导读

　　金融部门“单兵突进”能解决吗？央行提出，针对中国经济“几碰头”问题，需要“几家抬”应对。即，强化政策统筹协调，发挥好部门之间的合力，解决不同部门在出台政策时互不通气和扰动因素共振的问题。金融管理部门“单兵突进”问题有望得以解决。

　　货币政策会大放水吗？会降息吗？货币政策基调仍维持稳健中性，因此当前边际宽松可以定义为“抵抗式下跌”模式宽松。下一步重点在于打通货币政策传导机制，降息概率不小。

　　如何看待近期人民币汇率变化？央行明确表示不会用汇率贬值应对贸易摩擦，但汇率应由市场来决定，其底线是外汇市场“平稳运行”，不出现过度投机和恐慌行为。

　　正文

　　8月10日晚间，央行发布2018年第二季度中国货币政策执行报告。对于当前市场热议的三大问题，报告都做了回应。

　　一、金融部门“单兵突进”能解决吗？

　　央行强调外部环境发生明显变化。央行认为当前全球经济总体延续复苏态势，但指出贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了全球经济和金融市场的不确定性，外部环境发生明显变化。央行特别提到，展望未来，全球经济可能面临以下风险：1)全球贸易摩擦升级；2)新兴市场面临新一轮金融波动；3)全球金融市场脆弱性增加；4)中长期经济增长仍面临较多结构性挑战。本期报告与年中政治局会议“稳中有变”的相关表述一脉相承，显示外部环境变化已成为当前我国政策制订的重要考量因素。

　　针对中国经济“几碰头”问题，需要“几家抬”应对。所谓“几碰头”，一方面，按照本期报告里的表述，是指出口不确定性、基建增速下行、企业债务风险暴露等因素形成共振，加大对中国经济的扰动；另一方面，按照货币政策委员马骏接受记者采访时的表述，也包括不同部门在出台政策时互不通气，导致共振。所谓“几家抬”，指的是强化政策统筹协调，发挥好部门之间的合力。央行强调，下一阶段，要加强政策统筹协调，把握好政策的节奏和力度，发挥好“几家抬”的政策合力，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。

　　金融管理部门“单兵突进”问题有望得以解决。我们前期报告多次提示，金融降杠杆“单兵突进”，若没有相关的改革配套，最后很有可能“独木难支”。在“几家抬”思路下，“单兵突进”成为历史，有利于中国经济行稳致远。

　　二、货币政策会“大放水”吗？会降息吗？

　　本期报告中，央行提到，“继续实施稳健中性的货币政策”，“适度对冲外部不确定性以及部分领域可能出现的信用收缩问题”。一些分析人士以国常会和政治局会议通稿未出现“中性”二字为由，主张货币政策已放弃中性，“全面放水”已经确认。我们一直认为这次可以定性为“抵抗式下跌”模式宽松，核心还是在于“对冲”，至少今年是这样的。央行这句表述应该为这一争论一锤定音了。

　　“抵抗式下跌”模式宽松会降息(基准和政策)吗？我们觉得这种可能性有。当然，降基准会给市场一个感觉是全面宽松，全面放水，但实际上央行可以下调基准的同时，要求银行上浮某些行业(如按揭贷款)贷款利率比例。换言之，结构降息。

　　我们认为当前“结构降息”有这个可能，也有这个必要。央行现在面临最大的难题是宽松的流动性不能往下传导 —— 银行惜贷、信用债市场处在停摆状态，从而导致实体经济融资困难。而央行解决这一问题的工具有限，主要有窗口指导(MPA考核指标的调整、行政命令)、对中小微企业坏账容忍程度提高(如降低坏账拨备需求)以及降息。我们相信这三种方法央行可能都会尝试。银行和资本市场对企业惜贷，主要是担心企业后续经营出问题，形成坏账。企业经营的需求侧，中美贸易战不确定性仍然很大，非央行能够控制；企业经营的成本端，政府能够给企业减负的，一是下调企业所得税和“五险一金”企业负担部分，二是融资利率。当前企业一般贷款利率的确比较高，达6.1%，也高于5.6%的按揭利率。因此，除了减税外，央行的确有必要给企业融资成本减负，这也在一定程度上帮助疏通货币政策传导机制。

　　三、如何看待近期人民币汇率变化？

　　央行明确表示不会用汇率贬值应对贸易摩擦，汇率应主要由市场来决定。4月以来人民币贬值较多，有观点认为这是中国为应对贸易摩擦影响而有意为之，我们前期报告曾指出近期贬值原因主要为市场贡献，非政策因素。本期报告专栏3《如何看待近期人民币汇率变化》，详细阐述了央行对于当前汇率问题的基本看法。央行称，无论是2017年至2018年一季度的人民币汇率升值，还是二季度以来的人民币汇率贬值，都是由市场力量推动的，央行已基本退出常态式外汇干预。央行还明确表示，人民币汇率主要由市场供求决定，中央银行不搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动。

　　我们认为央行意图很明确，其底线是外汇市场“平稳运行”，必要时进行逆周期调节。央行不会主动用人民币贬值来应付贸易战，但可以由市场自行决定是贬值还是升值。不过，由市场来主导汇率并不意味着央行会对过度“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，尤其是过度的一边倒的投机行为，不管不顾的。“平稳运行”是央行底线，当然这个不是指汇率一定稳在某一水平，而是整个市场的稳定。预计央行在不干预汇率趋势的情况下，会不定时通过中间价逆周期因子打击过度投机行为，同时，也会打击资本非法外逃。

(原标题：【国君宏观】本期货政报告回应了当前市场的三大争议——点评二季度货政执行报告)

(责任编辑：DF010)