事项

　　2018年8月10日，央行发布2018年2季度《中国货币政策执行报告》(下简称《报告》)，对此我们点评如下。

　　评论：

　　总体稳健、操作灵活、关注结构是前期货币政策执行的特点

　　从货币政策的多目标决定机制来看，经济增长是前期央行在执行过程中相对偏重的方面。客观来看，中美贸易争端对基本面造成潜在压力、表外融资收缩限制信用扩张、防范金融风险致使基建投资走低，一系列的潜在冲击使得货币政策在中性稳健的总基调下，增强灵活性调整和结构性转变。

　　根据《报告》中的表述，一是央行适当加大中长期流动性投放力度。今年以来定向降准达到3次，其中共释放6000亿元法定，同时MLF和PSL等中长期流动性投放工具的力度也显著上升。二是货币政策更加关注对经济的结构性调整。截止最新数据显示，7月社融余额增速为继续创历史新低，表外融资受到前期资管新规的影响，萎缩较为明显，民营小微企业的再融资能力受阻，信用风险爆发一方面影响到金融市场的稳定，另一方面也使得金融机构风险偏好下降，与企业需求形成正反馈效应，加大基本面下行的压力。对此央行定向降准释放资金专门支持商业银行对小微企业的信贷业务。同时，货币政策也着重加强了对结构性去杠杆的支持。当前宏观杠杆率大体保持稳定，但国有企业杠杆率仍处在较高水平。为此，2季度央行降准释放5000亿资金用于商业银行开展债转股业务。从目前来看，资金成本、资本金占用等相关政策仍亟待进一步落实，但我们认为未来债转股项目将得到加速落地，即使在流动性环境偏宽松的市场下，企业杠杆率也能够实现一定程度的下降。

　　总体来看，前期货币政策实际上是偏宽松的，体现在以下几点。一是货币市场维持在较低位运行；二是商业银行超储率较1季度和去年同期分别上升0.4和0.3个百分点，意味着商业银行的流动性比此前宽裕；三是贷款上行幅度有所放缓。根据《报告》中数据显示，6月非金融企业贷款加权平均较3月微升0.01个百分点，其中一般贷款加权平均利率较3月上升0.07个百分点，两者上升幅度均小于1季度。

　　改善小微企业融资能力是货币政策关注的重点内容

　　2季度《报告》用一个专栏来具体阐述如何改善小微企业在当前融资收缩背景下的融资能力问题。专栏中，央行认为小微企业融资能力偏弱并不仅仅是表外融资收缩造成的，同时还有以下几点原因：一是在当前经济结构调整和新旧动能转换的背景下，小微企业依附的宏观产业链条和大中型企业面临转型升级阵痛，一定程度上影响到小微企业的经营环境和需求情况；二是金融机构避险偏好回升。信用风险暴露使得银行惜贷情绪严重，风控和授信均受到较大影响；三是商业银行激励机制不到位。一般来说，相比于大型企业项目，小微企业信贷具有单笔金额小、业务成本高、风险回报低的特点，银行从自身出发从事相关业务的动力不强，这也是激励机制偏弱的根本原因。

　　相关数据显示，中小微企业贡献了60%以上的、50%以上的税收以及80%的城镇就业岗位，同时完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发。对此，专栏中谈到货币政策和其他政策将形成“几家抬”的核心思路，从短期和中长期并重解决小微企业融资难的问题。从货币政策的角度来看，引导金融机构聚焦单户授信500万元及以下小微企业信贷投放，增加支小支农再贷款和再贴现额度和下调支小再贷款利率，完善小微企业金融债券发行管理，支持银行发行小微企业贷款ABS，改进MPA考核中关于小微企业贷款的考核权重等。

　　针对央行提出的“几家抬”的政策合力思路，专栏也给出了较为详细的描述。包括财政政策通过税收优惠、成立融资担保基金等政策对小微企业营商积极性的改善，政府和金融机构通过着力提高对小微企业服务质量和内容、推进社会信用体系建设等方面加强小微企业的营商环境。总的来看，货币政策强调在资金供给，而其他相关政策则更多聚焦于改善小微企业资金需求，通过政策合力，解决供需双方问题，才能真正改善小微企业的短期困境和长期发展问题。

　　基本面面临“几碰头”压力，未来货政重点解决货币信贷传导渠道问题

　　对于未来的国内宏观形势，央行一方面肯定了未来经济仍将保持平稳发展的基础，通过专栏的形式具体阐述当前工业领域经过供给侧结构性改革达成的新变化和新优势，成为我国经济结构转型中的新亮点。但另一方面，央行用“几碰头”一词强调了未来短期内经济增长仍可能面临的风险。具体来说，外部中美贸易争端可能会造成外需对经济的边际拉动作用减弱，内部由于规范地方政府债务问题使得基建投资增速下行，同时今年以来民间增速走势相对较为平稳，并未出现持续上升局面。这说明内需要面临一定程度的压力。国内经济增长的结构性矛盾依然突出。

