短期看，五维数据出现向好迹象(估值低、经济稳、流动性松、风险偏好稳、稳)，叠加财政缓解信用风险问题，美国中期选举压力凸显，关注近期资产价格修复可能。

　　摘要

　　“存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1)总量上，股市整体下跌，消费板块跌幅缩减；结构上，估值驱动趋势明显，部分行业低估情况尚未改善。2)旧动能方面，投资低位运行，消费增速缓慢下滑，进口增速反弹，增速重回“2时代”。新动能方面，5G等数据持续走强。3)流动性方面，陆股通流入明显，出弱化，流动性情况良好。4)风险偏好方面，风险溢价率较上上周有所上升， 8月份市场避险情绪明显，结构上产业债和城投债信用利差回落，但近期略有反弹。5)利率方面，宽松流动性预期逐步修正，债市受“滞胀”预期困扰，但近期收益率有回落趋势。

　　今时往日：1987年日本“双扩张”下的阶段性资产价格修复。结合经济走势、外部压力等多种因素来看，当前我国基本面环境与广场协议后的日本颇为类似。1987年，为了面对“日元升值萧条”，日本不再单纯依靠货币政策调整经济，而是运用财政政策加以配合。出发点合理，但因为不合理的政策力度与监管的缺位而造成了“平成景气”的泡沫。以日本为鉴，我国虽像1987年的日本面对较大的外贸压力，但宽松有度，财政有望缓解增长和信用风险问题，中期选举临近或造成贸易战的进一步缓和，关注短期五维数据企稳下的资产价格修复可能。

　　行情与估值：股市下跌维持低位，估值驱动趋势明显。国内保持下跌，多股处于历史估值低位；海外指数出现分化，消费下挫幅度缩减，结构上，估值驱动趋势明显，部分行业低估情况仍然存在。

　　基本面：投资消费持续低迷，高频数据展现企稳现象。三驾马车中，基本面工业增加值累计同比下降0.1个百分点，消费社零总额增速继续下滑，进口同比增速反弹13.2%，CPI同比增速2.1%，重回“2时代”；汽车产销量短期内难以回暖。经济新动能上：宽带接入用户持续增多，国内外发明专利授权量增加，制造TMT产量普遍下滑。

　　流动性：供给方相对平稳，流动性情况良好。资金供给方相对稳定，外资流入增加，预计9月A股纳入MSCI比例将提高至5%是重要助力因素；资金需求方整体走弱，解禁规模总体仍然处于低位，最新一期企业集资金额总计减少47.07%，IPO规模减少69.02%，流动性情况良好。

　　风险偏好：风险溢价率微升，信用利差回落，整体5。近期风险溢价率微升，市场避险情绪加剧；信用利差依旧较大，但近期有所反弹。

　　利率：宽松预期逐步修正，利率近期小幅上行，债市受“滞胀”困扰，近期出现收益率回落趋势。

　　正文

　　1。 “存量与边际”追踪框架(频率：半月)

　　“存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会or阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。

　　1)估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。

　　2)基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中TMT表现。

　　3)流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和RQFII等变动，需求端关注一级市场IPO、和解禁、产业资本增减持。

　　4)风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。

　　5)利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。

　　2。 他山之石，回望1987年的日本

　　2.1。 复刻回忆，中日同与异

　　相同之一：均为各自时期第二大经济体。二战结束后，日本经济呈现飞跃式的增长，凭借其外向型的经济发展模式和全球贸易快速发展的大环境。1987年，日本已成功超越德国成为第二大经济体，给美国带去巨大压力。如今，中国已成为世界第二大经济体，凭借前期的人口红利与全球化环境积累优势，逐渐在各领域成为美国直接竞争对手，美国对中国遏制意向明显。

