近期，在内、外环境发生明显变化的情况下，中国宏观政策也进行了相应调整。我们认为，政策基调从根本上看并未发生改变，但在节奏把握和工具搭配方面进行了明显优化。

　　具体来看，下半年的“稳字诀”有以下四点内涵：一是处理好方向与步调的关系，“稳金融+严监管”延续，具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松；二是处理好总量与结构的关系，政策将更注重搭配和缓冲，从总量与结构上协同发力，保证传导精准性；三是处理好预期与现实的关系，在政策调整的背景下强调“稳预期”，通过信心管理守住不发生系统性风险的底线，但对于市场正常波动的容忍度会上升；四是处理好内部与外部的关系，未雨绸缪积极应对全球经济不确定性，缓释宏观风险。

　　改革方向不变步调适度放缓

　　在经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的背景下，深化改革、扩大开放，积极推动科技创新，加快完善知识产权保护，是中国内生可持续增长的制度基础。

　　7月31日，中央政治局会议提出，“推进改革开放，继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”，“落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措，推动共建‘一带一路’向纵深发展”，体现出了着眼于长期发展的战略定力。

　　事实上，今年上半年，兼具顶层设计与底线思维的新一轮改革正在布局，以金融领域为先导的对外开放脚步也明显加快。从中期工作重点来看，服务于供给侧结构性改革主线的“三大攻坚战”积极推进，特别是在去年以来宽货币和紧信用的货币政策基调下，对影子和地方政府债务的约束也同步加强，宏观杠杆率增速明显放缓，一方面增加了经济的韧性，但也带来了一定的短期阵痛。

　　为此，中央政治局会议强调，“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，意味着政策执行节奏会适度放缓，以缓解内、外宏观压力的共振，但提高服务实体经济能力、防止金融风险发散的出发点不会发生根本变化。

　　展望下半年，稳增长与控风险、调结构的相对重要性将会动态平衡，金融监管体系改革将择机推进，以资管新规、理财新规为代表的具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松。

　　政策搭配务实总量结构并重

　　此次政治局会议上提出的六个“稳”是重中之重，就业、金融、外贸、外资、投资、预期的位序排列，意味着宏观政策短期内将更注重搭配和缓冲，从总量与结构上协同发力。会议也进一步确认了此前国务院常务会议的政策基调，即财政政策将更加积极，货币政策会松紧适度。

　　尽管上半年中国经济总体表现稳健，但考虑到内、外宏观拖累因素同时出现，宏观政策以坚持既有的政策基调和方向为前提进行边际预调微调，相比于在增速明显下滑后再调控更为有利。

　　我们认为，由货币、财政、汇率、产业政策等构成的政策组合，将在整体方向上保持一致，避免相互掣肘，但政策选项中会“有所为，有所不为”，坚持结构优化的调整思路，保证政策传导的精准性。

　　货币政策方面，“货币匹配经济”是稳健中性货币政策的宏观逻辑(见图)：在“不变”的层面，货币政策长期将服务于总体宏观经济目标，保持绝对意义上的不松不紧，“把好货币供给总闸门”；在“变”的层面，适应于实体经济的运行状态不断加强前瞻性的预调微调，适时把握边际松紧，从合理稳定到合理充裕。

　　财政政策方面，在取向更加积极的同时注重在调结构上发力，扩大减税降税范围、加快地方专项债券的发行和使用等措施将在下半年落地，预计存量资金会通过加法效应鼓励优质产能的投资，补上区域、行业供给短板。

　　产业政策方面，政治局会议首次明确提出“坚决遏制房价上涨”，表明政策的边际宽松并非大水漫灌，也不会将刺激市场列为稳定增长的政策选项，这保持了与“棚改货币化”收紧等前期政策之间的连续性。

　　稳定预期底线容忍合理波动

　　中国是全球人口最多的统一市场，而且拥有完整的工业产业链，对全球总需求和总供给有“牵一发而动全身”的系统重要性。随着开放程度的日益加大，中国与全球金融市场之间的关联度也显著上升。我们认为，今年下半年的资本市场可能受到来自以下三个方面的冲击：

　　一是对于增长预期的调整，随着国际国内形势的转变，特别是内需转弱，中国经济稳增长面临新的压力，这将成为影响市场基本面的主要原因；

　　二是随着全球经济换挡风险带来资产价格波动率上升，市场预期分歧扩大、变化加快，资本快进快出风险加剧；

　　三是在宏观政策调整后的消化期可能出现信号杂音，不同部门、不同政策之间在推动力度和时间上或存摩擦，股、债、汇、房等多个市场前期积累的风险可能产生共振。

　　有鉴于此，我们认为政治局会议对于“稳预期”的强调，既是对于坚持常态化预期管理的确认，也是在政策调整的同时提前引导可能超调的市场情绪。

　　今年以来，中国监管机构在守住金融领域不发生系统性风险底线的前提下，对于市场正常波动的容忍度明显上升。在股票和外汇市场波动幅度放大的情况下，并没有采取实质性干预举措，这也为后续的预期管理预留了政策空间。以人民币汇率为例，虽然伴随美元指数的走高，人民币出现了相应贬值，但在有效汇率已经贴近均衡汇率的情况下，人民币汇率双向波动的扩大也自发打消了单边套利，类似于2015~2016年期间的恐慌性踩踏并没有出现。

　　(程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管。王宇哲系工银国际资深经济学家)

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