正文

　　7月20日，一行两会发布资管新规配套文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(《通知》)、《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》。从房地产投资角度来看，此配套文件在监管的力度和节奏方面有所缓和，短期风险偏好回升有助于信用债市场，非标业务也收到一定程度支持，房地产企业融资困难或降低。从房产购买角度来看，央行指导商业银行鼓励信贷投放，助推银行采用更优惠贷款，则居民购房贷款可得性也存在增加的可能性。

　　非标业务助推融资规模

　　开放非标业务有助于弥补实体企业的融资缺口，为房地产投资的资金困难提供舒缓。近期信用事件频发且外部经济不确定性大，市场情绪较为悲观，而央行在《通知》对资管新规中公募资产管理产品投资范围进行说明，明确公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外，还可以适当投资非标准化债权类资产，此举可以有助于引导市场预期，提振投资者需求，进而有利于抑制社会融资规模增速下滑。此前受政策因素影响，信托、委托贷款等影子银行活动受约束较大，房地产开发企业资金到位不足；政策上加强对表内外融资、综合消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支的市场监管，对个人住房按揭贷款条件苛刻，在一定程度上抑制房地产投资者需求。

　　开放非标业务有助于缓解当前市场信用违约，或可惠及房地产企业的压力。在《通知》中规定，在过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。在《通知》下达之前发行的非标融资工具到期后，若该笔融资所指标的并未形成足够的现金流而需要续发融资工具来续接融资，在现有规定下则有可能会被认定为新资产，从而无法被原有理财资金认购，进而加大融资方资金断裂发生债务违约的可能。因此，《通知》中对老资产对接新资产的行为能够在一定程度上加强资金链管理，缓解实体企业的压力，确保存量资管产品不会因融资工具需要滚动接续而陷入债务违约，降低信用违约爆发的可能性。

　　短期风险偏好回升有助于信用债

　　监管政策的边际放松推动市场风险偏好的修复。资管新规后，银行理财增长乏力，债券委外全面萎缩，由于缺乏细则，资管业务近乎停摆。此次细则落地后，资管业务有望重启。此外，结合当前经济和金融面临的内外部压力，细则在当前过渡期业务整改对存量资管产品和新资产的监管放松，有助于稳定资管产品规模，进而减少因规模缩减带来的非标缩量及标准化资产的抛售压力，同时避免由于监管压力集中释放导致的金融市场风险和经济增速下行风险。

　　短期风险偏好回升或可提振包括房地产债在内的信用债市场。资管新规放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好，在执行层面上，此前老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升。此外，在过渡期内扩大摊余成本法适用范围，有利于新产品发行，增加银行对信用债配置。从数据来看，在短期资金面宽松、政策利好的背景下，近期信用债市场活跃度提升，短久期信用债收益率加速下行，活跃度提升或将提振房地产信用债。

　　央行指导商业银行鼓励信贷投放

　　近日有消息称，央行对一级交易商窗口指导，额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。具体来看，对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金。对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款。

　　央行货币投放模式的转变对银行有指导作用，助推银行加大信贷投放，采用更优惠贷款。根据消息细则，AA+以下评级按1:2给予MLF资金，此举会促使银行适当选择多投资AA+以下评级信用债，加大信贷投放在AA+以下的企业，特别有利于引导资金流入房地产等实体经济，缓解地产商融资难融资贵的问题。此外，还有消息称，央行对银行提出要确定合理的利率水平，即某类贷款的利率不能超过前期同类平均值，这将助推银行业金融机构小微企业实际贷款利率下降。

　　下半年房地产投资增速情景测算

　　从房地产开发投资完成额情况可以看出，今年上半年总体同比增速高于去年，但是近月略有回落趋势，回落的重要原因是资金面紧张。此前理财新规对信托、委托贷款等影子银行活动约束较大，房地产融资难度增加，大幅减少房企资金可得性，地产商融资成本大幅上升。此外，自去年新政以来，一线城市个人住房按揭贷款放宽条件苛刻，在很大程度上抑制改善型住房需求，反之作用于房地产投资需求。

　　今年以来房地产“开发资金来源/投资完成额”比例低于前两年，印证了资金短缺。根据房地产资金充足比例=房地产开发资金来源/房地产开发投资完成额，纵向比较，近月房地产资金充足比例已不足历史平均；横向比较来看，2018年房地产资金充足比例较其他年份逊色。具体来看，从房地产信用债月度净融资额可以看出，本月净融资近乎停止，此前几个月表现也略显困境。除此之外，上半年非标融资受限、棚改货币化支持力度下降，也加速房地产投资资金困难。