　　相同之二：均面临经济下行压力。1)广场协议后，日本经济面临“升值萧条”，日本经济下滑主要是出口暴跌和企业下滑所致。日元升值严重打击外向型发展模式的日本，于日本财政扩张前，日本的增速不断下滑，86Q2至87Q1，GDP同比增长率分别为5.0%，4.5%，3.4%，2.3%；出口额季度跌幅达20.9%，企业投资增速也于87年第二季度降至0.5%。2)2018年中国经济同样面临下行压力，目前来看拖累因素是基建投资与消费。基建同比增速从年初的16.1% 降到了5.7%，社零增速在上半年一度下滑近2%。后续出口带来的压力同样不容忽视。

　　相同之三：均处于制造业升级的重要时期。二战结束后，美国制造业向日欧等地转移，日本以其低廉的劳动成本承接了大量劳动密集型产业，使制造业快速发展。上世纪七八十年代，日本逐渐通过制造业升级来保持其发展，在汽车、半导体等资本密集型与技术密集型行业快速发展，对美贸易竞争性逐渐增大。如今，《中国制造2025》同样将高端制造业的发展作为重点目标，在5G等行业有弯道超车之势，对美优势地位造成威胁。

　　差异之一：与美谈判地位不同。1987年，日本对美出口额占其总出口额的36%，对美国市场高度依赖。而2017年中国对美国出口额仅占我国总出口额的19%，相对于当时的日本，中国的贸易伙伴更加多元化，贸易结构更加分散化，可以更好应对中美贸易战风险。相比日本，中国与美国谈判地位更加对等，议价能力更强。

　　差异之二：汇率情况不同。广场协议后，日本对美元大幅升值，1987年，美元兑日元汇率下探1:121，而广场协议签订前，该值约为250:1，快速大升值的日元直接影响日本的出口竞争力，对日本的外向型经济造成巨大打击。而人民币对美元价格保持宽幅震荡，年内人民币汇率下跌主要由中美贸易战预期，美联储加息导致中美利差减小与全球避险情绪升温有关，央行继8月6日将远期售汇业务外汇风险准备金从0上调20%后，于8月24日重启逆周期因子，预期人民币汇率在6.8-7区间将获得较大支撑。

　　差异之三：对与美贸易依赖程度不同。我国2017年最终消费占GDP的比重为53.6%，对经济增长的贡献为58.8%，为三驾马车之首。面对贸易争端，我国有足够的国内市场来继续拉动产业升级，调整产业机构，以国内消费抵消外需的下降，以消费升级带动制造业升级，获得较快且更高质量的增长。而日本国内市场长期疲软，外贸为经济增长主要拉动力，使得贸易问题成为日本的“阿克琉斯之踵”，使日本在广场协议后出现多次决策失误，导致失去的二十年。

　　差异之四：对宽松程度预期不同。日本于广场协议后已经采取了宽松的货币政策，并于1987年4月发布《前川报告》呼吁刺激国内需求，推动产业结构的改变，并指出“在实施这些措施时，包括税收在内的财政政策的作用也很重要，特别需要大幅度审查储蓄税收优惠政策。”市场对未来用积极的财政政策以配合货币政策有较为明确的一致预期。而2018年的中国市场对宽松预期不完全，但政策已变为“更加积极的财政政策”+“松紧适度的货币政策”，8月24日央行进行1490亿MLF操作也再次释放宽松信号。

　　2.2。 前事不忘——日本应对措施：双扩张+缺乏审慎监管

　　2.2.1。 1987年市场核心要素

　　1987年，日本经济决策的核心为扩大国内消费与投资以抵消出口下滑导致的经济损失，同时调整经济结构扩大内需以减少经济发展对出口的过度依赖。广场协议后，日本的出口额大幅减少，但与此同时，日本经济增速回落，企业投资增速下滑，叠加日本民众对经济的悲观预期，导致原本疲软的消费承受更大压力。这种背景下，日本的进口额以更快速度下降，日本的贸易顺差反而呈现不断扩大的趋势。同时，日本企业新增投资减少与国内消费减少构成恶性循环：投资减少致使雇员减少，雇员薪酬零增长甚至出现负增长，致使消费下降，低迷的消费进一步抑制企业投资增速。在这种背景下，1987年，日本不再单纯依靠货币政策减少企业融资压力，而是靠财政发力直接拉动投资与消费。但正确的出发点却因为不合理的力度与监管的缺位逐步导致泡沫的兴起。

