4%会遇到比较大的阻力。但同时需要关注，如果美联储保持鹰派，并最终突破3.4%的中性利率水平，那么全球市场的风险也将急剧增加，不排除美股和美国经济会出现调头向下的可能。具体分析如下：

　　从美国基本面看美债

　　盘点美国历史通胀与债券收益率

　　考虑到美联储将通胀目标设定在2%，且锚定指标为核心PCE，从1980年以来，美国核心PCE有五个阶段接近甚至触及美联储2%的通胀目标，分别是2001年7月、2009年12月、2011年4月、2017年2月和2018年4月。回顾美国历史，我们将对美国通胀触及美联储目标的原因、应对措施与结果进行梳理、分析：

　　2001年7月前后，随着一轮大宗商品牛市的崛起和全球经济回暖，美国核心PCE回升至2%以上的较高水平，但仍然显著低于70、80年代。之后的金融危机给美国通胀快速降温、回落。

　　2009年12月前后，这一阶段经济持续较快增长，低度通胀。此前由于次贷危机，美国经济受挫，美国推出一系列财政政策积极救市。比如，2009年3月18日美国宣布直接购买3000亿美元美国国债及7500亿美元住房抵押债券抵抗通缩，并且大量投放基础货币以提振经济。这一时期额、零售额等数据触底回升，经济复苏伴随着通胀的上涨，但是由于商业银行的存贷比仍处于地位，因此通胀的上行有限，很快就回落至2%以内。10年期国债收益率一直处于高位，而1年期国债收益率稍有回落。

　　2011年4月前后，这一阶段美国实施量化宽松政策是推高美国通胀的主要原因。因为此前高企和日本供应链干扰等因素导致美国经济疲软，就业市场严峻，失业率持续攀升。这一阶段美联储于2010年11月推出第二次量化宽松政策QE2，即2011年6月底前，美联储将购买6000亿美元的美国国债。其目的在于通过大量购买美国国债，压低长期利率，并借此提振美国经济。流动性的膨胀推动资产价格上涨，10年期国债收益率开始攀升，但随着热钱涌入新兴市场、QE2的结束，美国的通胀水平也逐渐下降，10年期国债收益率也开始回落。

　　2017年1月前后，这一阶段自1014年二季度美国就业增长、油价下跌和工资上涨推动增长、经济复苏，通胀也随之上行。此外，特朗普上台后大力提倡积极的货币和财政政策来刺激美国经济，他采取的一系列减税和基建投资措施都推升美国通胀进一步上升。不过，美联储加息周期的开启、美元的持续走强将一定程度上抑制美国通胀的持续攀升。2015年以来，短端收益率随着通胀的走高呈现明显的上扬态势，长端收益率的变化较小但亦逐渐抬头。

　　2018年4月前后，在2017年1月美国通胀触顶回落后，在新兴市场与欧洲市场的经济放缓，而美国基本面向好、股市持续走牛的背景下，美国经济的走强带动着通胀的上行，美联储加息节奏也在加快。短端、长端收益率持续走高。

　　部分美联储官员传递出对经济过热的担忧

　　今年以来，美债收益率不断上涨，其背后有其更深的基本面和政策因素：实体经济方面，通胀回升，美国经济已经趋于潜在增长率；宏观政策方面，美联储缩减QE和稳步加息成为市场共识，特朗普赤字的债务效应和通胀效应将可能更快地被货币政策对冲。

　　美国通胀数据表现良好。8月30日晚20:30，美国商务部公布的美国8月PCE符合预期，总体较为稳定，与预期和前值持平。PCE的良好表现对美债利率走高有推动作用。此外，美联储议息会议上，部分官员传提出对经济过热的担忧，亚特兰大联邦储备银行行长Raphael Bostic表示，今年美国经济强于预期， 引发了它是否会过热的问题。Raphael Bostic认为，如果GDP和就业的表面强劲态势是已低估了总需求潜在动力的一个信号，过热的可能性将需要比原本的预期更高利率路径，此外，关税和贸易政策的不确定性仍然是经济格局的一个特征，而且在通货膨胀方面，零售价格继续以2左右速度攀升，因此他认为，目前的情况表明，应该采取的政策立场既非宽松政策，也不是限制性政策。这也是Powell一改之前Jackson hall央行年会的偏鸽姿态，开始转鹰的原因之一。Powell认为，目前美国通胀正处于2%的目标上，而失业率处于过去20年的低位，美国经济目前十分乐观，而未来美联储也将致力于在失业率和通胀率之间保持一个微妙的平衡。

