招商证券 徐寒飞

　　原题《信还是不信？——政策放松预期下的FICC走势分析》2018.9.25

　　1、政策是否已经放松了？它的原因是什么？

　　徐寒飞

　　都碰撞的很厉害，我想这次应该可能更加精彩。第一个大的问题，我直入主题，还是关于政策。最近一段时间实际上关于政策有非常非常多的新的变化，货币政策，包括监管政策，包括最新的国务院常务会这些会议实际上都透露了非常重要的信息。那我的第一个问题，想跟政委一起讨论一下，到底我们现在这个政策松了没？以后还会怎么走？或者这个政策为什么会松？它的动机是什么？

　　鲁政委

　　很清楚。肯定松了，因为如果没松，你不会看到货币市场明显的下降，也不会看到债牛那么凶，所以它肯定是松了。特别是昨天晚上(7月23日)的会，我觉得更加的清楚了，有了会议整个的新闻通稿，去掉抬头说开了一个会，讲内容的话就两段。第二段讲得很清楚，推动投资稳定增长，明确地提到投资的稳定增长，对应的第一段讲到的财政政策，积极的财政要更加积极，货币政策要保持流动性合理充裕，其实这些都意味着我们的政策都松了。那它为什么松？其实不用我们去猜，只要仔细读它的新闻通稿，它都讲得很明白，我念一段，大家听。根据形势变化相机预调、微调、定向调控，应对好外部环境不确定性。为什么松？已经来了，最后要达到的目的就是保持经济运行的合理区间。我们此前看到媒体已经传闻，前面500亿之后，中美贸易战的第一波500亿征25%，然后2000亿征 10%也出来。最近媒体又有报道说特朗普要再上2000亿，那就是4500亿，4500亿是什么概念？大致是目前美国从中国一年的进口的所有总量，大致数量就是4500亿左右全部再加征25%的关税，不是征20%，是加征。就是在以前的税率基础上再加25%，是这样子的。当然不一定是25%，因为2000亿是10%，我不知道他后边再追加到2000亿是多少。目前的综合的税率还是不清楚的，但是这可以显示出外部环境的不确定性比过去要大得多。因为年初我相信可能很多人都觉得这只是一个嘴皮子上的威胁。到后边第一波打起来了，大家也觉得恐怕就是到此为止，就是到了2000亿出来的时候大家觉得差不多了，也就2000亿，后来没想到现在全来了。所以这个最终的结果到底怎么样？现在显示出来巨大的不确定性。虽然我自己认为，到目前为止，尽管它现在4500亿都出来了，但是我仍然认为今年末我们再回首，你会发现它其实最终不会撕破脸，主要的原因是我们仔细的分析了中国和美国在贸易上的一些分歧。这个分歧发现在定性的意义上，就是大家关注的那几个大的方面。其实双方本来没有那么大的分歧，没有那么大的不一致，比如说完全落实世贸当时入市的有关承诺，那么中国都已经落实了。关于美国自己不爽的，我们虽然落实了，但是美国仍然不爽的，比如说汽车的关税比较高，金融的开放。金融开放我们已经完全放开了股比的限制，汽车我们也已经放开了股比的限制，然后也大幅度的降低了汽车的进口关税，包括美国提到的电信的开放，油气，比如说石油天然气以及加油站，包括在交通领域，这次提得很清楚，在交通等领域推介一批以民间投资为主的，然后后面紧接着在写了一句话，如果不了解这个背景，很多人不知道为什么这句话要写在这里。他讲的是，在交通油气电信等领域推进一批以民间投资为主、投资回报明确、商业潜力大的项目，紧接着就写了推进高水平对外开放，也就是允许外资进入到这些领域，然后要加强外资已经签约的项目的落地，这就表明其实美国有意见的一些领域，都符合我们的很多方面，这也正是我们想改的方向，我们正在大力地往前推，那我觉得等到年末我们再看，其实大家双方扯皮的地儿就没有那么多了，我觉得那个时候有可能达成一致。这是他为什么松的原因，当然还有另外一个辅助的原因。

　　徐寒飞

　　那里面有一点，我想问一下，我们事前所预估的贸易战对整个中国经济影响并不大。我们也算过，是0.4个百分点。

　　鲁政委

　　是这样子的，就是我们算的如果仅仅是500亿25%，那大致就是下拉0.3个点，如果是500亿25%，2000亿10%，那大数就是就是下拉0.5个百分点。现在它所有的综合的税率是多少还没看见，如果都是25%，那这个税率就非常高，就是美国从中国进口的商品就是27.9%的税率，那这样子会对的影响是下拉1.8个百分点，这个还是挺厉害的。

　　徐寒飞

　　那中国少进口美国的商品，那不是对GDP还有正面贡献？

　　鲁政委

　　但问题是我们要注意到进口分两类，一类，如果进口的是资本品为主或者中间品为主，其实进口增加是有助于经济增长的，有助于提高劳动生产率。一减少进口，这问题麻烦了，之前大家吵吵的芯片的问题，其实就属于中间品和资本品的问题。所以不一定减少进口对我们都是有利的。现在有一种说法，我觉得有相当的道理，不管美国怎么打，我都是开，你再打我再开，你越打我开放的越大，最后以棉花掌对西洋拳师的拳术，把它四两拨千斤，化于无形。

　　徐寒飞

　　对，之前国内的舆论，包括都分析来分析去，都说贸易战对国内的影响不大。可是我说为什么我们政府的政策就为了这小小的贸易战那么大动干戈，我们辛辛苦苦制定的三大攻坚战之一，我们就不搞了吗？

　　鲁政委

　　我觉得也没说不搞，这个要搞，所以这就是你说的松没松，我刚才说松，但松到什么程度？这是一个问题。相对于上一期它肯定是松了，但是不是就全面转向了？你看这儿说的很清楚，保持宏观政策的稳定，坚持不搞大水漫灌、强刺激，只是微调。比如说去杠杆还要不要继续搞？还要搞，坚决处清僵尸企业，减少无效资金的利用，包括继续严厉打击非法的金融机构及其活动。有人说，这不又提城投了吗？好，我是城投，我现在要再重新出来发债了。但是你看清楚，这跟以往的城投的说法是不一样的，这一次对于城投是，引导金融机构按照市场化原则，保障融资平台的合理融资需求，它有好几个定义。第一市场化原则，市场化原则是什么？要有明确的主营业务，要有明确的现金流可以覆盖本息，这叫市场化，它没有主营业务，它不能覆盖本息，你给它贷了，这就不是市场化，后边还有合理的融资需求。它有主营业务，有明确的现金流，它的融资需求恐怕才是合理的，最终的目的要达到对于在建项目，要避免资金的断供和工程烂尾。也就是说新搞的恐怕就不行了，这个项目原来没有，现在觉得融资似乎又宽松了，再搞一把，那可能不行。

　　徐寒飞

　　那这个政策相比来讲我觉得就是个文件而已，我想要把它落到实处可能还有难度，为什么呢？你让市场机构去做，市场机构说，我可做可不做。

　　鲁政委

　　但有一点就是，我们从2008年金融危机之后，一个新发生的制度性的变化，这个制度性变化就是有了金融办。金融办是干什么的？就是各个省对接政府融资的需求和金融机构之间的一个牵头部门，所以这个落实就会比过去更快，但这也意味着金融机构，其实会更多的受到地方政府的这样的政策的影响。