　　2.2.2。 “双扩张政策”

　　为了应对经济的萧条，和拉动国内投资和消费，日本采取了扩张性的财政政策。1987年5月29日，日本经济对策阁僚会议决定了紧急经济对策，追加一般公共事业费24500亿日元、灾害恢复费4500亿日元、教育等公共投资3500亿日元、道路等2500亿日元、住宅7000亿日元、地方单独事业8000亿日元；同时进行减税，减少超过一万亿日元规模的所得税。1987年7月又新增2万亿日元的财政支出。全年总计八万亿日元的财政扩张约占1987年日本GDP的2.27%。

　　与此同时，日本采取了过度宽松的货币政策。在广场协议签订后的短短两年里，日本央行连续5次降低基准利率。在1987年，日本的基准利率已下调至2.5%，远低于1985年初的5.0%。1987年，为应对经济高速发展带来的通货膨胀压力，发达经济体相继加息。但在87年10月份，美国发生被称为黑色星期一的股灾，为了防止日本加息抑制资本流向美国，美国要求日本暂缓加息，日本继续维持2.5%的超低利率。然而货币的大放水在经济受挫的时期并没有显著起到提振实体经济，在“双扩张”的经济政策下，过剩的资本在宽松的监管下大量流向房地产和股市，催生“平成景气”的繁荣和泡沫。

　　2.2.3。 审慎监管的缺失

　　当时日本主管金融监管的大藏省缺乏审慎监管，导致泡沫的逐步累积。地产方面，大藏省默许日本银行业贷款直接或通过非银金融通道大量持续流向房地产市场，进一步助推了地产泡沫的兴起。与此同时，日本在当时快速推进资本账户开放，国际游资得以便捷进入日本资本市场，而大藏省继续对此不加以进行有效管制，加剧了日本金融市场的不稳定。

　　2.3。 后事之师——风险偏好或有阶段性修复

　　2.3.1。 去杠杆趋势不变，短期看财政发力

　　以日本为借鉴，我国虽像1987年的日本那样面对较大的外贸压力，但宽松有度，而不是大水漫灌，财政有望缓解增长和信用风险问题。我们预计国内去杠杆的长期方向不会变，抑制房地产过快上涨的政策短期也不会改变。近期央行投放增量MLF和鼓励银行持有信用债体现了国家在宏观审慎监管框架下释放一定流动性来缓解经济下行压力的努力。但仅靠货币政策难以很好解决信用问题，需要财政政策的积极配合。下半年，财政大概率会在乡村振兴、基建等板块进行发力。

　　2.3.2。 贸易战将持续影响风险偏好

　　当前，贸易战对市场的扰动仍大，不仅体现为对整体市场风险偏好的压制，更是表现为外需影响下的经济担忧与部分行业的冲击。随着美国中期选举临近，贸易战问题或有缓解。一方面，前期征税我国主要针对的是美国农业部分，而这一部分恰恰对应共和党的票仓，为稳定中期选举农民部分情绪，美国有可能做出让步。另一方面，共和党争夺的重心在参众议院，而从目前民意来看，众议院形式正向民主党倾斜，特朗普“燕尾服效应”极低，中期选举的不利形式正在扩散。在中期选举压力下，初破冰后的中美贸易关系有望步入和谈期，影响节奏但不影响方向，不可过分乐观。

　　3。 本期边际概览

　　在本报告期，市场中最显著的边际变化在于：

　　① 总量上，股市整体下跌，消费板块跌幅缩小；结构上估值驱动趋势明显，部分行业低估情况尚未改善。

　　② 投资工业增加值低位运行，消费增速缓慢下滑，进口增速反弹，出口保持稳定，贸易顺差缩小。CPI增速重回“2时代”，增速下跌，回落幅度低于预期。出口保持缓慢增长，但未来随着贸易战持续施压和额外关税的生效，需要密切关注外贸走势。