　　促进下半年投资的正面因素：当前经济稳增长，政策导向上或将增加长租公寓、共有产权房等新模式地产，为劳工提供住房的同时也可以增加投资。公租房是由国家提供政策支持为中低收入人群提供住房。上海、深圳、广州、杭州等地已在筹建2018年至2020年各类住房。虽然有的公租房需要租户趸交多年资金，但总体仍然比买房便宜很多。从资金成本看，住房者更可能会选择公租房，一可以更优化投资者或住房者资金流，二可以稳定外来人员，配合城市发展需求，从而更好的稳定经济发展。

　　抑制下半年投资的负面因素：地产税或影响房地产投资。近日地产税再度成为房地产方面热议的话题之一。地产税征收支持者认为，通过增加持有成本，把有钱人手中多余的房产重新投放市场，增加房产供给从而抑制高房价。如果地产税推出预期提高，则有可能会抑制居民当前购房意愿，同时也抑制地产商投资的意愿。

　　综合以上因素，估测下半年投资增速应当能够止住近几个月下跌势头并有所上行，但在不炒房的大背景下，预计最高不会回到2013年之前水平。乐观情形下，如果今年年底投资同比增速达到11%，对应下半年投资完成额为65,247.38亿元；中性情形下，如果今年年底投资同比增速维持9.7%，对应下半年投资完成额为64,917.99亿元；悲观情形下，地产税较快推出，如果今年年底投资同比增速下降至8%，对应下半年投资完成额为63,051.41亿元。

　　债市策略

　　资产新规细则落地后，推动信用债市场发展，开放非标业务，企业融资之路放宽。作为高度依赖资金的房地产行业，不排除也能受益于资金面宽松。但总体来看，“房住不炒”方针之下，以及房产税出台预期增强，或将对冲资金宽松的影响，使得投资增速总体稳定。债市策略方面，我们维持10年期国债收益率目标区间在3.4%-3.6%的观点不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　7月25日，债券收益率中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行2BP，5Y上行1BP；AA中票1Y下行7BP、3Y下行4BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行7BP、3Y下行2BP、5Y上行1BP。

　　评级关注

　　(1)【三胞集团：列入法院被执行人名单】

　　7月25日，千亿规模的江苏大型民营企业三胞集团流动性事件发酵。7月25日，自最高法院“中国执行信息公开网”获悉，三胞集团有限公司(组织机构代码24966678-0)同一天两次被列入法院的“被执行人”名单，其中之一的执行法院是北京市第三中级人民法院，立案时间是2018年07月23日；另一次的执行法院是北京市高级人民法院，立案时间2018年07月23日。(新闻来源：新京报报道)

　　相关债券：16三胞05、16三胞02、17三胞03、17三胞02、17三胞01、16三胞03、16三胞02、16三胞01、12三胞债、18三胞SCP002、18三胞SCP001

　　(2)【丹东港：遭证监会立案调查】

　　7月25日，丹东港公告称，收到证监会调查通知书。通知书提到，因丹东港集团涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》有关规定，证监会决定对其立案调查。此前丹东港多只债券违约。(新闻来源：丹东港集团有限)

　　相关债券：14丹东港MTN001、13丹东港MTN1、15丹东港MTN001

　　(3)【永泰集团：所持海南海德实业股份被司法冻结及轮候冻结】

　　7月25日，永泰集团有限公司公告称，所持海南海德实业股份有限公司股份被司法冻结及轮候冻结。(新闻来源：永泰集团有限公司公告)

　　相关债券：18永泰集团SCP001

　　(4)【华闻传媒：控股股东间接持有的部分股份遭遇平仓被动减持】

　　7月25日，华闻传媒公告称，控股股东国广环球资管管理有限公司间接持有的部分股份遭遇平仓被动减持。(新闻来源：华闻传媒投资集团股份有限公司公告)

　　相关债券：14华闻传媒MTN001、17华闻传媒MTN001、18华闻传媒MTN001

　　(5)【凯迪生态：答复“11凯迪MTN1”第二次持有人会议决议】

　　7月25日，凯迪生态答复“11凯迪MTN1”第二次持有人会议决议称，目前债委会已经成立，在相关部门的关心和指导下，参加机构持续增加。根据公司目前情况，“11凯迪MTN1”具体偿付时间、方式及其他相关事项安排需要在债委会债务整体处理方案下予以安排。目前发行人债务全面违约、资产冻结、债委会债务处理方案尚未确定，因此暂时无法明确中票兑付时间、方案及资金来源等。(新闻来源：凯迪生态环境科技股份有限公司公告)

　　相关债券：11凯迪MTN1

　　(6)【金堂国资投资经营：变更“18金堂国资MTN001”募集资金用途】

　　7月25日，金堂县国有资产投资经营有限责任公司公告称，由于公司日常经营的需要，变更“18金堂国资MTN001”募集资金用途。(新闻来源：金堂县国有资产投资经营有限责任公司公告)