　　美联储威廉姆斯表示，美国经济表现良好，促进了美联储加息，美国经济的上行风险目前相当平衡，当前刺激的金融环境将会推动美国经济继续增长。以美国经济为指导进行加息的方式富有成效，美国货币政策正常化进程有助于减少金融市场失衡的风险。此外，他预计利率将大约在明年到达中性水平，到达中性水平后，美联储将能够应对突然性上行或下行风险。通胀方面未来通胀可能略高于2%的目标，但目前尚未观测到显著的通胀上行压力。前期表态由鸽转鹰的芝加哥联储行长Evans也发表看法，其态度仍然中性偏鹰。他认为美联储可能需要将利率上调至高于中性利率50个基点，他预期的中性利率是在2.75%-3%范围内。他还表示，通胀预期似乎很稳定，如果出现更多变数或通胀预期上行，那么将肯定会担心，但是他认为不会发生这个情况，市场也是这种看法。未来两年通货膨胀率上升至2.2%不成问题，甚至 2.3%、2.4%也不是问题。如果美联储认为通胀变得更加失控并且通胀预期有所改变，可能需要采取一定措施。总体而言，美联储官员的表态较为中性，但是在通胀方面认为未来仍有一定的上涨压力，同时加息至高于中性利率的表态也传递出美联储对未来经济可能过热的担忧。

　　美国劳动力市场仍较为紧张，美国 9月新增非农就业人数低于预期。不过，尽管9月美国受到佛罗伦萨飓风的影响，劳动力市场小幅收紧，但根据往年情况来看，预计下月非农数据将迎来回升。收入增速方面，美国9月平均每小时工资同比增长2.8%，而且各种数据都指向薪资可能提速。

　　美国积极的财政政策和紧缩的货币政策并行。北京时间9月27日2:00，美联储宣布上修联邦基金利率至2%-2.25%目标区间内，这是美联储年内第三次加息，也是2015年12月本轮加息周期开启以来第8次上调利率。去年以来特朗普减税政策促进经济效果较为明显，劳动力市场强劲，2018年实际个人收入以3%的速率上升。美联储声明中肯定了经济活动稳步增长，劳动力市场表现强劲，并指出整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。

　　美债利率的未来空间及风险

　　美债将何去何从

　　由于美国经济基本面向好与国际石油价格的高企，预计未来美国债券收益率仍存在一定上行空间。从石油方面来看，由于之前过低的油价，使沙特和俄罗斯经济难以承受，因此沙特和俄罗斯约定通过逐步减产，通过控制供给端来抬高国际油价，其次由于美国不但退出了伊核伊议，还要制裁伊朗，这会进一步造成国际油价供应减少。同时，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的石油供应都在减少，这进一步激化了全球原油供需矛盾。原油作为现代工业的血液，其价格的持续上升将导致工业产业成本大增，从而引发市场通胀预期的走高，这会加快美联储加息和缩表进程，市场对通胀担忧的情绪也会逐渐蔓延，促使美债收益率上行。从美国基本面来看，这一次美债与今年2月份情况相似，都是美联储比市场预期更加鹰派而且叠加非农数据向好：二月份薪酬表现突出，而目前失业率处于历史低位。在加息周期中，未来美债的行情可能类似二月份之后的延续。此外，美国经济基本面向好，全球向以流入美国资产为主，虽然美债收益率可能会出现一定的调整，但是中长期仍将上行，预计在今年年底至明年年初走高至3.4%附近。

