资料来源：明晰笔谈，明明

　　近两周市场多管齐下，协力推动地方债的发行和认购情绪。包括财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》提出要加快地方政府专项债券发行和使用进度，引发《地方政府债券公开承销发行业务规程》实行地方政府债券公开承销制度以提高债券发行效率，同期新闻媒体也相继披露关于地方债的信息，财联社报道财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)，中国证券报透露地方债风险权重或从20%调降至零。对此，我们点评如下：

　　货币政策呵护市场流动性、地方政府债放量恰到好处

　　近期央行加大中长期流动性供应，保持银行体系流动性合理充裕，一定程度利好地方债的发行和认购。2018年以来央行流动性管理的目标在于维持银行体系流动性，从上半年操作来看，先后三次定向降准、MLF和PSL放量操作，加大中长期流动性投放力度。降准和1年期MLF投放实际上已经表现出货币政策的宽松取向，以短期限流动性投放为主的操作显示出央行对流动性环境保持谨慎性，对流动性整体把握体现慢收慢放的节奏，而中长期流动性投放则意在补充资金，未来一段时间，预计货币政策仍将维持平稳宽松，除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、MLF等定向的方式向市场流动性，此外SLF作为利率上限也可以增加操作量，以稳定市场预期。

　　近两周，政策及媒体多管齐下，协力推动地方债的发行和认购情绪。财政部8月14日发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出要加快地方政府专项债券发行和使用进度，今年地方政府债券发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行；同时为进一步完善地方政府债券发行方式，提高债券发行效率，财政部决定实行地方政府债券公开承销制度，并于20日印发了《地方政府债券公开承销发行业务规程》；财联社8月15日称，财政部继要求地方政府加快专项债发行工作后，亦针对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)。中国证券报透露为了配合财政部72号文所提及的加快地方政府债发行，降低商业银行地方债风险权重，地方债风险权重或从20%调降至零。

　　财政部发文促进债券发行增加。2016年和2017年的工作意见下发时间分别是1月25日和2月20日，次月债券发行均大增。而今年直到5月8日财政部才下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，随着72号文再次督促加快专项债发行和使用，预计接下来两个月将是地方政府专项债放量时机。根据今年政府工作报告，2018年地方财政赤字安排8300亿元，专项债券安排1.35万亿元。上半年新增债券发行进度较慢，具体来看，截止到2018年8月22日，新增专项债券累计发行1870.55亿元。预计8月份和9月份会迎来地方债发行高峰。根据财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，今年9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行量应当需要在10月份发行，9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，即10800亿元，则剩余8月和9月份需要发行新增专项债约8929亿元，预计未来央行将加大公开市场操作维护资金面，保障市场流动性相对宽松的局面。

　　地方债券作为信用等级较高的债券，是商业银行优化资产配置的重要投资品种。财政部积极采取措施，拓宽地方债券发行渠道，充分挖掘各类投资者资源，一定程度上提高票面，更好地吸引非银机构来加入这个市场，提高地方政府债市场流动性的深度和广度。

　　若想让地方政府债的市场有活力起来，必然要吸引非银机构进来参与交易，市场才会活跃。财联社8月15日称，财政部继要求地方政府加快专项债发行工作后，亦针对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(BP)。我们认为整体来看在一定程度上提高票面，可以更快地吸引非银机构来加入这个市场，提高地方政府债市场流动性的深度和广度。政策对于承销商投标利率的要求得以从政策上解决利率的束缚以激活投资机构的积极性。同时也是对非银机构认购信用债予以鼓励，考虑到非银机构交易的特征，若地方债认购利率提升，而且交易品种以接近100%质押，将会极大提高地方政府债券的吸引力。

　　降低风险权重利好银行持仓地方债。据中国证券报道“地方债风险权重有望从原来的20%降至为零”。降低地方债的风险权重，一是可以大幅降低资本金的占用、改善银行体系的流动性状况；二是可以改善银行盈利、提升其风险偏好，有利于银行加大地方债的配置力度及对信用债的溢出效应。截至7月底地方债托管量为16.6万亿，其中商业银行体系持有85%以上，全国性银行(国有大行 股份制银行)持有比例70%以上。若风险权由20%降为0，则银行可释放约3万亿资本金，这部分资本金可支持相应的信贷或债券资产。

　　全国性银行7月持仓结构变化中，地方债增加明显。目前托管量数据披露中，已经不再公布各类机构持有的地方债规模，因而本文估算了各类机构持有地方债托管量的变化情况。综合来看，全国性银行7月持仓中，地方债托管量净增明显，余额环比增幅余约为4%；从估算出的净融资规模上看，估计全国性银行持有的地方债7月净增额几乎为6月净增额的两倍，增持力度明显提高。其他券种方面，全国性银行持有的企业债和短融、超短融较6月回落；同业存单和政金债7月持仓额分别下跌306亿元和425亿元。

　　地方债放量对信用债产生一定的挤出效果。上周信用债收益率全面上行，其中AAA中票1Y上行16BP，3Y上行15BP，5Y上行19BP；AA中票1Y上行16BP，3Y上行13BP，5Y上行19BP；AA-中票1Y上行3BP，3Y上行7BP，5Y上行19BP。从信用债收益率走势上看，3年期中债企业债到期收益率(AA)，中债企业债到期收益率(AA )，中债国开债到期收益率从6月19日至今持续回落，分别下降了78BP、87BP和66BP，但是在8月14日地方债放量的政策出来之后收益率有了明显抬升。当然地方债券与信用债在债券市场的信用差异明显，信用债对投资者仍然具有独特优势。