　　徐寒飞

　　我现在看到政策，比如货币政策放松，之前它出了MLF，我们叫配资，央行给银行配资，去买中等评级的AA+以上的信用债，有一个配资的行为，但是实际上风险还是金融机构承担，央行只是给你配个资而已。

　　鲁政委

　　对，我给你钱。

　　徐寒飞

　　给你钱而已，但是你的钱要还给我的，对吧？自己买的债是自己负责的。

　　鲁政委

　　券坏了，你要拿回去的。

　　徐寒飞

　　对，这个可能还是跟过去美国或者欧洲中央银行直接购买资产还是有很大的区别，与直接发行基础货币购买资产还是有很大的区别。

　　鲁政委

　　直接购买是资产信用风险由央行承担。

　　徐寒飞

　　对一个有无限资金供给的主体来讲，就没有信用风险，我可以把你买到没有信用风险，信用风险无非是还不起钱，我借钱给你就好了。所以这次我觉得更加积极的财政政策，因为财政赤字实际上两会已经确定了，没办法在今年再去补充财政赤字了。

　　鲁政委

　　但是可以有财政的表外，比如说，财政有四本账，这个赤字仅仅是预算类的。如果是这个地方政府专项债，那就不在赤字里面，政府性基金收入的预算是不在赤字里面的。还有一个就是预算稳定调节基金，小金库其实是看不到的，没有及时的公开数据，如果财政是超收的，那实际上小金库的钱就比你想的多。还有特别国债也不在预算赤字里面。

　　徐寒飞

　　你说的这个都有道理，但是我觉得它现在唯一能做的就是，加快财政支出，对吧？加快财政支出我觉得这个是要立竿见影的。

　　鲁政委

　　还有一个，这一次会议我认为他们是试图传递的更多的信息就是少收钱也可以。也就是积极的财政政策更加积极，它跟在后面第一句话就是聚焦减税降费，少收钱也可以，放水养鱼，对吧？你何必要把那个钱收上来，然后再给大家返回去，政府返回去是不是最有效率的一种方式呢？这不一定，是吧？

　　徐寒飞

　　作为财政部门来讲有没有效没关系，它的支配的权利是最重要的，站在这个部门立场上讲。

　　鲁政委

　　但是对于经济增长来说，我们强调高质量的增长，那这个效率还是很重要的，可以短时间效率低一点，这不要紧，不能一直低一点是吧？这就不会有高质量的增长，所以我们经常讲财政刺激是干什么？是买时间，买时间只能在比较短的时间内买，如果一直买这有问题的。大家都在回顾说上一轮，从2008年到2013年那一轮当时4万亿的时候，支出型、投资型的财政刺激导致了大量的过剩产能，那所以这一次我觉得如果作为一个反思的成果，就是这一次如果要积极的财政，应该不是主要以花、投项目为主，而是以少收钱、放水养鱼为主，有人说我投的没关系，我投的是补短板的，比如说我投的这个地方没有地铁我修地铁，没有路我修路，可是这上游都不是短板，上游全部都是钢筋水泥电解铝这些东西，它的衍生效应还是值得关注的。

　　徐寒飞

　　对，你把这个钱放到老百姓手里面，让他们自己去花。

　　鲁政委

　　对，放在企业手里面，然后让它自己去花。

　　徐寒飞

　　对，但是关于这个政策问题，我想到一个问题，可能跟你的理解有点偏差，我始终认为，它只是中美之战的第一个回合。

　　鲁政委

　　怎么讲？贸易战是第一个回合，还有啥战？

　　徐寒飞

　　就是后面还有很多很多不知道的战争，是不是战争我不知道，但是有斗争，有斗争有争端对不对？有各种，实际上我觉得这反映的是两国关系的一个变化对不对？

　　鲁政委

　　那如果是这样，像你这么认识，有个问题我们就得讨论了，我刚才一直强调的，财政的问题，它只用了短期积极买时间是吧？你不能买很长，不能10年、20年一直买，这个钱花不起，三年、五年买可以，你看买了十年我们都有点受不了了，从2008年一直买到2018年我们都有点受不了了，那现在的问题是如果把贸易战看作中美交手的第一招，我们都已经交手了三次了，它如果再在后面来好几招，那能不能用财政来应对呢？这我觉得恐怕不行，那这就意味着我们要以什么来应对呢？就是我前面说的，你打我开，你再打我开的更大，或者你不打我也开得更大，只能用加速我们国内的开放，释放、激发整个社会动力来解决它，而不能以财政的方式来解决它，是不是？否则的话，你搞不定，钱不够花。

　　徐寒飞

　　肯定是这样，我觉得也应该把问题想得更严重一点，为什么呢？

　　鲁政委

　　底线思维，总书记说我们搞什么东西都要底线思维，想好最坏的情景是个啥情景，把这个想清楚了我们就有底了。

　　徐寒飞

　　对，我们也简单的测算一下，十年之后中国的GDP就会超过美国对不对？按美元来度量的话，人民币如果不出现大幅贬值，按照现在这个名义GDP跟美国名义GDP的水平比较，但是最近好像美国的名义GDP比较快。

　　鲁政委

　　这其实不重要，重要的就是什么呢？是人民的生活水平，是吧？如果比GDP，开玩笑来说我们现在人民币直接升值十倍我们现在立刻超过美国，但是那有意义吗？

　　徐寒飞

　　这里面当然只是一个指标。人均GDP也是一个指标，对不对？

　　鲁政委

　　所以总量有时候排名第一，不是很有意义。

　　徐寒飞

　　这个世界上也有很多人均GDP很高的国家，它是大国吗？它不是大国。因为总量大的话，动员资源能力是比较强的，大家自然会把你看成是一个大国，确实是这样。中国的体制跟海外体制还不太一样，政府动员资源能力还特别强，然后你总量又那么大，我觉得其他人都会感觉到，你可能是一种威胁，我觉得我们自己也要正视这个问题，我们不能说逼着人家说，我们认为我们跟美国没有矛盾，对不对？

　　鲁政委

　　这就和一个小麻雀跟一头大象走过来一样，它啥也没干，但是这个楼都晃晃悠悠的。

　　徐寒飞

　　对，它可能没有想踩你，但是你看到它又觉得怕，你会跑掉。这样来看的话，我觉得现在国内这些政策是不是都是权宜之计？其实我们还要看到一些更长期的政策。

　　鲁政委

　　对，你提到这个突然激发了我前面那种思路，也就是有没有可能我们其实存在一个错配，就是面对长期的趋势性的变化，我们就选择了一个临时性的政策来应对，这样就导致它当时好像能起点作用。

　　徐寒飞

　　对，它见效比较快。

　　鲁政委

　　能起那么点作用，但是问题总是解决不了。

　　徐寒飞

　　是这样，就是我们根本的问题可能还是藏在里面，通过这些政策修修补补。

　　鲁政委

　　所以我们买到了时间还是要去继续解决根本的问题。

　　徐寒飞

　　对，就是问题有没有解决，我们通过这次贸易战所暴露出来一些问题有没有解决。我觉得所谓的别人对你有争议、有看法，任何事情都要两面，不能先主观认为它对我是有恶意的，所有它的理解都是错的。我觉得包括对知识产权的保护这个放在哪里都应该能说得通的。