　　美债收益率3.4%是一个重要关口。一方面，如果美债收益率到3.4%，但经济增速没有进一步抬升反而开始回落的话，可能会对资本市场，特别是美国股市造成严重冲击，并加剧经济衰退的风险。回顾历史，我们可以发现，当美债收益率突破3.4%阈值后一段时间，美国股市均出现一定的衰退。另一方面，如果中东的局势没有好转，同时全球原油供给没有增加的话，油价进一步上升，会导致全球经济面临“滞涨”的风险，到那个时候即便美联储想要放松货币政策都会非常困难。因此，美债3.4%是一个关键位置，很可能是全球经济和资本市场的一个拐点。我们预计，目前来看突破3.4%仍有阻力，关键是美国经济复苏的可持续性。

　　美债利率上升对国内的影响

　　从年初到现在，我国十年期、一年期国债收益率平稳下行，美国十年期、一年期国债收益率平稳上行，中美利差呈现出不断缩窄的趋势，未来中美利差可能将会继续延续此趋势。而且由于上月美联储议息会议如期加息，给中美利差又带来进一步缩窄压力。因此，短期来看，上一周是美债收益率短期的高点，因为各种利好因素集中爆发，随着美联储加息的压力，美债收益率预计中长期仍将上升。考虑到美债收益率虽处于阶段性高点，但是未来仍存在上行空间，此外，上周末IMF年会，我国央行行长易纲提到，国内经济仍然是主要矛盾，在美联储加息进程中，中国当前的利率水平相对合理，仍有进一步宽松的空间和工具。因此，在不同货币政策周期之下，中美利差可能将会继续压缩。

　　

　　利差缩窄是中美货币政策周期不一致的反映。美联储的加息政策致使美债利率的上升，而两国的货币政策差异引发我们对中美利差收窄的关注。尽管历史上屡次出现的中美利差的倒挂值得警惕，但近年来，中美两国经济的相关性加强、美国QE、退出QE促进资本流入流出、中国金融市场尤其是银行间债券市场的对外开放程度加深，这三点导致中美利差联动加强，对于利差的缩窄不必过于担忧。

　　中美利差不光需要分析中债相对于美债，美债自身也很重要。历次利差收窄可以看到，其背后原因不仅是美债收益率走高的驱动，也存在国内利率下降的作用。在我们之前的报告《如何看待目前的中美利差？》中，详细介绍了历史上几次中美利差处于低位或倒挂的情形，因此本文仅稍作梳理，重点分析中美利差倒挂的原因。自2002年起，中美利差波动区间较大，范围从-310BP到127BP，而且在2002到2004年，2005年到2007年及2008年到2010年曾出现过3次中美利差倒挂。2012年11月-2013年7月，美债收益率大幅上行，国债收益率小幅下行，中美利差快速收窄，主要受美债收益率大幅上行的驱动。2015年8月-12月，债市牛市背景下中债收益率下降，美债收益率小幅下行，中美利差收窄。与2012至2013年的情况不同，这一阶段驱动中美利差走势的主要是国内利率。2016年6月-11月，中债美债齐跌，但美债下跌幅度更大，中美利差快速收窄。这一阶段中美利差收窄主要受到美债驱动。

　　本次利差缩窄的主要是受到美债收益率上行的驱动，预计我国国债收益率将跟随美债，有一定上升压力。以往中美利差波动较大主要是由于二者各自独立变动，相关性较小，但随着我国市场的逐步开放，国际之前债券收益率的联动性加强，因此我国国债收益率预计将小幅上涨。此外，10月15日，据美联储旧金山联储最新公布的文章称，收益率曲线平坦不预示着风险，表明要继续加息，上调短端利率，因此美债收益率未来仍存在上行压力。

　　未来预测：易纲行长在上周IMF会议上提出央行的货币政策将更加注重与内部市场，而且，他提到目前央行在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等，这为未来放松创造了条件。因此中美利差短期将会进一步压缩，但长期来看，缩窄空间有限。 此外，易纲行长提到“三元悖论”的理论可以灵活运用，“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分，并结合三者，总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。” 随着人民币汇率形成机制改革的逐步深化，预计我国独立的货币政策空间将更为充分。再者，在加息周期中，未来美债的行情可能类似二月份之后的延续。美国经济基本面向好，全球资金流向以流入美国资产为主，未来美国债券收益率仍存在一定上行空间。虽然可能会出现一定的调整，但是中长期仍将上行，预计在今年年底至明年年初走高至3.4%附近。不过“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的演化逻辑并不总是成立，不必过于担心中美利差的影响。

