10月11日，据报道，中国人民银行行长易纲在出席世界银行年会中表示：“目前中国央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。10月10日，央行又宣布自15日起降准1个百分点，释放约7500亿资金，这已经是央行今年以来第四次降准，今年以来累计下调率250bp，累计释放约2.3万亿。

　　本文，我们将通过与海外“量化宽松”的对比，探讨流动性投放背景下的资产价格表现。

　　目录

　　一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现

　　1.1 美国：经济缓慢复苏，股债慢牛

　　1.2 日本：经济持续复苏，股市先跌后涨

　　二、中国本轮流动性投放与海外“量化宽松”的异同，以及对资产价格的影响

　　2.1 中国本轮流动性投放力度较海外QE阶段较小

　　2.2 各个国家金融参与主体的结构与风险偏好不同，从而使得货币投放的传导过程不同

　　2.3 本轮流动性投放能否推动资产价格？仍需信用扩张传导

　　一、美日“量化宽松”期间，经济通胀与资产价格表现

　　1.1 美国：经济缓慢复苏，股债慢牛

　　量化宽松(QE)是一种扩张性货币政策，指中央银行通过购买中长期国债或其它金融资产等方式实现增加基础货币供给、向市场注入流动性的行为。量化宽松政策的实施背景通常是：中央银行在实行零或近似零政策的条件下，经济仍无法实现有效复苏，传统货币政策的利率传导渠道失效，无法通过利率等传统货币政策手段为经济提供进一步的刺激。

　　2007年次贷危机爆发，美国从2007年9月至2008年12月间将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，美国于 2008 年底开始推出大规模的量化宽松计划，对经济进行直接刺激。

　　从 2008 年到 2014 年，美国共推出了四轮量化宽松政策，其具体措施如下：

　　从效果来看，美国三轮QE政策对经济、通胀、失业的改善均有显著拉动效果，资产价格稳步回升。自08年11月QE1实施后，从经济和通胀的走势来看，09年7月经济和通胀均开始回升，QE1结束时增速已回升至2%左右，通胀回升至2.3%，金融体系的系统性风险得到了有效控制，标普500指数从09年4月开始就逐步上涨，美联储于2010年4月停止了QE1。但随之而来的通胀放缓、失业率高企、经济下滑的局面，使得美联储有开启了QE2，但期间通胀大幅走高至3%左右，美联储随即在6月就停止了QE2，由于QE2实施时间较短，失业率仍高企，美联储待通胀回落后于2012年9月又开启了QE3。

　　1.2 日本：经济持续复苏，股市先跌后涨

　　日本是最早提出量化宽松的国家。20世纪90年代，日本经济陷入“资本泡沫”破灭后的长期萧条期，之后总体实行了宽松的货币和财政政策。1991年7月1日，日本银行将公定贴现率由6%下调至5.5%，之后持续下调，直到1995年9月下调至0.5%的低位。

　　1999年2月至2001年2月，日本将短期金融市场上作为诱导目标的非抵押隔日拆借利率(政策目标利率)向0引导，进入零利率时期。1999年2月12日，日本央行决议将无担保隔夜拆借利率由0.25%下调至0.15%；1999年9月21日，日本央行再次下调基准利率至0%，正式进入零利率时期。

　　2001年以后，日本共推出两次量化宽松，分别是2001年3月至2006年2月、2009年1月至今。

　　2001年3月至2006年2月，日本在前期零利率政策的基础上，进一步引入了量化宽松政策。2001年3月19日，日本央行决定采取更加宽松的货币政策并引入QE，将政策目标由无担保隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额，通过维持5万亿日元的准备金来保证流动性的大量供应。2001年到2006年，为了应对国内经济的持续下滑与投资衰退，日本央行在利率极低的情况下，通过大量持续购买公债以及长期债券，向银行体系注入流动性，增加货币供给，刺激国民经济的恢复。

　　2006年3月至2008年12月，前期的量化宽松逐渐见效，日本经济出现复苏，第一轮QE暂退。2006年3月9日，日本央行决议暂时退出QE，逐渐回笼金融系统中的超额资金，同时将货币市场操作目标从准备金活期账户余额回到无担保隔夜拆借利率，维持基准利率在0%水平。

　　2008年次贷危机的爆发对日本经济产生了较大的冲击，2008年12月后日本重启零利率和量化宽松政策，并延续至今。2008年12月19日，日本央行将政策利率降至0.1%，基本贷款利率和基准贴现利率降至0.3%。QE方面，增加国债购买规模(从14.4万亿每年扩大到16.8万亿每年)，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债加入央行的购买名单中。2009年议息会议中，日本央行又抛出了商业票据和公司债的购买计划。2010年10月和2012年10月期间，日本启动资产购买计划(APP)和贷款支持计划(LSP)，并多次加大购买规模。

　　2013年4月至2016年1月，日本开始实施无限期开放式的QQE，并取消资产购买计划，将基础货币作为政策目标。2016年1月29日起，对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与QQE并行的时期。

　　从政策效果来看，日本两次QE启动初期都伴随着经济失速下滑、通缩和失业率上行，而QE期间经济、通胀、失业率最终均有明显改善，这一过程中股市也大幅上涨。第一次QE期间(2001年2月至2006年3月)，日经225指数累计上涨23.8%，10年期国债收益率上行30bp；第二次QE期间(2009年1月至今)，日经225指数累计上涨154.99%，10年期国债收益率下行103bp。