　　鲁政委

　　因为你一直在卖知识产权，我们都在卖知识产权，都在支持知识产权的保护。

　　徐寒飞

　　我自己对政策的这轮放松的理解是什么？就是技术性放松。什么叫技术性放松呢？就是我们在看资产价格的时候，我们做一项技术性反弹，它就是因为前面太紧了。

　　鲁政委

　　也就是说它是一个超调之后的回复，但它是一个趋势性的变化。

　　徐寒飞

　　它是一个本能的反应，它不是主动的改变方向，或者说用主动的意图去改变正确的方向。

　　鲁政委

　　其实这一点我们并没有分歧，我们也不认为未来还比现在继续大规模的马上就会来的快速的宽松。

　　徐寒飞

　　但是这里面就存在一个问题，市场对于这种政策放松的解读，可能跟我们的解读不一样。

　　鲁政委

　　这不就是你说的吗，政策一小步，市场一大步。

　　徐寒飞

　　对，因为过去一段时间大家被这种政策，这种偏紧的姿态，或者说被这种偏紧的效果可能吓住了，觉得这个政策会很严重。

　　鲁政委

　　对，你说吓住了也对，从上一轮大概是因为没踩上政策的步点导致被杀了一刀，当时紧的时候大家都觉得不会那么快的，不会那么紧的，结果被杀了好几刀。

　　徐寒飞

　　2017年。

　　鲁政委

　　所以现在大家松的时候再一想，这个是不是也不会那么快？不会那么松？

　　2、如何看待今年的市场变动情况？徐寒飞

　　对，是这样，第二个大的问题，我们就想讨论一下市场对政策的预期以及我们各类资产价格，比如说利率、汇率以及其它资产价格。其实关于利率的看法，我记得年初包括去年我们几次关于FICC对话里面，我说今年最好的可能是债券，第一个排的是债券。

　　鲁政委

　　对，这一点是我们共同的，恰如预期。

　　徐寒飞

　　对，现在我们不去做太多频繁的判断，但是比如一个季度、半年至少有一个方案的判断。实际上站在这个位置上，我是有两点看法的，因为前两天正好也开了个会，一个债券策略会，我也正式的写了一下我的观点。确实利率下了那么多，我们想从最高的水平到最低的水平，接近一百个点左右。

　　鲁政委

　　也就是说你讲的是十年期的国开债。

　　徐寒飞

　　将近最高的时候应该是在5.1%不到，最低的时候是4.1%不到，也就4.1%左右，基本上是接近一百个点左右。其实这个幅度，放在任何一轮债券牛市里面来讲，都还不算小，对不对？

　　鲁政委

　　对，都不错。

　　徐寒飞

　　都是不错的一个收益，涨得比较多，自然而然从技术层面上看也要反弹一下，确实是。我们看4月份降准之后，反弹了一下，然后现在又反弹了一下，我觉得这个其实也是一个很正常的现象，也是可以理解的，挣那么多钱。今年一季度或者上半年中国的长债是全球表现最好的固定收益资产，比其他国家的债券好。

　　鲁政委

　　我们终于有个第一名的资产了。

　　徐寒飞

　　对，我们虽然没有拿到世界杯。

　　鲁政委

　　多年没有。

　　徐寒飞

　　对，但是我们的债券今年确实是牛冠全球。

　　鲁政委

　　但是也只能说利率债，利率债牛冠全球，信用债还不是这样的。

　　徐寒飞

　　对，这是结构性的牛市。第二个是风险偏好的变化，我觉得前一段时间确实是有一点过度悲观了，无论是大家对政策的预期，对政策效果的预期，还是对信用风险扩大的预期，都是有一些过度了，所以这个时候也需要一些修复。那这个时候，我们需要催化剂，催化剂就是政策的一点微妙的变化，确实是有人开始解读出来了，我觉得确实政策是有微妙的变化，而且这个政策，我们看它的着力点，慢慢的从流动性转向了信用，现在又转向了所谓的融资平台。基本上大家看，逐渐在往我们所想要的痛点去转移。这个有没有效果？我觉得两说，但至少来讲，组织上关心到这两点了，就是房地产跟城投。实际上这对投资者的影响，以及对市场预期的影响是比较大的。所以我倾向于认为，利率有可能这一段时间内，在正式的效果还没有被证伪之前，在一段时间内仍然可能会有一个反弹。

　　鲁政委

　　也就是说这个利率债的收益要回升一点。

　　徐寒飞

　　我记得当时在央行出MLF配资信用债这个事情上，我给了一个判断，可能会反弹30个BP左右。

　　鲁政委

　　那我就在想，其实咱们前一段聊的时候，你提了一个很精炼的说法，我觉得是不是现在可以拿出来用了？由高等级到高收益，是不是现在要开始这样了？

　　徐寒飞

　　对，这个观点就是我讲的第二个，我们现在整个的仓位的重点，过去实际上我们所谓的新增的债券投资仓位，基本上都是低风险、高等级的债券。

　　鲁政委

　　利率债或者AAA的债。

　　徐寒飞

　　因为风险偏好的反弹，其实对于高收益债可能会是一个利好。当然高收益债实际上是分两类，一类是国内的高收益债品种，因此我们还有一种是香港市场上离岸的中资美元债。这两类高收益债我觉得在一段时间内有可能会有超额收益，但是用我的经验来看的话，这种债流动性一般都不太好，所以你一定只能是在大家都很乐观的时候，你把这个债出了，大家都不怎么乐观的时候，你去出债。

　　鲁政委

　　那还有一种就是如果收益够高的，就拿着，反正觉得它爆不了就拿着。

　　徐寒飞

　　对，如果他觉得他没有办法破，我觉得他OK。在这里面对于中国的信用债，我可以另外再说一句，实际上所有的债务基本上我们没有所谓的外国投资人，因为海外投资人基本上不买中国的信用债，除了离岸的中资美元债以外。

　　鲁政委

　　对，他们就是买也很少。

　　徐寒飞

　　对，非常少。

　　鲁政委

　　最主要的是我没有说我保证你一定要偿还，所以它跟其它的带有兑付义务的其实是不一样的是吧？

　　徐寒飞

　　实际上海外它是有高收益债这个策略的，但是为什么他不买中国的信用债呢？关键就是两个问题。

　　鲁政委

　　违约搞不清。

　　徐寒飞

　　对，第一个问题是信用评级它不认可，你评级我不认可，因为资料都不知道，要我自己来去鉴别这个资料，成本太高了，对不对？第二个，就算是违约，我也搞不定，我不知道中国的违约到底怎么处理，对不对？这个还没有形成一个非常清晰的受到大家公认的处置流程。其实此外还有我们的募集说明书里面有很多法律条款，并不利于投资人。

　　鲁政委

　　其实有没有学习一下在香港发的债的条款，除了《大陆法》和《海洋法》的区别之外，我是指实质重于形式的角度，到底跟内地有什么本质的区别吗？就是募集说明书。

　　徐寒飞

　　香港市场其实它是参考海外市场和发达国家市场的。

　　鲁政委

　　对，我觉得这个可以学习一下。

　　徐寒飞

　　里面的条款应该来讲是比较完整的。

　　鲁政委

　　所以我觉得内地可以借鉴。

　　徐寒飞

　　因为我们上次在做信用债违约这期节目里面，我们跟律师也讨论过这个问题，实际上包括香港地区的以及海外债的募集说明书是由第三方独立的律师事务所起草的，它是不站在发行人也不站在投资人这边的，因为募集说明书的这个问题造成了投资者重大损失，这个律师事务所是要承担责任的。但是国内不是这样的，国内其实也是律师事务所去起草的，但是基本上是由发行人和主承销商提供的。