　　③ 流动性方面，陆股通边际增加，外资流入使得资金供给方相对平稳。对比今年5月，预计9月A股纳入MSCI比例将提高至5%是重要助力因素。

　　④ 风险偏好方面，风险溢价率较上上周有所上升，总体来看8月份市场避险情绪明显；结构上，近期产业债和城投债信用利差小幅反弹。

　　⑤ 利率方面，市场利率普遍上升，宽松流动性预期逐步修正，结构上，利率债、信用债收益率整体所提高，债市饱受“滞胀”预期困扰，但近期出现回落趋势。

　　4。 行情与估值：股市低位，估值驱动趋势明显

　　4.1。 总量：股市整体下跌，消费板块跌幅缩减

　　股市整体下跌，多股处于历史估值低位，消费板块跌幅有所缩减。从股指上看，市场普遍下跌。上证综指下跌2.2%，PE(TTM)为12.31，处于历史17%分位；下跌2.26%，PE(TTM)为10.27，处于历史19%分位；中小板指下跌2.74%，PE(TTM)为22.93，处于历史6%分位；下跌3.62%，PE(TTM)为35.44，处于历史6%分位。从风格上看，变动幅度数值上，金融(-0.1%)>成长(-2.9%)>稳定 (-3.5%)>周期(-3.7%)>消费(-4.7%)；大盘(-2.4%)>中盘(-3.7%)>小盘(-4.0%)。风格板块普遍呈现下跌状态，消费板块跌幅相较于上周有所缩减，短期抱团松散进程是否完成仍待观察；大中小盘下跌情况均缓解，其中大盘指数反弹最为明显。

　　海外指数出现分化，纳指、标普小幅上涨。从部分海外股指上看，纳斯达克指数上涨3.2%，PE(TTM)为57.5，处于历史99%分位；标普500上涨1.2%，PE(TTM)为23.5，处于历史83%分位；富时100下跌1.6%，PE(TTM)为16.8，处于历史13%分位；德国DAX下跌0.2%，PE(TTM)为14.4，处于历史13%分位；日经225上涨1.4%，PE(TTM)为16.3，处于历史8%分位；韩国综指上涨0.9%，PE(TTM)为11.0，处于历史6%分位。美股指集体收涨，亚洲市场小幅回弹，欧洲市场跌幅有所放缓，主要原因是继贸易战升级和土耳其里拉暴跌事件后，美国与欧盟及墨西哥的贸易谈判，中美贸易战谈判进行时释放积极信号，让市场出现缓和的迹象。但欧洲、亚洲市场仍普遍处于底部震荡时期，上涨或者下跌主要取决于短期出现的利好或利空消息，需谨慎防风险。

　　4.2。 结构：估值驱动趋势明显，部分行业低估情况尚未改善

　　板块集体下跌，估值驱动趋势明显。观测期内，行业上涨前5为：通信(1.48%)、非银金融(1.02%)、银行(0.10%)、计算机(-1.27%)、国防军工(-1.33%)；下跌前5为：农林牧渔(-6.52%)、家用电器(-6.22%)、传媒(-5.85%)、餐饮旅游(-5.60%)、建筑装饰(-5.28%)，近两周板块集体下跌。再看估值变动幅度，总体上与板块涨跌情况相符，估值驱动趋势明显。非银金融涨幅强势，TMT板块表现不及先前，农林牧渔和传媒板块持续下跌。

　　TMT高估程度收敛，部分行业低估情况尚未改善。从业绩-估值匹配角度，我们用最新业绩分位数(单季净利增速)减去估值分位数，被低估的前5行业为：采掘(98.05%)、电子元器件(78.70%)、建筑装饰(78.61%)、轻工制造(77.75%)、有色金属(74.15%)；被高估的前5行业为：计算机(-26.18%)、通信(-14.85%)、国防军工(-11.85%)、公用事业(-10.41%)、农林牧渔(17.44%)。相比于其他板块，TMT行业依旧被高估，主要因为存在业绩不确定因素，但高估程度有所收敛。但先前被低估的部分行业：采掘、电子元器件、建筑装饰、轻工制造持续被低估，情况尚未得到改善。

