导读

　　消费继续放缓为哪般？后续基建怎么看？失业率为什么超预期上升？

　　摘要

　　生产：经济动能平稳中边际放缓。

　　高频数据显示高炉开工率增速、发电耗煤增速纷纷放缓，当月环比增速(未季调)弱于同期。生产表现平淡，或与融资收紧影响企业预期有关。

　　消费：社零增速继续放缓。

　　1、汽车消费增速在降关税影响下，得到一定的提振。但其他类型消费增速普遍下降。

　　2、消费增速的放缓，受到房地产挤出效应、以及对未来收入增速的悲观预期的双重影响。18年以来，消费已初步体现出“口红效应”。

　　投资：房地产和制造业投资支撑，“稳增长”的拖力和抓手在“基建”。

　　1、基建：进一步回落，预计后续在加强补短板的财政作用下，将成为稳增长的重要抓手。

　　2、制造业：持续回升、涨幅有所放缓，内、外不确定性的负面冲击下，能否打通货币政策传导机制很关键。

　　3、房地产：表现较好，仍是当前支撑经济的重要组成力量，后续面临一定的调整压力，政治局会议表明对房地产不会放松。

　　失业率：超预期回升。

　　生产的边际放缓、投资的走弱，进一步反映到了就业数据中。7月失业率超季节性回升。

　　后续，货币政策方面，我们认为央行将实施抵抗式对冲放水——结构性降息(基准和政策)。财政方面，将在加快基建、减个人所得税及解决地方债务存量处置问题三个方面发力。

　　正文

　　事件：

　　(1)7月规模以上工业增加值同比6.0%，前值6.0%。(2)7月同比8.8%，前值9%。(3)1-7月同比5.5%，前值6 %。(4)7月城镇调查失业率5.1%，前值 4.8%。

　　1。生产：经济动能稳中边际放缓

　　7月以来，经济动能平稳中边际放缓。高频数据来看，7月以来全国高炉开工率平稳，同比增速回落近2个点。发电耗煤增速显著放缓3个点至7.3%。环比看，利用统计局公布的工业增加值定基指数，我们看到18年7月工业增加值指数环比增速(未季调)达历史低位，为-10.1%，与17年7月相同。但17年6月的环比却明显高于今年6月的环比。因此18年7月的环比确实较低。

　　分行业看，本月制造业工业增加值增速提升，采矿业和电力燃气和水的生产及供应业放缓。(1)制造业中，下游消费类的农副食品加工、食品、纺织工业增加值增速都有所增加，分别较上月上升约1、1.2和0.7个点至6.9%、6.2%和0.6%。(2)中游原材类的化学原料制造业、非金属矿物质、有色冶炼业和金属制品工业增加值增速也加快，分别加快0.6、1.5、1.6和1.1个点至3.5%、5.2%、5.6%和2.5%。(3)下游行业中，通用设备和专用设备制造业的工业增加值增速基本保持平稳，分别达6.9%和11.2%，但汽车、铁路船舶航空航天等运输设备制造业工业增加值放缓明显，明显回落近8个和2.6个点至6.3%和-1.9%。(4)技术密集型的电气机械及计算机等电子设备制造业工业增加值增速继续加快，分别上升1.9和2.6个点至5.7%和13.5%。

　　经济动能边际放缓的原因，外需角度，从贸易数据看，7月当月出口增速依然平稳，因此贸易摩擦对生产的影响主要是通过影响企业对未来的预期，企业对未来外需产生担忧进而调整当下的生产进度。另外，也与企业前期融资过于收紧有关。

　　2。消费：预期和挤出效应双重影响，增速继续放缓，“口红效应”初现

　　(1)本月，社零增速放缓0.2个点至8.8%，分类看，各类消费出现显著下滑。

　　以限额以上企业的数据为依据，本月，汽车消费增速改善5个点至-2%，汽车降关税实施后，相关消费得到一定提振。此外，原油类消费增速继续加快，7月较6月加快近2个点至18.4%。

　　但食品和用品类消费增速放缓显著。其中，粮油、食品类消费大幅放缓3.5个点至9.5%，服装鞋帽类放缓1.3个点至8.7%，化妆品类放缓3.7个点至7.8%，日用品类放缓4.5个点至11.3%。

　　房地产类消费增速也放缓明显。其中家电类消费大幅放缓近14个点至0.6%，家具类消费放缓近4个点至11.1%，建筑及装潢类消费增速放缓1.8个点至5.4%。通讯器材类消费放缓近6.5个点至9.6%。