　　鲁政委

　　对，所以相关的条款，像我们的这种协会的组织其实可以把这个借鉴一下、完善一下。我觉得你们可以把主要不同的地方，我们可以借鉴的东西都把它整理一下，借鉴一下。

　　徐寒飞

　　我相信这么多年他们也都借鉴过。

　　鲁政委

　　未见得。

　　徐寒飞

　　但是问题是什么呢？大家认为不重要。

　　鲁政委

　　我们很多时候遇到事儿才会想起这事。

　　徐寒飞

　　大家认为不重要。

　　鲁政委

　　对，那就是因为没遇到事我觉得不重要嘛，等遇到事就觉得这是很重要了嘛。

　　徐寒飞

　　对，一般来讲实际上预防比治疗更重要。所以我觉得关于信用债这个问题，如果都是国内投资者去持有中国的信用债的话，我觉得以中国政府的资源运用能力，想让它违约率多少就是多少。你同意我这个观点吗？

　　鲁政委

　　也不是很同意，我此前举过一个非常有趣的小例子，什么叫现代金融体系呢？现代金融体系就是对张三打一枪，最后李四死了，现代金融体系之复杂，经常有不容易预期到的东西发生，所以你要是这样说的，想在什么水平在什么水平？

　　徐寒飞

　　但是我认为你可能有点太过于高估中国金融体系的复杂程度了，为什么？说白了我只要把每个违约主体都给它控制住，我就可以控制违约。

　　鲁政委

　　那个主要是调口径的问题。

　　徐寒飞

　　对，一样的，你想想，第一我可以让你这个债其实违约了，但是不算到违约的处理里面去，为什么？我给你还钱了，没有违约，所以我觉得有可能我们之前对信用风险这种恐惧确实是有点过头，它是可控的，我认为是可控的，但是里面有很多很多问题。

　　鲁政委

　　但是你说的这个不对。虽然从宏观层面，即便我后退一步，我认可你说它是可控的，但是站在某个人具体的投资的时候，他立刻就面对了到底自己的可控不可控，反正总有人要死，说不定自己的出事了。

　　徐寒飞

　　说得非常对，我们讲的是宏观层面上的一个大数，整个违约率是可控的，真实的违约率，也就是说投资者所受的损失，这个不可控，对吧？

　　鲁政委

　　对。

　　徐寒飞

　　为什么？因为我投了债，既然这个债不算违约，但是我本来投了一百块钱，现只拿回50块钱，我就亏了50%了。

　　鲁政委

　　而且债的违约如果是资管投远比这个要复杂，因为违约之后，比如说解决纠纷，时间可长可短，比如你们上次那个节目讲到恐怕平均得两年时间。

　　徐寒飞

　　两年左右。

　　鲁政委

　　我们现在好像还没有一个大家公认的范本的合同，如果资管中间出了一个爆雷的，给客户应该怎么去清算它？是不是说反正违约的没拿到钱的先不给钱，等到哪天拿了我分批再返还给你，到底怎么弄反正没说，所以也很难办。这样导致资管也不敢搞，因为这事太麻烦了。

　　徐寒飞

　　对，很简单，就是说你能照着公布的违约率去认为整个中国信用债市场违约率很低而投信用债吗？显然是不可以，因为你不知道真实的损失是多大，这个很关键。违约率数据说白了你可以自己定义的，什么叫违约或什么不叫违约？

　　鲁政委

　　拉回来说，照你说的这么多麻烦，下半年高收益债有机会吗？

　　徐寒飞

　　我觉得机会也只能叫技术性的反弹而已，为什么？就是情绪从一个非常差到一个不那么差的过程。

　　鲁政委

　　完了，量不能大到国家的融资缺口也解决不了。

　　徐寒飞

　　对，你说这句非常对，风险偏好现在只是改善，不是逆转。我给的一个策略比如说从高等级到高收益，这个策略也是一个权宜之计，其实我也可以建议大家什么都不做，为什么？把债抛掉，反正拿个短期的，虽然说短期利率很低，但是至少它不亏钱，可能3%到4%左右，不亏钱，反正你可以一直拿着。但你如果想找点事情做，你觉得我上半年做的很牛我还要继续很牛，我就做点高收益看能不能提高点组合的收益，不能做的事情很多，在里面找一些可以做的。

　　鲁政委

　　所以你从高等级到高收益的过程，就从宏观视野的考验转到了微观视野的考验。

　　徐寒飞

　　宏观大的驱动因素它发生了变化，它可能没有趋势了，或趋势不明显了，比如说去杠杆的金融的负面作用，流动性的挤出，或者说融资的缺口，那这些东西可能在未来一段时间它不明显了。这时候反过来我就找什么？找过去跌得最多的那些品种，它有可能反弹的最多。

　　鲁政委

　　突然想到了股市里面经常说的结构性行情，板块轮动。

　　徐寒飞

　　任何我们在做投资的时候，不是仅基于资产本身，我们还要基于投资者对资产的看法。总结一下，我觉得基于政策的放松，它是短期的权宜之计，我也给出一个对于下半年债市的看法，利率有可能会短期的反弹。

　　鲁政委

　　所以大家注意这一点，你说的这句话跟市场的直觉的看法是不一致的，市场觉得放松了那利率还应该可以有再下一点的空间是吧？不管下了多少。结果你说的是反弹，所以这一点还要特别注意。

　　徐寒飞

　　对，为什么？因为实际上前一波利率下行里面有一个非常重要的因素，就是大家对政策放松的预期，现在已经兑现了。我有篇报告的题目就是叫《预期兑现和收益兑现》，预期一旦兑现之后就要兑现收益了，当资产价格所预期的政策放松到来的时候，就要把资产全抛掉，为什么？它已经没有什么新的利好了。这是我对政策的看法，以及市场投资者行为的分析，我得出一个对债券市场的简单的观点，现在可能还不太成熟，为什么？因为近段时间还在剧烈震荡。

　　鲁政委

　　你一定要是成熟的，你要不是成熟的，大家都放进去被当作韭菜割掉了，这个问题很大，所以一定要是熟的。

　　徐寒飞

　　这个韭菜也是市场的营养，它会让其它的植物长得更好。那么紧接政委讲一下汇率。

　　3、人民币的汇率在今年的表现有何变化？鲁政委

　　汇率是这样，不管我们对贸易战怎么看，我们先分几种情景。

　　徐寒飞

　　那先问了一下近期央行，比如最近一段时间人民币贬值，近期央行对人民币的干预增加了还是减少了？

　　鲁政委

　　这个数据到目前为止，除了最初7月3号附近，就是500亿出来之后，我们看到当人民币汇率贬到6.7左右的时候，在岸到6.7左右，在离岸市场上有一波非常强的在远期市场上走强，似乎有上帝之手出现。在随后的大概三四个交易日里面，好像还是这种继续拉的这种方式，但是好像在过了一段时间似乎上帝之手又不见了。随后我们就看到在岸市场中间价也破了6.7，因为此前大家认为6.7是个站岗的点，就是上帝在那里看着，但是结果发现其实上帝管不了那么细。最后在最近两天，我们听到外交部开始对汇率发言了，外交部讲说其实人民币的汇率弹性，双边波动有升有贬，弹性在不断地增强。未来我们不会把汇率作为一个贸易战的手段，所以这就很清楚，不会刻意的对汇率有什么方向的选择，关键就看经济的基本面，以及市场它自己怎么走。