　　5。 基本面：投资消费持续低迷，行业普遍动力不足

　　5.1。 总量：投资消费依旧低迷，进口增速回升减小贸易顺差

　　三驾马车中，投资工业增加值低位运行，消费增速缓慢下滑，进口增速反弹，出口保持稳定，贸易顺差缩小。6月工业增加值累计同比6.6%，下降0.1个百分点；当月同比6%，与上月持平，处于低位运行状态，生产端持续承压。消费社零总额增速继续下滑0.1个百分点达9.3%，降幅与上月持平。进口同比增速27.3%，相较于上月反弹13.2%，出口增速12.2%，同比增加1%，贸易顺差同比收窄42.6%，主要因为进口大幅增长。从7月数据来看，贸易战暂时未对我国贸易进出口产生较大的影响，但是出口增速回升的具体原因，一方面可能是人民币持续大幅贬值对出口增速形成支撑，另一方面是出口企业赶在潜在关税征收之前加强了出口力度，并提高了向美欧之外其他经济体的出口规模，因此随着贸易战持续施压和额外关税的生效，未来的外贸走势需要密切关注。

　　M1同比增速下降，M2同比增速反弹。M1同比增速5.1%，超预期下降1.5%，或将带来经济增速下行的压力；货币政策边际放松，如央行实施定向降准，搭配中期借贷便利MLF助力M2增速反弹——同比增速8.5%，较上月增加0.5%。

　　CPI增速重回“2时代”，PPI增速下跌，回落幅度低于预期。7月CPI同比增速2.1%，重回“2时代”，非食品价格上涨2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点；猪肉价格连续两月回升，但年内来看对CPI同比的弹性和拉动作用存在边际趋弱，预计CPI通胀压力仍然可控。PPI同比增速下跌0.1个百分点至4.6%，但回落幅度低于预期，基本保持稳定，主要行业中涨幅回落的有黑色金属冶炼和有色金属冶炼，共影响PPI同比增速回落0.31个百分点。下半年基建投资结构性发力或将延缓PPI下行速度，但难以改变整体趋势。

　　5.2。 结构：PTA市价持续上涨， 汽车销量依旧难以回暖

　　经济旧动能方面：与上月同期相比，本周边际变动幅度较大的指标有三个： PTA市场价、发电集团耗煤量和100大中城市成交土地占地面积，较为重要的指标包括WTI原、汽车销量等。上游成本上涨，下游需求增加，推动PTA市场价进一步上涨。前期发电集团耗煤量同比下跌幅度较大，系季节因素和工业低速发展共同影响。100大中城市成交土地占地面积下跌，但近期略有回升，后市需密切关注宏观政策对房地产的影响。利好利空因素参半，WTI原油价小幅回升。汽车销量上涨幅度有限，仍不宜乐观。整体来看，投资、消费依旧低迷，政策效用不及预期，市场未有明显回暖迹象；结构来看，上中下游保持低位温和涨跌，行业增长普遍缺乏动力。

　　WTI原油价：一方面，美国贸易战升温、土耳其里拉崩溃；另一方面，美国对伊朗实施制裁助力，加上中国联合石化释放消息表示将于10月恢复采购美国原油，利好利空因素参半，WTI原油价小幅回升。

　　6大发电集团耗煤量：耗煤量较上上周同比下降10.74%，季节性因素和工业低速发展因素共同拉低所致。

　　PTA市场价：上游成本上涨：原料进口依赖度大，人民持续贬值加重价格上涨，同时加工费也受到装置检修和低库存的共同利好，成本端推高PTA售价；下游需求增加：下游产成品聚酯纤维产能增加400万吨，PTA产能暂无扩张，需求扩大助力市场价上涨。

　　土地成交面积：在去杠杆和楼市下半年宏观调控加剧的情况下，8月以来土地成交面积下降，上周情况有所缓和，100大中城市成交土地占地面积较上上周均值上涨20.72%，随调控收紧的影响进一步落地，需密切关注后市变动情况。