　　(2)消费增速的放缓，主要有如下几个原因。

　　首先是房地产的挤出效应。本月房地产销售累计同比增速继续上升，其中房地产销售面积累计同比增速较上月加快0.9个点至4.2%，房地产销售额累计同比增速较上月加快1.2个点至14.4%。房地产销售增速已连续4个月回升，购房对居民其他消费起到了一定的挤出。

　　第二，是居民对未来收入增速的不确定性增加。央行对城镇储户的调查显示，二季度，居民的当期收入感受指数、未来收入信心指数和消费意愿比例较一季度均有显著下降，分别放缓1.2、0.7和0.1个点。此外，6月较5月显著回落近4个点至118.2%。

　　而上述两个影响，在不同类型的消费增速对比中，或许体现得更加明显。从趋势上看，居民消费初步体现出“口红效应”。“口红效应”是指，在不景气的经济现实下，口红等廉价奢侈品的销量反而出现上升的现象。经济衰退虽然降低了消费者的购买能力，但其消费欲望并未减少，人们转而以购买廉价奢侈品的方式满足购物需求，也能在萧条的经济下对自身起到一定的安慰作用。我们看到，18年以来，服装、化妆品等消费增速仍保持了上升的趋势，但汽车、家具等较贵重的耐用品消费增速下滑明显。

　　第三，“618”购物节提前透支了居民的部分消费。

　　3。投资：房地产和制造业投资支撑，“稳增长”的拖力和抓手在“基建”

　　固定资产投资累计同比5.5%，较上月回落0.5个百分点。各分项投资表现分化，基建进一步回落，超出预期，由此可预判财政政策的边际变化；制造业持续回升、涨幅有所放缓，符合我们预期，由此可预判货币政策的边际变化；房地产投资回升、表现较好，略超预期，由此可预判房地产政策的边际变化。

　　3.1 基建投资：进一步回落，“稳增长”的拖力和抓手都在“基建”

　　基建投资继续下行，预计后续在加强补短板的财政作用下，将成为稳增长的重要抓手。此次固定资产投资回落依然受基建投资拖累，(窄口径)基建投资同比增长5.7%，增速比1-6月份回落1.6个百分点，回落明显。

　　经济运行压力较大，一揽子扩内需政策中，财政总体将更加积极。7月31日的政治局会议，明确财政政策要更加积极，要发挥更大作用。

　　此次政治局会议突出“补短板”。“三去一降一补”由2015年12月的中央经济工作会议首次提出。此后和经济有关的政治局会议都是并列提“三去一降一补”(表1)。“三去一降一补”中，“去产能”集中于2016年底到2017年、(房地产)去库存为2015年、2016年、“去杠杆”在2017年)。剩下了“降成本”、“补短板”两项。“降成本”从财政政策来看更多是减税、降费；从货币政策来看，核心是降低信贷融资成本。

　　今年下半年财政政策发力点主要有三方面，来抵抗经济下行压力。一是下半年财政支出的节奏将加快，包括加快基建和公共服务的支出、加快相关项目的审批速度，主要还是中央可控加快，比如说预算内的、以及中央可以审批的项目。应该不会依赖地方的平台来搞基建。基建主要是补短板，包括交通运输、信息服务相关的基础设施等，公共服务也可能是个重点，比如跟教育、扶贫、医疗、养老相关的支出。二是加强对消费板块的支持，如个人所得税的减税，同时可能会加快一些财政支出用于公务员、事业编制的工资，以及单位的养老保险、低保人群的收入等，用于社会福利。第三个是加快解决地方债务存量处置问题，预计会有新的一轮地方债务置换融资平台。因为目前融资平台是一个很大的问题，如果问题不解决，财政刺激较为困难，那么主要是解决当前利息过高的问题。关于中央政府和地方政府到底是加杠杆还是怎么做，未来就是一个中央加杠杆、地方去杠杆的组合。

　　“补短板—稳基建—稳投资—稳就业”是今年下半年的基建投资主要逻辑。“补短板”的核心是补基础设施短板，以“稳投资”。2015年12月的中央经济工作会议指出“要补齐软硬基础设施短板，提高投资有效性和精准性，推动形成市场化、可持续的投入机制和运营机制”。“补短板”的具体发力点包括两个方面，“基础设施”的“区域短板”和“行业短板”。 “区域短板”上会议强调“要实施好乡村振兴战略”。行业短板还是集中在交通运输(城市群内部的轻轨和地、港口、码头)，信息服务相关的基础设施，水利、环境和公共设施管理业等传统的基建项目上。