　　徐寒飞

　　因为现在贸易战一打，人民币又贬值，很容易被人家攻击。

　　鲁政委

　　但是这其实是可以有监测的手段，我确实没有动。

　　徐寒飞

　　那有没有把人请到家里来看，我确实没有操作。

　　鲁政委

　　没有，美国此前有个观察指标，非常重要的一个观察指标，比如说看在岸跟离岸的价格的偏差，就是你偏多少。然后第二个会看有没有变化，外汇储备有显著的增加和减少，他认为都有问题。

　　徐寒飞

　　这个外汇储备是统计局公布的吗？

　　鲁政委

　　没有，央行公布的，大家都表示你有入市，因为外汇储备它都是季度数据频率比较低，我们可以有个高频的数据，外汇账款，来间接地观察，这样频率更高一些。所以我自己的看法是，恐怕我们的汇率仍然一个大的市场化的方向，只有在比如说有可能出现多市场的联动的这样的风险下，那个时候上帝可能才会出来看一下，否则的话其实上帝主要还是以休息为主。

　　徐寒飞

　　那这个汇率这波还会贬吗？

　　鲁政委

　　我觉得从年内来看，这种可能性还是不能排除。我们要看，第一美元的走势，第二最终贸易战会不会打起来？如果从美元的走势来讲，到了比如今年的第四季度，看看欧央行怎么样，如果欧洲还是很弱，那么今年的美元总体就会比较强。但这个时点不容易把握，我觉得总体上，因为就像你刚才讲的过度了之后就要调，因为毕竟此前美国先收紧，美元其实反弹是很强的，它其实有点超市场预期，它第二季度的数据市场也传出来了，4%左右，也是非常强的数据，包括它未来的加息预期，因为基于眼下静态的预期，大家对于之后的加息的次数已经预期的比较充分。

　　徐寒飞

　　六次，五到六次。

　　鲁政委

　　所以我觉得只要未来比这个要弱一些，其实对美元都是空的。所以从这个意义上讲，我觉得恐怕美元现在总体是处在一个熊市的反弹当中，除非出现非常意外的情况。那如果这样单由市场来讲，在没有贸易战的干扰下，其实人民币在一个短线的回调之后，其实未来应该还是在进入一个重新回升的通道当中的。但是如果贸易战最终全面开打了那就不一样了，它全面开打之后市场的预期会变化，全球都会觉得想起了1929年、1933年，全球都会变成一种避险的状态，然后大家重新会抛掉他们认为传统的不那么安全的资产，比如新兴经济体，本来人民币一度有机会成为安全资产，但是结果现在成了贸易战的所谓的主要的火力点。在这种情况恐怕人民币也会被大家视为一个要离开的地方。所以在这种情况下人民币应该还是有压力的。

　　徐寒飞

　　短期来讲风险还没有完全解除。

　　鲁政委

　　谈解除应该尚早，因为我们注意到从美国国内的情绪来讲，中美之间的贸易关系越是紧张的时候，特朗普的民调支持率似乎就更高一些。在这种情况下，无疑怂恿特朗普在错误的路上走得越来越远。这就意味着在11月中期选举之前，中美之间的贸易关系要有一个非常乐观的结局好像不太可能。

　　徐寒飞

　　对，利率我们可以放水，然后信用我们可以定向，可是汇率就不完全取决于我们了。

　　鲁政委

　　所以这也意味着干扰他的因素不在你的手里，你去影响他就不是很有效。

　　徐寒飞

　　对，那这个时候有可能下一个阶段的风险点可能又回到汇率上了。

　　鲁政委

　　不能叫风险点，叫关注点。

　　徐寒飞

　　我们讲风险因子。

　　鲁政委

　　你是指市场会关注的主要的东西，不确定的东西。

　　徐寒飞

　　不确定东西，它有很大的不确定性。

　　鲁政委

　　不同的人对风险的理解不一样。

　　徐寒飞

　　因为它是一个很大的波动的变量。

　　鲁政委

　　我想问一下，过去比如说汇率大幅波动的时候你们债是个什么走势？

　　徐寒飞

　　它是有很多种，有一种情况，汇率持续贬值的时候，收益率往下走。有一种情况，比如说汇率贬值，收益率是往上走的。

　　鲁政委

　　那我们现在呢？

　　徐寒飞

　　这两者之间没有非常明确的关系，比如说货币贬值的时候利率往上，或者汇率贬值就往下走。

　　鲁政委

　　其实如果站在我们基本面的就是这种套路的看法，它应该是这样的，这个取决于贬值到底是由于看淡基本面，或者说诱发了对基本面的看淡，或者因为基本面的看淡所驱使的，还是大家把它看成一个支撑经济增长的力量？我觉得是不是跟这两个有关系？

　　徐寒飞

　　也就是汇率跟经济是一个因果关系，是谁在前谁在后的问题。

　　鲁政委

　　它不是线性的。

　　徐寒飞

　　对，它不线性的，是因为经济差了，大家觉得会要贬值，是因为贬值了之后大家经济觉得经济会差，对不对？

　　鲁政委

　　对。还有可能是贬值了经济会好。

　　徐寒飞

　　对，有可能贬值了经济会好，后期我觉得人民币汇率再次可能会出现反弹。现在我觉得咱们去年一直到今年，一季度的时候我们担心资金面，二季度我们担心信用风险，那么三季度我们担心什么？。

　　鲁政委

　　你终于又找到一件事干，担心汇率是吧？

　　徐寒飞

　　对，我觉得可能会担心汇率，确实是这样。因为每个季度它有一个驱动整个市场的主题，这个主题是找一个关键的宏观的因子。

　　鲁政委

　　所以你这个想的跟我想的一样，我今天早上起床第一件事就是在朋友圈发了一个不要裸奔，可能很多人当时没搞明白我为什么说不要裸奔，没别的意思。我讲不要裸奔，就是汇率的敞口不要太大，要做好避险的安排，不要去猜它的方向。这就意味着对我们的货币错配比较大的这些主体，这些企业那我觉得其实都要当心。什么叫货币错配比较大？比如说你有很多的美元负债，但是却没有美元收入，只有人民币收入，要靠挣的人民币的钱买了美元之后再去还美元。那其实你至少面对着双重的风险。第一，你面对着汇率的风险，第二，你还面对着国际资本流动的政策调整的风险，是吧？

　　徐寒飞

　　不。而且有可能美元大幅升值对应的是国内经济情况的一个边际的下降，有可能你的收入还会下降。

　　鲁政委

　　对，你这个就说的就更远一点了。就我说的直接的，至少你面对两大风险。

　　徐寒飞

　　实际上今年在境外发行的这些离岸的中资美元债，就是面临着你说的这些风险。

　　鲁政委

　　特别是我们讲的，这些中资美元债它的行业分布还非常的集中，它不是一个正常的均匀分布。

　　徐寒飞

　　就是地产和城投，正好是对应的我们讲两大灰犀牛。所以汇率是不是从这两个行业会蔓延到其他的产业，因为这些行业之间也会有上下游，也会有产业链。不能说我没有外币头寸，我也没在境外区发过债，我就没影响，不是的。你的供货商或你的下游厂商它有，它会影响到你，就像你说的枪对着A把B打死了一样。有可能你还扛不住，为什么？它可能有外部融资可以支持，你可能就它一个，就它一个上游，它不给你还钱你就倒掉了。

　　鲁政委

　　所以商业银行的大风险暴露管理办法增加了新的一点。以前就是大的风险敞口暴露主要是对有法律关系的，比如说股东之间这种关联者之间，现在还有经济的关联性，就是你说的上下游。