　　对于未来一段时期货币政策的执行思路，我们认为可以总结为以下几点：一是不会“大水漫灌”式强刺激，保持当前结构化宽松的局面，并延续灵活性加强微调预调，注重市场预期的引导。从下半年经济增长的可能态势来说，需求“几碰头”难以短期彻底改善，但在基建投资的回升背景下，增长压力可能边际减弱，但外部压力不确定性仍较大，因此保持边际宽松的必要性还是比较大的。不排除有继续定向降准的可能性。

　　二是继续加强对商业银行信贷业务的窗口指导力度，保持适度的社会融资规模。我们认为，下半年表内信贷增速或将出现小幅上升至13%左右，随着货币市场利率持续保持低位，信用债一级市场的情绪也在政策的倾斜下逐步改善，企业债融资将有所回温，资管新规和理财新规编边际放开对非标投资的限制意味着表外融资的收缩程度也会边际放缓，从而共同导致社融的阶段性企稳。但需要注意的是，央行在《报告》明确表示，在高质量发展和经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支撑经济平稳运行。综合当前社融增速和未来的结构变化，我们认为，短期内明显反弹的可能性较低，阶段企稳并小幅上升的可能性较大。

　　三是着力解决疏通货币信贷传导渠道问题。从当前来看，货币市场利率水平处在低位的主要原因在于前期央行投放的大量流动性积聚在银行内部，但受制于信贷风险偏好、资本金约束、内部风控等问题，资金难以流到实体经济中。我们认为，疏通信贷传导渠道将是未来一段时间货币政策需要发力的重点。虽然央行在报告中提到，“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。”但我们认为，例如开展“不还本续贷”、鼓励银行提高资本金水平、窗口指导等政策外力也将提升银行的放贷意愿。同时，上文曾提及，“几家抬”的政策合力也将在改善资金供需双方层面上有所作为。

　　人民币对美元弹性增强，但应对波动管理工具仍然丰富

　　由于自2018年6月以来人民币对美元的波动加大，因此货币政策执行报告也通过专栏的形式对近期走势变化进行分析。专栏具体有以下三个主要观点：一是对近期人民币的走势判断。报告强调近期人民币对美元的弹性增强，但整体仍然弱于其他新兴市场货币对美元的贬值幅度，并且市场预期基本稳定，认为有弹性的汇率机制发挥了浮动汇率的自动稳定器的功能。二是就目前的汇率驱动因素，报告认为目前的波动主要是由市场力量推动，强调央行基本退出常态式外汇干预，不搞竞争性贬值，不会将汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。三是针对外汇政策工具，报告对近期外汇市场的稳定措施进行了回顾，并对相关效果给予了肯定。其中，强调了6月19日以及7月3日的两次易行长的公开表态对稳定市场的正向影响，以及8月6日的外汇风险准备金率调整对市场预期稳定的影响。央行提出必要时会通过MPA对外汇进行逆周期调节，会根据形势发展变化运用“已有经验和充足”的政策工具进行逆周期调节。

　　自年初以来，美元指数上涨4.41%，上升至96.3的位置(8月12日)，而美元兑离岸人民币及在岸人民币分别上涨超过5.45%和5.1%(6.867及6.844)。我们认为，现阶段我国汇率还将持续受到内外两方面的因素共同作用。从外部因素看，仍然保持强劲，同时升息预期也较为稳定，这都将带动美元指数在四季度之前保持较为稳定的高位，并且中美十年期国债收益率利差持续缩窄也将给汇率带来持续压力；而从内部因素看，随着下半年对基建预期的持续推升，以及对货币政策持续“宽松”(“合理充裕”)的预期，在汇率层面人民币对美元仍然有进一步下行的压力。但需要注意到的是，央行在本次货币政策执行报告也提出会根据形势发展变化运用“已有经验和充足”的政策工具进行逆周期调节。对于央行而言，其有三类主要的政策工具，包括汇率政策、以及资本管制，而目前所启动的工具仍然较少。因此，我们认为在之后的一段时间，若人民币仍然面临持续的汇率压力，不排除央行会进一步加强对资本的适度管制或管理，同时也有可能会对汇率政策进行进一步调整，包括自2018年1月9日暂停使用的人民币“逆周期因子”这一工具。综合而言，我们认为在四季度之前，人民币对美元汇率应该大概率会维持在现行区间，触碰至“7”这一水平的概率不大，而展望下半年，取决于美国的经济走势以及其他外部因素，我们认为汇率区间应当能够稳定在6.7-6.9的中枢之内，发生人民币“失速”贬值的概率极低。

(原标题：【中信宏观】疏通信贷传导渠道将是下一阶段政策重点——2018年2季度货币政策执行报告点评)

(责任编辑：DF010)