　　3.2 制造业投资：持续回升、涨幅有所放缓，内、外不确定性的负面冲击下，能否打通货币政策传导机制很关键

　　制造业投资增速连续四个月回升，符合我们之前的预期，但是增速上涨幅度较上月有所放缓。制造业7月累计增速7.3%，较6月提高0.5个百分点；6月累计增速6.8%，较5月提高1.6个百分点，7月份增速上涨幅度较6月有所放缓。从行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品业，专用设备制造业，电气机械及器材制造业的投资增速高于整体增速，分别为17.0% 、14.9%、12.2%和7.6%，较上月分别下降2.7%、下降0.9%、提高1.9%、下降0.9%。汽车制造业6.7%，较上月下降1.8%。制造业结构继续优化，高端制造业持续保持较快增长。

　　在面临内、外不确定性的负面冲击的背景下，对制造业、民间投资的支持核心要打通货币政策传导机制、缓释信用风险、满足实体经济的融资需求。7月31日政治局会议中关注到政策意图和传导机制受阻问题，注意到了“不愿”问题。目前，政策意图受阻，关键是信用风险和紧缩问题。会议指出，“要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿”。

　　从制造业投资的数据来看货币政策的边际变化，当前货币政策边际宽松可以定义为“抵抗式下跌”模式宽松，下一步重点在于打通货币政策传导机制，降息概率不小。央行现在面临最大的难题是宽松的流动性不能往下传导——银行惜贷、信用债市场处在停摆状态，从而导致实体经济融资困难。银行和资本市场对企业惜贷，主要是担心企业后续经营出问题，形成坏账。企业经营的需求侧，非央行能够控制；企业经营的成本端，政府能够给企业减负的，一是下调企业所得税和“五险一金”企业负担部分，二是融资。当前企业一般贷款利率的确比较高，达6.1%，也高于5.6%的按揭利率。因此，除了减税外，央行的确有必要给企业融资成本减负，这也在一定程度上帮助疏通货币政策传导机制。

　　3.3 房地产投资：表现较好，仍是当前支撑经济的重要组成力量，后续面临一定的调整压力

　　房地产主要指标均表现较好，仍是当前支撑经济的重要组成力量。1-7月全国房地产开发投资累计增速10.2%，增速比1-6月份提高0.5个百分点；商品房销售同比增长4.2%，较上月回升0.9%；土地购置增速累计同比增长11.3%，较上月提高4.1%。房地产开发企业到位资金同比增长6.4%，较上月提高1.8%。房地产开发景气指数为101.88，较上月提高0.20%。房地产各项指标向上，房地产投资全年问题不大。

　　目前政府对于房地产不会放松，房地产仍维持高压的态势，后续房地产市场可能面临一定的调整压力。7月31日政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。”说明中央对房地产泡沫风险比较警觉，即使有稳增长的需求，也不会轻易放松对房地产市场的限制。预计后续可能会有具体的措施来解决供需平衡问题，对于投机需求可能会进一步打击，不排除按揭利率的上浮增加，同时，加大土地供应，并建立“住房银行”来加大房屋供给。这些显然吸收了日本在80年代后期的教训。

　　4。失业率：超预期上升

　　生产的边际放缓、消费数据的平淡、投资的走弱，也进一步地反映到了就业数据中。

　　本月，失业率较上月上升0.3个点至5.1%。与往年同期比，7月失业率的上升固然存在着季节性因素，7月份是毕业季，大学生集中进入就业市场，被计入失业率计算的分母中，但可能仍未正式就业，短期内存在一定的摩擦，因此失业率短期上升。

　　但18年上半年，无论是全国层面的还是31个大城市的调查失业率一直低于17年同期，而7月则发生了变化。7月全国层面调查失业率跟去年同期持平，31个大城市城镇调查失业率更是高于去年同期0.1个点。因此，就业短期看，确实存在着一定的隐忧。贸易摩擦对生产和出口短期内虽未产生实质性影响，但已影响到企业对未来需求的预期，企业可能出于对未来外需的担忧，进而调整当下的生产进度，对失业率产生拖累。

　　5。展望后续： “稳增长”向纵深推进

　　年内，经济确实有下行压力。外需上，全球贸易摩擦升级、新兴市场面临新一轮金融波动、全球金融市场脆弱性增加。内需上，外部不确定性将影响企业和居民对未来经济的预期，从而影响当下投资和消费的决策行为。

　　基于此，我们认为，后续将持续抵抗式对冲放水——降息(基准和政策利率)。当然，我们认为不会是全面宽松、全面放水。当前核心问题是疏通货币政策传导机制，不排除结构性降息可能。另外，财政方面，将在加快基建、减个人所得税及解决地方债务存量处置问题三个方面发力。

(原标题：【国君宏观】失业率超预期上升，减税、降息或在路上——7月经济数据点评)

(责任编辑：DF010)