　　徐寒飞

　　对。这里面提醒我一点，我们之前讲的是流动性的紧张所引发的信用风险。后面会不会因为汇率的大幅波动引发信用风险，这也是一个问题，对不对？

　　鲁政委

　　对，所以我想如果这个时候倒过来说，我们其实从1993年十四届三中全会那个时候就讲，最终我们要实现汇率的市场化，资本账户的自由化，完全开放，资本账户完全开放。25年过去了，如果从2005年人民币汇率开始兑美元浮动到现在，我们已经13年过去了，在这中间，如果我们的企业还没有学会怎么样做套保，那我觉得这个时候恐怕死了都属于自己笨死的，一点都不冤枉，都属于笨死的。这十几年，短的十几年，长的二十几年让你学游泳，你干嘛呢你。

　　徐寒飞

　　那他怎么学会去看这个大的宏观因子的趋势呢。

　　鲁政委

　　他不用看，相当于你开车上路你就买个交强险，也不用看今天事故多事故少，管它事故多事故少是吧。

　　徐寒飞

　　那不行。我觉得还是请一个专业司机比较好一点。

　　鲁政委

　　是，那其实你买那个保险就是请一个专业司机的意思，它帮你设计一个汇率的避险方案，对吧？

　　徐寒飞

　　对，这里面我个人感觉，从2013年钱荒之后，各类宏观因子的波动都大幅的上升了。从利率到汇率，到商品，到信用溢价，其实都出现大幅的波动，实际上这对金融机构的交易来讲，既是机会也是风险，但对企业来讲的话，它怎么样去管理对冲规避这些风险其实提出了一个方法。

　　鲁政委

　　你讲的所有的这些从正面看，我觉得从这十几年来，从改革开放这40年来，走到最近的这十几年，其实中国的金融市场大规模的进步了。我们看到当时在成熟经济体，比如说以美国为例，它70年代到80年代之间各类的资产价格的波动都大幅度增加，比如它的利率、汇率，包括其它的市场，在那一段时间它的各种金融衍生品风起云涌，这些衍生品都更多的被用来管理风险。从这个意义上讲，包括信用债，得益于这几年我们终于让信用债破了刚兑，让它违约了。

　　徐寒飞

　　但是这只是一部分，似乎我们的监管部门似乎认为这些市场大幅波动是因为衍生品引起的。

　　鲁政委

　　那其实这就是衍生品的，它其实取决于你怎么用它，如果用它去投机，那肯定是加剧市场波动的。肯定是这样。但是你如果用他去套保，那其实是相对的。

　　徐寒飞

　　我觉得似乎管理部门认为一个市场波动越大就越坏，还是一个市场波动越小就越好，有这个理念吗？

　　鲁政委

　　应该是有的，因为我们一直要可控，波动大了不可控，关键是对谁不可控，这对于陆地上的兵，到了船上他觉得船稍微动一动都不可控，但是对于水兵来说，他觉得把船连在一起它们是不可控的，你像陆地一样一块铁板不动，这是不可控的。

　　徐寒飞

　　有的比如说滑雪，就要快才爽对不对，滑的慢有什么意义，滑的越慢还越累。

　　鲁政委

　　这就是我们说的智者不惑，勇者不惧，所以一定要找专业的人士来看这件事情来搞定这件事情是吧？

　　徐寒飞

　　但是很多金融机构都觉得自己很牛，所有资产都可以懂，什么资产都可以说，就像我们两个。但我自己在这里说，我这一辈子就搞利率一个，把利率看清楚就不错了。

　　鲁政委

　　你还年轻。

　　徐寒飞

　　能把利率看清楚，我觉得能看出60%~70%已经是不错了，然后再辅看一个到半个左右就行了，跟着政委学习汇率，能看懂一点点。但汇率实际上我之前也提过一个分析框架，就是广义的融资缺口，我用那个东西去解释汇率的变化其实还蛮管用。

　　鲁政委

　　在趋势上这一轮其实还是挺明显的，比如也有人在大的方向上用全球几个主要央行的资产负债表的变化来看，但是它的问题就在哪里？它可能对最小的刻度以年记甚至两年记比较有效，但是我们经常面对这个市场，它更多的想知道下半年怎么样，甚至现在这一点我行不行？

　　徐寒飞

　　对投资人来讲的话，一年和几年记完全没有意义。

　　鲁政委

　　但是其实它不太清楚，对于这个过短的时间，宏观分析师是不太好判断的，那个时候看K线图就行了，看K线图比听宏观分析师要有效。

　　徐寒飞

　　技术或者画图，画画图。

　　鲁政委

　　但是看更长的趋势，K线图就没有宏观分析师有效。

　　4、原油商品的表现如何？徐寒飞

　　那你顺便讲一下商品，反正我们讲全。

　　鲁政委

　　商品，你对什么感兴趣？

　　徐寒飞

　　我觉得就是国内相关的。比如说国内的黑色，第二个是海外的原油。

　　鲁政委

　　好，那然后我就只说一点这个原油。

　　徐寒飞

　　可以。

　　鲁政委

　　从我们团队的研究来看，其实原油的影响因素非常复杂，比如对于眼下来说，除了大家经常见到的经济增长之外，还有一个非常重要的就是原油产量，因为经济增长对应的是居民对于原油的经济消费。供给这一边，特别OPEC产量以及地缘政治的冲突。我们在这个中间要注意到，其实美国的力量在很多时候是很大的，一方面这一轮美国开始要求制裁伊朗，比如在下半年说要让伊朗的原油的出口下降到零，但是特朗普又是在改变的，最近又说对有些国家从伊朗进口的原油，不用下降到零，可以有一点豁免。同时特朗普也抱怨现在有点高，要让OPEC增产，综合这两个方面来看，新兴经济体的经济的增速也有所放缓，我觉得更有可能其实是在当下的这个位置，是一个这个震荡，恐怕只能这么看。

　　徐寒飞

　　主要今年我觉得涨的比较多的就是原油，其他商品那边其实都没有什么太大的动静。

　　鲁政委

　　所以我就想起前面说的板块轮动了，所以今年看多原油好像压力还是挺大的。

　　徐寒飞

　　它单独一个品种，一骑绝尘，我觉得还是蛮奇葩的。

　　鲁政委

　　但是大家一看这个，是不是比如黑色系要往上去了？

　　徐寒飞

　　但是实际上这两天从商品的表现来看的话并不是那么强。

　　5、具备哪些特征的金融机构风险会比较大？徐寒飞

　　最后一个问题我是想讨论一下，最近一段时间其实有一个问题大家没有关注，就是关于中小银行的风险。我们始终讨论的是企业的风险，国家的宏观风险，但是金融机构本身它自身有没有风险，因为它也是一类企业，这个问题我想跟你讨论一下，第一个是中小银行它本身，我觉得过去金融周期膨胀十年它也是受益的，但它的风险到底有多大，会以什么样的形式体现出来？我觉得这个问题我们还是要认真的对待一下。

　　鲁政委

　　是。如果讲风险有多大，其实对于金融机构来说，我觉得最主要的就是看是不是导致主要的监管指标跌破监管线，特别大幅度的跌破监管线。那我们看到其实现在有一些金融机构似乎已经出现了。