　　虽然美债收益率处于阶段性高点，预计短期可能会出现一定的调整，但是中长期仍将上行，预计在今年年底至明年年初走高至3.4%附近。从美国基本面来看，在加息周期中，未来美债的行情可能类似二月份之后的延续，美联储的鹰派叠加非农数据向好，给美债收益率的上行带来一定支撑。在不同的货币政策周期之下，中美利差可能将会继续压缩。不过，由于人民币汇率贬值也为中美货币政策差异给利差进一步缩窄分流走一部分压力，也一定程度上有利于提振出口从而对冲国内经济下行压力。因而我们认为中美利差继续压缩的可能对我国债市、经济带来的负面影响有限。因此，我们维持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间判断不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　10月16日，债券收益率长端走平。其中AAA中票1Y走平，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行5BP、3Y上行4BP、5Y走平；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行4BP、5Y走平。

　　评级关注

　　(1)【中弘控股：公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为56亿元】

　　10月16日，中弘股份公告称，10月13日、10月14日，公司及下属控股子公司新增逾期债务本息合计金额为3053.24万元，全部为各类借款。截止公告日，公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为561758.22万元，全部为各类借款。公司目前正在与相关债权人协商妥善的解决办法，并且在全力筹措偿债资金。(新闻来源：中弘控股股份有限)

　　相关债券：16中弘01、16弘债01、16弘债02、16弘债03

　　(2)【北京市谷财集团：拟变更“18谷财MTN002”募集资金用途】

　　10月16日，北京市谷财集团有限公司公告称，拟变更“18谷财MTN002”募集资金用途。(新闻来源：北京市谷财集团有限公司公告)

　　相关债券：18谷财MTN002

　　(3)【广西西江开发投资集团：变更“18西江SCP003”募集资金用途】

　　10月16日，广西西江开发投资集团有限公司公告称，由于公司融资计划调整，公司变更“18西江SCP003”募集资金用途。(新闻来源：广西西江开发投资集团有限公司公告)

　　相关债券：18西江SCP003

　　(4)【陕西省交通建设集团：拟变更“18陕交建MTN003”募集资金用途】

　　10月16日，陕西省交通建设集团公司公告称，由于公司资金使用计划变动，拟对“18陕交建MTN003”募集资金用途进行变更。(新闻来源：陕西省交通建设集团公司公告)

　　相关债券：18陕交建MTN003

　　(5)【云南省能源投资集团：涉及重大诉讼】

　　10月16日，云南省能源投资集团有限公司公告称，涉及重大诉讼；本次诉讼对公司的日常管理、生产经营及偿债能力无不利影响，且保全措施较为到位，预计通过诉讼可以收回部分资金，损失范围可控。(新闻来源：云南省能源投资集团有限公司公告)

　　相关债券：15云能投、15云能02、16云能01

　　(6)【重庆市能源投资集团：下属公司重庆恒宇矿业发生较大事故】

　　10月16日，重庆市能源投资集团有限公司公告称，下属公司重庆恒宇矿业有限公司发生较大事故。目前事件处置工作正在有序开展，爆炸原因正在调查当中。(新闻来源：重庆市能源投资集团有限公司公告)

　　相关债券：15渝能源债、18渝能源CP002、14渝能源MTN001、18渝能源CP001

　　(7)【新光控股集团：涉及重大诉讼】

　　10月16日，新光控股集团有限公司公告称，因公司近期出现短期流动性不足的情况， 部分单位对公司及关联方提起了诉讼， 截至10月14日公司涉及重大诉讼3起。上述诉讼案件已保全了公司部分资产，公司及关联方正在积极地或将通过合法渠道主张公司权利，最大限度保护公司和投资者合法权益。(新闻来源：新光控股集团有限公司公告)

　　相关债券：15新光02、15新光01、16新光债、18新光控股CP001、16新控03、16新控02、16新控01、16新光02、16新光01、11新光债、17新光控股CP002

　　(8)【武胜城投：董事、监事发生变更】

　　10月16日，武胜城市投资有限公司公告称，董事、监事发生变更。上述人员变动对公司的日常管理、生产经营及偿债能力无不利影响。(新闻来源：武胜城市投资有限公司)