　　二、中国本轮流动性投放与海外“量化宽松”的异同，以及对资产价格的影响

　　2.1 中国本轮流动性投放力度较海外QE阶段较小

　　美日在“量化宽松”之前，都已经将基准利率降到了非常低的水平，中国本轮流动性投放则不然。

　　在宽松力度方面，目前中国M2增速与GDP增速之差已经降至1.3%，远低于日美此前量化宽松时期增速。中国18年四次降准供给投放资金2.3万亿，约占到18年GDP的2.5%。美联储自2008年金融危机后，先后实施了3轮QE政策，资产负债表分别扩张1.725万亿，6000亿以及约1.5万亿。以2008年11月25日-2010年4月28日第一轮QE为例，在17个月的时间内投放1.725万亿美元，约占2009年美国GDP的11.9%，宽松力度高于中国。

　　在投向方面，中国现阶段宽松主要是定向。例如10月7日的降准，据央行官网，降准旨在“进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”。而日美QE均为全面宽松，例如美国QE后，消费信贷和地产销售均有明显回升，居民部门需求上升。

　　2.2 各个国家金融参与主体的结构与风险偏好不同，从而使得货币投放的传导过程不同

　　中国的金融机构主体的结构与风险偏好总体与海外有所不同。美国一直以资本市场直接融资为主，日本在80-90年代的金融市场化改革后直接融资比重大幅提升，而中国仍然以银行信贷间接融资体系为主导。

　　货币政策传导机制上，美国主要通过券商、投行，商业银行等作为中介，可直接传导至资本市场，中国则主要通过商业银行作为中介。

　　中美央行均实行公开市场一级交易商制度，即一级交易直接与央行交易，再通过二级市场与其他金融机构交易，从而实现货币政策的有效传导。目前，美联储公开市场操作一级交易商共23家，包括11家证券公司、11家投资银行和1家商业银行，从机构性质来看，多为券商、投行等经纪交易商，只有1家商业银行，机构来源多元化，并且包含了12家外资机构。而根据中国央行公布，目前一级市场交易商共48家，其中45家为商业银行，2家券商，1家政策性银行。因此，中国货币政策的传导仍主要通过商业银行。

　　由于一级交易商结构的不同，机构风险偏好也完全不同。由于券商、投行等风险偏好较高，美联储量化宽松政策的资金主要通过这类型一级交易商进入了资本市场，直接为实体经济提供资金支持，这也使美国资本市场保持了长期的慢牛状态。而商业银行风险偏好较低，危机之后美国商业银行收紧了信贷风险控制，经过经过3轮QE后美国商业银行体系流动性十分充足，货币在商业银行部门淤积，虽然超额准备金从2007年初的17亿美元增长约2万亿美元，但信贷增长并不快，直到2011年4月同比增速回正，此后稳定在10%左右的增速，货币乘数维持在3-4倍之间。

　　日本经历20世纪80-90年代的金融市场自由化改革后，直接融资的占比不断上升，金融结构不断趋近于“市场主导型”。20世纪80年代，全球范围内很多国家启动了一轮金融自由化的改革，较快地实现了金融资源的市场化配置。日本在金融自由化改革进程中，虽然因经济泡沫破裂等因素而遭遇挫折，但打破了银行、证券、保险间的壁垒，使其资本市场总体规模显著扩大。根据证监会2015年发表的文章《直接融资和间接融资的国际比较》，20世纪90年代日本直接融资的比例在40-50%左右，2012年日本直接融资比重已经超过70%。

　　但是，可以发现，日本在两次量化宽松的过程中，经济企稳回升的速度都慢于美国。美国QE1始于2008年11月，之后经济先下后上，上行的拐点出现在09年3月，GDP同比增速上行的拐点出现在09年9月，滞后时间不超过9个月；美国QE3始于2012年9月，之后经济也是先下后上，PMI上行的拐点出现在13年6月，GDP同比增速上行的拐点出现在13年9月。日本第一轮量化宽松始于2001年3月，之后经济从2002年6月才企稳回升，滞后13个月；日本第二轮量化宽松2008年12月，之后GDP同比从2009年12月才企稳回升，滞后12个月。

　　我们认为，一个可能的原因在于日本机构的风险偏好总体较低，使得超量的货币难以迅速转化投资；同时，资金也较难进入高风险偏好的成长性部门，从而影响了经济复苏的速度。

　　日本内阁府在2008年的《财政经济白皮书》中提出，风险偏好更高、创新活动越多的国家，往往实际GDP增速更高。

　　2.3 本轮流动性投放能否推动资产价格？仍需信用扩张传导

　　本轮流动性投放能否推动经济和资产价格？

　　第一，从绝对体量来看，年内虽已经四次降准，但是从占GDP比重来看，与海外QE阶段的投放比例不算高。从未来阶段来看，央行货币投放仍可期，但是一定程度会考虑到汇率压力，超宽松的货币状态较难期待。

　　第二，从海外传导机制来看，金融参与主体的属性与风险偏好对于货币投放是否尽快“起效”起到重要作用。中国目前以商业银行为主，风险偏好不高，我们认为，从流动性投放到信用扩张，需要时间，也需要观察，而这也是推动权益类资产的重要因素。

　　在明确的信用扩张信号出现之前，利率债和高等级债依然将表现较强。

（文章来源：潘捷固定收益与资产配置研究）

(责任编辑：DF010)