　　徐寒飞

　　比如说它的资本已经消耗光了，银行还能不能运行，其实还是可以运行的，对不对？

　　鲁政委

　　但是如果从法律逻辑上好像是不行的，法律逻辑上就相当于是你开门的一个必要条件，然后好了你这必要条件都没了还开啥门？是不是？

　　徐寒飞

　　我觉得中小银行的问题其实跟它的特色也是连在一起的，对不对？正因为是区域性的银行，它可能第一个就是区域的风险暴露比较大。因为我们知道区域它有行业的特征，它没办法分散风险，过去所有的机构都说监管不能做同业，实际上它是起到某种分散风险的作用。现在全部收回去，就会发现资产负债表的恶化的程度比过去大。

　　鲁政委

　　监管者有这么一个提法，他说第一要放弃规模情结，速度情结，是什么意思？就是你发现当地不太好做你就少做一点，不要搞那么快，这是第一个观点。第二个观点他觉得要在你的能力的范围内，你做到异地去了，就是异地的这些主体的风险，你其实是没有办法来控制的，如果你连当地都看不清，还怎么看得清异地？这是不让出去的主要的一个考虑。我们在想有没有有沙里淘金的可能，也就是虽然当地整个的经济不行，它是不是每一块都烂了，可能也不一定。我举个例子，其实我们见到东北这个地方好像整体上宏观经济形势并不是很好，但是你看到东北仍然有一些金融机构其实经营的不错，所以我觉得恐怕还取决于细分市场的选择和它的经营策略。

　　徐寒飞

　　对，因为实际上我个人了解，有很多中小银行它的贷款的大客户是当地有限的几家比较大的企业，一旦这些企业出问题之后，不良就会大幅的上升。

　　鲁政委

　　对，监管的导向就是这样，你不要垒大户，小银行我就是让你对着小企业去的，就不要搞当地最大的企业，所以大额风险暴露就是限制你的，为什么呢？好像有的过去就是反正三两家企业，我一年就这么多，现在我都给你们三两家企业，我就搞好了，现在不行，因为它和你的一级资本金额挂钩，银行规模小，一级资本金额也小，这个企业你再想给它，你也只能给那么一点点，因为你规模太小了，所以这样迫使你分散投资，这样或许可以看看将来这个问题能不能缓解一些。

　　徐寒飞

　　这就跟你刚刚说的矛盾了，你说当地有一小批好的企业，可是你现在说这些是好的企业，又不能集中投资它，你还要把钱投到那些其他不太好的企业上去。这两个就矛盾了，你说是不是？

　　鲁政委

　　也不全然是，好的企业万一你没看对？是吧？

　　徐寒飞

　　你连好的企业都没看对，差的企业你能看对吗？

　　鲁政委

　　因为你看不清楚，所以你不知道它的好坏。

　　徐寒飞

　　很简单。我举例子，有报表的企业它都有问题，更何况你去买没报表的企业，报表都拿不出来，它说不定更难？

　　鲁政委

　　那也不一定，所以这就要求对小微企业你不要看它的报表，要求其他的指标来进行观察，所以不一定没有报表的企业就更坏。

　　徐寒飞

　　对，但是我们的中小金融机构，到底有没有这样的系统和能力去做这个事。

　　鲁政委

　　当你下决心扎根于此，只扎根于此的时候，你一定可以。

　　徐寒飞

　　有没有给他们这个时间？

　　鲁政委

　　生下来给你的定位是这样子，但是你一直不做嘛。

　　徐寒飞

　　那是不是每个人都能做好？

　　鲁政委

　　有一些能做好，所以要学习大家的先进经验。

　　徐寒飞

　　那没做好的机构怎么办？

　　鲁政委

　　没做好的金融机构就去产能。

　　徐寒飞

　　好，终于政委说了一句判断的话。确实中小金融机构可能还是要去产能，我觉得这个不是坏事儿，为什么，优胜劣汰是一个正常现象，我们自己在职业生涯中也是面临着很多次的优胜劣汰，这没办法，只要有这个社会，这是社会能够整体继续往前发展的一个非常重要的准则。所以我觉得，其实后期还是要关注一下中小金融机构。

　　鲁政委

　　那你光说要关注，你心里有什么定性的判断的几个维度吗？觉得有哪些特征它可能会有问题，虽然不一定百分百。

　　徐寒飞

　　我是这样来看，实际上第一个为什么要讲这个问题，市场对这个问题并没有关注，这是最大的问题。我们可以很重视，但是为什么，因为现在不同类型的金融机构，它发行的同业存单之间利差并不大，它没有企业债之间的利差。

　　鲁政委

　　关键是同业存单的叫存款，所以存款它就有个问题，大家通常认为，虽然存款保险不是全额保，只是在保障额度内。比如说我是50万人民币，那你同一层一整整上几十个亿，所以每个投资人也只有50万，是这个意思。但是通常大家都不太注意这个，就觉得那叫存款，存款是很安全的，他们是这么认为的。你如果去看债，如果他们能出来发债的话，可能会不一样，由于这些小机构发的债发得少。

　　徐寒飞

　　如果我们比照企业的话，中小金融机构如果发同一种债，它的杠杆率要远高于企业。

　　鲁政委

　　那是，因为金融企业它天然是高杠杆的。

　　徐寒飞

　　所以说它一旦发生违约或发生风险，它的剧烈程度要比企业严重得多。为什么，因为企业的杠杆其实说到底并不是特别高。但是为什么突然间发现中小金融机构发的同业存单的信用利差。

　　鲁政委

　　我觉得你讨论的那个，如果我们从债市的风险的角度，其实首先要讨论的是它的二级资本债的风险，还不是普通债的风险。普通债是你倒了之后，才要讨论普通债的风险。

　　徐寒飞

　　是这样，为什么要讲普通债，因为普通债是一个不良指标。

　　鲁政委

　　而二级资本债是不用等你倒，它就不一定能还了，是吧？这是问题。

　　徐寒飞

　　NCD为什么讲这个问题，因为它就是个指标。我要看市场到底对这个问题有没有引起重视，有的时候实际上我们看信用债成交，突然间一个信用债砸下来了，今天砸下来了，第二天又出现一笔异常交易，大家觉得很奇怪，什么人在砸这个债？最后发现这个债真出问题了。因为我们需要去捕捉一些蛛丝马迹，如果大家都觉得这个NCD没问题，重要机构不会倒，那它就真的可能不会倒。大家还会借钱给它，它能够把融资给融下去。因为二级资本债说白了它没有二级市场交易，它也不是反复的发，所以这个时候，通过利率走势，我们可能没办法及时地去把风险给监测出来。

　　鲁政委

　　因为有很多二级资本债是以比如说盈利的水平，就是盈利的状况，或者资本充足率的状况来定的。那这样它可以不用倒，但是它有可能这些条件就被触发了。

　　徐寒飞

　　是这样。那么回答一下政委的问题，哪些中小金融机构可能会风险比较高。

　　鲁政委

　　具备哪几个特征的？

　　徐寒飞

　　我们之前写了一系列文章，是关于区域风险的问题，因为当时讲地方经济统计数据的有水分，把这个水分挤掉，看哪些数据是真实的，我们用一些真实的数据，就是不太容易造假的数据，把它重新合成了一些，对地方经济数据做了一个校正。第一个实际上经济状况比较弱的，在本轮去杠杆过程中受影响比较大的，它为什么比较弱？很简单，宏观数据它是由下面的很多微观数据加起来的，特别是初步核算的数据是什么？是生产法，企业生产出来东西之后，把它增加值加起来就变成一个GDP，那一定是下面的企业的情况已经很差了，就加起来一个比较差的GDP，这是一个很自然的反应，找到那些比较弱的这个区域。第二个，它里面还有一些重点的行业，就是上中下游，实际上今年表现最差的行业是哪一类呢？我们也做过一些分析，就是中游行业。中游行业实际上这次挤出的效应是比较大的，因为上游是有供给侧改革。