　　相关债券：17武胜债

　　(9)【中原豫资投资控股集团：经营范围和董事变更】

　　10月16日，中原豫资投资控股集团公告称，公司经营范围和董事变更。此次变更不会对公司管理、经营及偿债能力产生重大不利影响。(新闻来源：中原豫资投资控股集团公告)

　　相关债券：18中原豫资PPN001

　　(10)【华晨汽车集团：华晨中国下属沈阳金杯出售华晨宝马25%股权】

　　10月16日，华晨汽车集团控股有限公司公告称，华晨中国汽车控股有限公司下属全资子公司沈阳金杯汽车工业控股有限公司出售其持有华晨宝马汽车有限公司之25%股权。(新闻来源：华晨汽车集团控股有限公司公告)

　　相关债券：18华晨SCP001、18华晨SCP002、18华晨SCP003

　　(11)【重庆大足工业园区建设发展：将2018年度第一期中票发行金额调整为3亿元】

　　10月16日，重庆大足工业园区建设发展有限公司公告称，根据债券发行情况，经公司及簿记管理人协商一致，将2018年度第一期中期票据发行金额调整为3亿元。(新闻来源：重庆大足工业园区建设发展有限公司公告)

　　相关债券：18大足工业MTN001

 

　　可转债点评

　　10月16日转债市场，平价指数收于74.10点，下跌1.85%，转债指数收于99.78点，下跌0.42%。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，机电转债、电气转债横盘外，11支上涨，80支下跌。其中双环转债(0.36%)、隆基转债(0.32%)、特一转债(0.31%)领涨，盛路转债(-2.97%)、崇达转债(-2.28%)、东财转债(-1.82%)领跌。94支正股，除铁汉生态停牌，天康生物、长江证券、海印股份、光大银行横盘外，9支上涨，80支下跌。其中，威帝股份(3.95%)、高能环境(2.34%)、特一药业(2.26%)领涨，航天信息(-10.00%)、金禾实业(-9.23%)、玲珑轮胎(-6.03%)领跌。

　　上周股市出现深度调整，各大股指均录得较大跌幅，在此情况下转债防守性质凸显，指数调整相对较小。但兼具防守性的背后实质是前期市场多数个券的深度调整后价格已经交底，且更为严峻的是上周市场即使有新券上市但日均成交额仍有所下行，短期交投情绪偏弱也对市场形成压制。前期我们也反复持续在周报中强调中性仓位与不冒进的策略。从当下市场情况来看，转债市场的尴尬情况主要来自于三方面：一是受股市回调影响转债个券的平均转股溢价率重回高位，且溢价率处于目标区间短期内具备相对弹性的标的数量大幅下降，估值上并未提供充足的布局机会；二是即使转债价格已处于绝对低位，但市场成交量维持低迷，不仅使得溢价率被动提升，也削弱了部分其他指标尚可但不具备流动性的相关个券的性价比；三是在市场风险偏好下行的背景下转债市场供给节奏明显放缓，近几周未有新券发行提供新的可选高弹性低价标的。综合而言，我们仍维持前期的判断建议短期内维持在中性仓位，权益市场情绪的修复与利好落地需要一定时间。边际积极有为布局超跌优质个券的目标与取向不变，可以看到近期市场反弹时我们所推荐关注的高弹性标的表现较好，因此落实至择券层面仍建议关注转股溢价率处于目标区间内的相关标的，其中重点关注对应正股估值明显偏低具有修复空间的标的。具体标的为三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、国祯转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　

　　2018年10月16日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了-1.27bps、-2.14bps、1.84bps、2.76bps和3.35bps至2.35%、2.58%、2.54%、2.66%和3.14%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.02BPS、0.04BPS、0.53BPS、-1BPS至2.89%、3.21%、3.41%、3.58%。上证综指收跌-0.85%至2,546.33，收跌-1.95%至7298.98，收跌-2.68%至1,216.69。

　　2018年10月16日，央行净回笼1500亿元；当日未开展公开市场操作，有1500亿元3个月国库定存到期，无公开市场逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。)

　　可转债

　　股票市场

　　债券市场

（文章来源：明晰笔谈）

(责任编辑：DF010)