　　汽车产销量：汽车销量较上上周上涨，幅度有限；乘用车厂家零售和批发均实现同比负增长。短期内贸易战影响不容小觑。同时汽车经销商库存已连续7个月位于警戒线上，目前依旧不宜乐观。

　　经济新动能上：宽带接入用户持续增多，国内外发明专利授权量增加，制造TMT产量普遍下滑，工业机器人稍有改善。新动能整体向好，未来持续看好通信发展。

　　通信上，移动电话用户数小幅下降不影响通信行业乐观趋势：移动互联接入流量较今年均值增加7.68%，同比增加2.80%；宽带接入用户数净增较今年均值增加31.05%，同比增速放缓。

　　专利上，国内外发明专利授权量小幅上升，集成电路布图设计发证量增速显著。

　　制造上，受到下游汽车销售量萎缩，相关电子行业需求不振的持续影响，工业机器人需求增速下降2.90%，预计长期趋势不变；集成电路和微型电子计算机由上月边际小幅改善再次回到下跌局面，制造TMT产量普遍下滑。

　　6。 流动性：供给方持续平稳，解禁规模尚属中等水平

　　资金供给方相对稳定，外资流入，居民储蓄小幅波动。陆股通资金净流入115.57亿元，上上周合计129.75亿元，港股通-25.71亿元，上上周合计-33.25亿元，外资持续流入为资金供给提供相应保障并稳定流动性。回顾外资交易数据发现，今年5月北上资金持续增加，主要流入食品饮料等大消费板块，6月1日A股正式纳入MSCI是其中的主要原因；反观近期，北上资金主要集中在金融和周期领域，减持消费板块，9月A股纳入MSCI比例将提高至5%，因此8月底外资提前抄底。居民储蓄投资股票略显颓势，边际减少11.03%，纵观8月已有数据，出现上涨后有所回落，保持小幅范围内的波动，总体稳定。

　　资金需求方趋弱，限售股解禁规模扩大，但在全年仅属于中等水平。最新一期企业集资金额总计934.38亿元，较上月减少47.07%，IPO规模16.26亿元，同比减少69.02%，继上月进一步取得边际改善，资金需求方不够活跃。限售股解禁规模迎来8月最大的一周，达到457.01亿元，边际增加148.07%，但在全年仅属于中等水平。整体而言，考虑到监管和市场环境的双重影响，资金需求方力量少，有助于市场流动性稳定。

　　7。 风险偏好：风险溢价率微升，信用利差有所反弹

　　近期风险溢价率微升，8月总体高于前期水平；信用利差有所反弹。总量上，本周市场风险溢价率上升0.07个百分点，8月以来风险溢价率普遍上涨，市场避险情绪显著。前期市场交易活跃度不高，上证综指成交额1222.60亿元，较上上周跌11.97%。上证综指成交量100.52亿，较上上周减少36.06%。结构上，信用利差有所反弹，高评级产业债和城投债利差边际上浮，低评级债券信用利差反弹幅度较小，下降趋势基本不变。

　　8。 利率：宽松预期逐步修正，债市饱受“滞胀”困扰

　　总量上，市场利率普遍上升，宽松流动性预期逐步修正。本周DR007利率2.804%，较上上周上升53.3 BP；R007利率2.663%，较上上周上升35.6BP； 7天同业存款利率2.281%，较上上周上升87.6 BP；民间利率16.5%，较上上周下降41.0 BP。受政策影响，8月以来资金的宽松面达到极致，未来无论是央行还是市场自发机制，都不太会再支持流动性进一步宽松，市场对于流动性的预期也在逐步修正之中。

　　结构上，受到“滞胀”预期困扰，利率债、信用债收益率均有所提高，但近期有回落趋势。本周一年期国债利率2.943%，较上上周上升21.8BP，一年期国开债利率3.299%，较上上周上升41.4BP，AAA级地方政府债较上上周上升14.8BP，AAA级城投债较上上周上升24.7BP，AAA级企业债较上上周上升23.6BP。整体来看，近债券收益率均有所提高，债市饱受“滞胀”预期困扰，但近期有回落趋势。

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