　　鲁政委

　　那为什么不是下游呢？大家不都说过剩吗？下游直接面对这个啊。

　　徐寒飞

　　下游有棚户区改造。

　　鲁政委

　　那现在棚户区改造，如果这个量大规模的一缩，那是不是紧接着下游也会有问题了？

　　徐寒飞

　　你说的很对，之前是上游好中游弱，那下游也不错，未来可能会逐渐蔓延。

　　鲁政委

　　也就是车头不动，前面推火车的尾巴，尾巴动了一下，前面不太动的中间被挤了一下。

　　徐寒飞

　　对，第二个维度是行业维度，当地的这些行业是什么行业为主？是上游行业，还是中游行业，还是下游行业。这个下游我们主要指房地产，那么上游主要就是说矿产、能源、原材料，中游指的是制造业，一些中间投资品的生产，那看行业产业分在什么区域，也就是我们第一个要分析中小银行所在区域的整体的经济状况，以及它当地的企业是什么样的特点，我觉得这两个能决定这个中小企业的一半甚至以上的业绩的表现。第三个就是它自己本身的经营，为什么？因为有的银行它比较激进，比如头几年，债券市场牛市的时候搞了一大堆放杠杆，发了一大堆NCD，搞一大堆债券的组合，现在亏了很多，它属于比较激进的，或者说买了一大堆烂债，或者它把钱委外给一些中小金融机构帮它做投资，亏了很多钱，这是在投资上的一个比较激进的策略，这些银行可能也会有问题。当然还有第三块，就是它本身流动性管理不行，当市场如果认为这个银不行的时候，它的NCD就发不出去，大家不借钱给他。

　　鲁政委

　　但我觉得下一阶段NCD发不出去的可能性还是不太大，除非它自己突然搞出一个大窟窿出来了。你刚才讲的有一点激发了我的思考，就是棚改。我一直很奇怪，今年以来如果我们从存款的角度，企金的存款是非常弱的，企金的存款是净减少的，但是发现居民户里的存款挺好的，我就突然想到了最近一年多的棚改，恐怕对于居民的存款起到了巨大的推动作用。反正你拿到了钱你的存款上去了，你买了房子反正我把房子卖掉了，我的存款上去了，总是这样。我在想，如果棚改的节奏放缓下来，这会带来一个新的问题，就是未来恐怕居民的存款会成为一个问题，它的速度会放缓。当然在这个过程中，我们又重新看到政策的放松，包括地方债的发行，这可能意味着未来M1其实会开始回升，企金的存款由过去比较差的情况会开始慢慢的有所好转的。

　　徐寒飞

　　关于这个过程有多长？

　　鲁政委

　　我们现在看到，其实这取决于政策传导的有多快。但是我觉得发债是比较明显的，地方债的发行是很明显的，传的会很快。

　　徐寒飞

　　市场的预期变化是很快的，但真实的效果可能没那么快。

　　鲁政委

　　如果再多说一句，其实这就意味着我们再说负债为王，抓负债的过程当中，我们其实也还是要把握节奏，注意好这个期限。

　　徐寒飞

　　其实我个人建议，风险资产占比比较大的，什么叫风险资产？比如说地产，城投，或者股票资产，或者说汇率，像你说的这个跟贸易相关的，或者货币错配的。

　　鲁政委

　　其实不光只跟贸易有关的，如果讲哪些企业风险比较大，其实不只跟货币错配，我们总结了四个维度。第一个，比如说对美国的出口占比比较高的，这是假定说如果打起来，那这一类的企业会很脆弱，它的出口可能会有明显的减少。那第二类就是补贴占比很高的，我们要做出一些改革，我们已经在开始做了，你比如类似于光伏就大规模大幅度的取消补贴，它过去拿很多的补贴，现在补贴突然没有了，这是第二类。那第三类就是高负债的企业，那这一类的出口企业，不管是本币债务，还是外币债，因为收入减少了，偿债压力就更大了。当然如果再加上一个，货币错配更严重，当然这个问题更大。所以这四个方面，我觉得都要注意。

　　徐寒飞

　　我觉得这是一个调结构的时候，为什么？既然政策已经把流动性稳定了，风险偏好稳定了，风险溢价稳定了，大家对风险资产也没那么恐惧了，那这个时候可以趁机把过去自己结构不合理的东西给它调过来，因为你能卖掉了，有人愿意买了。

　　鲁政委

　　所以不能沿着过去的老路继续上，觉得现在好像还可以再吃一轮，还可以再弄一轮，那你等到下一轮再回来的时候，你发现你更惨。

　　徐寒飞

　　对。也就是新手是抄在半山腰，老手可能抄死在山脚下，为什么？往往好像就觉得市场已经见底了，这时候抄底，有可能它还会有新的变化。因为我们永远不能假定现在发生的一切在未来还会持续。

　　鲁政委

　　你讲的这个很重要，第一个是绝对的，如果拿一个市场来做比喻，价格绝对低是一个方面。第二个维度，就是它的波动率，它是一个方面，这个波动幅度是不是够的，虽然不会再跌破这个底，但他哐当哐当给你来这么两下你也受不了。还有第三个，持续的时间很关键，憋不憋的住，能不能憋到天亮，都很重要。

　　徐寒飞

　　我最后总结一下，我们通过对政策的分析以及对形势的分析，包括对我们关心的一些大类的宏观因子的分析，比如说我们FICC的一些资产价格走势的分析，有一些结论。

　　鲁政委

　　第一个是第三季度关注的主要的宏观风险点，汇率，相关的国内政策对冲转向的力度。

　　徐寒飞

　　第二个风险偏好可能边际上会改善，改善可能会带来风险资产，比如说商品，比如说高收益债，以及它的一个反弹。

　　鲁政委

　　从高等级到高收益，高收益可能有二分之一到三分之二。

　　徐寒飞

　　对，策略上的话可能稍微的可以往高收益去转一下。

　　鲁政委

　　对，但是别碰到地雷。

　　徐寒飞

　　对，可能会有一些超额收益，获得超额收益。长端利率水平可能会从低点的水平，比如说往上弹20到30个点左右。

　　鲁政委

　　弹了之后可以上吗？

　　徐寒飞

　　其实我的观点是可上可不上。上了之后可能也没有太多的价差收益，但是不上可能也可以。什么呢？因为整个下半年如果说利率债还有走势的话，也就是小幅的下行了，它的行情没有上半年那么大。商品，因为政委重点对原油做了一个表述。原油后面大部分高位震荡，可能也不会像上半年那样有一个比较明显上涨的行情。但是我刚刚提到一点，也要关注11月份，应该是美国总统选举之前，川普是不是还有在憋大招？还在憋大招。

　　鲁政委

　　已经在憋了。

　　徐寒飞

　　我觉得这未必是贸易战。贸易战这个事情已经搞完了，已经把中国出口美国的所有货物全部征税了，那还能干嘛呢？下面是禁止中国出口了。

　　鲁政委

　　我们还有好几个战场，比如还有WTO的战场。

　　徐寒飞

　　对，第四点我们讲了关于中小金融机构的风险，特别是中小银行的风险。关注当地区域的经济的风险，当地的行业的风险，还有它本身经营的风险。这三块我觉得可能是我们要关注的重点。

　　徐寒飞

　　好，我们今天的节目就到这里，欢迎大家收看，谢谢大家。

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