　　相关债券：18金堂国资MTN001

　　(7)【山西省投资集团：变更“18晋投集SCP004”募集资金用途】

　　7月25日，山西省投资集团有限公司公告称，因近期流动资金需求出现变化，经公司逐级审批，拟变更“18晋投集SCP004”募集资金用途。(新闻来源：山西省投资集团有限公司公告)

　　相关债券：18晋投集SCP004

　　(8)【新城控股：拟召开三期中票持有人会议，审议回购注销部分股票议案】

　　7月25日，农业银行作为主承销商公告称，定于8月8日召开新城控股“17新城控股 MTN001”“17新城控股 MTN002”“17新城控股 MTN003”2018年第一次债券持有人会议，审议关于新城控股回购注销部分限制性股票的议案。(新闻来源：中国农业银行股份有限公司公告)

　　相关债券：17新城控股 MTN001、17新城控股 MTN002、17新城控股 MTN003

　　(9)【南通开元建设开发：董事长涉嫌严重违纪违法及董事长、法定代表人、董事变更】

　　7月25日，南通开元建设开发有限公司公告称，董事长涉嫌严重违纪违法及董事长、法定代表人、董事变更。(新闻来源：南通开元建设开发有限公司公告)

　　相关债券：17南通开元债

　　(10)【寿光市城市建设投资开发：控股股东发生变更】

　　7月25日，寿光市城市建设投资开发有限公司公告称，公司控股股东由寿光市城市基础设施建设投资管理中心变为寿光市城投控股有限公司，实际控制人由寿光市人民政府变更为寿光市国有资产监督管理办公室。(新闻来源：寿光市城市建设投资开发有限公司公告)

　　相关债券：18寿光01、17寿光城投MTN001、18寿光02、17寿光城投PPN001、16寿光城投PPN001、13寿光城投债、15寿光城投MTN001

　　(11)【温岭国投：董事、监事、董事长、总经理发生变动】

　　7月25日，温岭国投公告称，董事、监事、董事长、总经理发生变动。人员变动未对公司管理、经营及偿债产生不利影响。(新闻来源：温岭市国有资产投资集团有限公司公告)

　　相关债券：12温国投债、17温投01

　　可转债点评

　　7月25日转债市场，平价指数收于83.79点，上涨0.01%，转债指数收于104.88点，下跌0.21%。76支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，27支上涨，47支下跌。其中海印转债(5.79%)、三力转债(3.91%)、艾华转债(3.13%)领涨， 康泰转债(-2.33%)、赣锋转债(-2.17%)、雨虹转债(-2.11%)领跌。76支正股，除铁汉生态、上海电气停牌，利欧股份、东方财富、无锡银行、内蒙华电横牌外，27支上涨，43支下跌。其中，蓝色光标(10.09%)、久其软件(5.88%)、华通医药(3.57%)领涨，康泰生物(-9.49%)、华东方雨虹(-3.12%)、星源材质(-2.87%)领跌。

　　本周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.07%，下跌0.02%。上周中证指数录得不俗涨幅，其背后原因主要来自权重标的银行转债的强势表现。上上周我们曾明确提示随着市场一致预期由空变多可以增配相应的银行转债标的，市场表现与节奏基本符合我们的预期。我们认为随着市场风险偏好的逐渐修复短期情绪继续释放，高弹性个券以及金融板块标的有望延续不俗的表现，再次强调beta收益的重要性不可忽视，就上周路演反馈来看多数机构正在陆续进场，转债市场整体较为活跃。但从中长期的角度出发我们认为有两点值得重点关注：一是整体转股溢价率仍在持续走扩，在削弱转债相对性价比的同时，绝对价格的上升也使得风险在逐渐累积；二是情绪的边际改善使得持续有资金流入市场，但其持续时间仍属未知，对于流动性相对不佳的转债市场而言大量的资金流出势必带来负面影响。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道其中机会依旧值得把握，中长期而言则进一步观察各类指标的变化情况。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、航电转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债、新凤转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　上市公司公告

　　艾华集团：发布《湖南艾华集团股份有限公司关于建议向下修正可转换公司债券转股价格的公告》，为支持公司长期发展，降低财务费用，2018年7月25日公司第三届董事会第二十二次会议审议通过《关于向下修正“艾华转债”转股价格的议案》，建议根据《募集说明书》的相关条款修正“艾华转债”的转股价格，并提交股东大会审议批准。

　　利率债

　　2018年7月25日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月分别变动了1BP、-12BP、10BP、0BP、15BP至2.33%、2.33%、2.75%、2.80%、2.75%。上证综指收跌0.07%至2903.64，深证成指收跌0.02%至9463.76，收涨0.34%至1635.08。

　　2018年7月25日央行公开市场操作净回笼600亿元，当日无逆回购操作，当日有600亿7天逆回购到期。央行公告称，考虑到金融机构法定准备金退缴可对冲央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年7月25日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。)

　　可转债

　　市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

(责任编辑：DF010)