事项

　　7月20日，银保监会对《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(下文简称《理财新规》)公开征求意见；同日，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(下文简称《通知》)。对此上述两个文件，我们解读如下。

　　评论：

　　1、两份文件的区别和共性在哪里？

　　《通知》实则是对4月27日央行联合三部门发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称《资管新规》)的一个补充文件，对《指导意见》中的一些重点内容进行了补充和完善，特别是针对过渡期内有关具体的操作性问题进行明确，以促进《资管新规》的平稳实施。

　　商业银行理财业务作为金融机构资产管理业务的一个重要组成部分，其定义为商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。实际上其也属于委托代理业管业务。理财产品的出现满足了投资者资金配置需求，丰富了金融市场中产品的供给种类，但在实际运行过程中，存在与普遍资管产品相同的问题，即资金池刚兑、多层监管嵌套和非标债权，这对金融运行的稳定产生了较大负面影响。因此从《通知》的思路上看，作为《资管新规》的一个配套细则，整体将理财业务和产品按照此前《资管新规》的要求作重新规范。

　　2、两份文件的核心要点分别是什么？

　　《资管新规》实施过程中的压力将得到边际缓解

　　公募资管产品可以投资非标。《资管新规》中对于投资非标并没有给出十分明确的规定，只是表示未来公募资管产品主要投资于标准化和上市交易股票。但对于投资非标资产的期限匹配，限额管理和信息披露，《通知》并未出现改动，说明期限错配风险、额度管控等非标资产投资中的风险点仍被严格的限制。

　　允许银行在过渡期内发行老产品投资于新资产，并对范围提出要求。《资管新规》中对于过渡期内银行需施行“新老划断”给予了详细的解释，大多集中于为接续存量未到期资产可以发行老产品，但并未提及老产品是否可以投资于新资产，因为这涉及到如何化解银行存量产品的问题。此次《通知》放宽了限制并对新资产投资范围作出要求。可以看出，此举更加平滑了在过渡期内银行面临的调整压力，同时也提升了投资标的的安全性，有效防范了风险。

　　对银行回表遇到的难度进行有效化解。由于《资管新规》对非标资产投资做出了较为严格的限制，因此一定程度上使得银行面临“存量非标转标准”的压力。《通知》对此提出两点改善。一是对确实难以消化、需要回表的存量非标资产，在MPA考核时合理调整系数，放宽对非标的考核限制；二是在过渡期结束后，经监管同意，允许商业银行妥善处理难以回表的存量非标资产。

　　对资管业务严监管的趋势未变，平稳过渡成为关键。《通知》的整体基调完全符合《资管新规》中对于打破刚兑、监管嵌套和非标资产的严监管方向，但突出确保银行顺利平稳地在过渡期期间完成业务转型和规范。实际上，在施行《资管新规》初期，商业银行面临着较大的压力，特别是在处置非标存量资产这一关键环节中，对于实体经济的融资环境也造成一定程度的抑制，集中体现在表外融资的收缩对民营企业再融资形成的压力。因此我们认为，《通知》充分考虑到了银行实操中遇到的现实情况并作出调整，形成较为宽松的预期，也体现了避免化解旧风险中出现新风险的监管底线。

　　未来理财业务将充分对标《资管新规》进行规范

　　总的来说，《理财新规(征求意见稿)》的核心思路在于基本完全参照《资管新规》对于业务和产品的要求，包括消除多层嵌套、规范资金池管理、投资非标资产、和施行净值化管理、过渡期设置等。同《通知》所体现思路的相似，《理财新规(征求意见稿)》也在具体操作层面表现出边际放松的趋势。

　　具体来说，划分理财产品的公募和私募的区别，同时公募产品的销售门槛降低。《理财新规(征求意见稿)》将理财产品分为公募和私募，其中对私募产品的发行进行限制，同时规定公募产品的销售起点由5万元下降至1万元，我们认为，由于理财产品净值化是长期趋势，净值化代表着收益波动会较为明显，下调门槛将有效减轻银行负债端的压力，减缓理财产品规模的下降。根据银保监会发布的数据显示，截止到2017年底，银行非保本理财余额为22.17万亿元，2018年6月末余额为21万亿元，出现了较为明显的下降。

　　规范资金池运作和去通道两项要求都完全按照《资管新规》的规定。此前银行理财以银行信用为担保，以来资金池运作，存在刚性兑付的现象，同时多层嵌套导致资金空转严重，易产生系统性风险。《理财新规》(征求意见稿)对于上述两项的要求完全按照《资管新规》的规定，对理财产品进行“三单”要求(单独管理、单独建账、单独核算)，一定程度上缓解资金池运作，同时要求理财产品投资非标资产需要严格的期限匹配【《理财新规》(征求意见稿)并没有对公募理财产品是否可以投资非标进行严格限制，可以理解为监管政策为后续调整留有空间，同时体现政策边际放松的趋势】，限制理财产品投资于其他资管产品，出现“嵌套投资”。

　　3、对当前金融监管和宏观经济环境产生的影响是什么？

　　我们认为，从两份文件的政策思路，特别是《通知》对于《理财新规(征求意见稿)》的补充完善，可以看出当前金融监管态度出现边际放松的趋势，可以理解为是在当前的宏观经济环境下，对前期偏紧的金融去杠杆政策的一个阶段性纠偏。从2017年下半年开始，由于表外融资的收缩和银行面临表外回表内的资本金约束压力，社融余额增速开始出现下降，今年6月已降至历史最低的9.8%，实体部门的信用扩张出现比较明显的放缓趋势，特别体现在年初至今的民企信用风险加速暴露。此次《通知》，一是支持商业银行通过发行二级资本债补充资本；二是允许公募资管产品投资非标资产，同时可以在过渡期内对满足小微企业融资需求的资产进行“老产品投新资产”。对此我们预计，首先，未来社融中表外融资收缩将会阶段性放缓，特别是信托贷款部分。同时，资本金压力的改善将有助于表内信贷规模的进一步加大，对整体社融增速形成支撑，再次出现明显下降的可能性较小；其次，小微企业的融资环境会边际好转。《通知》中明确要求允许公募产品适当投资非标，同时过渡期后仍未到期的非标也可经过监管机构同意后商业银行自行处理，均意味着小微企业的再融资能力将得到一定程度的增强。考虑到前期针对小微企业的两次定向降准和央行对于商业银行投资中低等级信用债的窗口指导，我们认为，债券市场投资者情绪将有所改善，一级市场发行也将较以往通顺，对小微企业进行直接融资产生支撑。

　　两份文件体现出的监管阶段性放松并不意味着金融去杠杆的政策出现转向。防范化解系统性金融风险是防风险的重要组成部分，未来3-5年，金融去杠杆的方向是明确的，金融严监管仍在致力于完善金融业态、促进金融服务于实体经济。所以两份文件所表现出的放松可以看做是当前宏观政策审时度势、加强政策间灵活协调的一个具体体现，对于改善当前宏观经济中的结构性矛盾、稳定市场预期、化解转型过程中可能出现风险有着较大的帮助。

(原标题：【中信宏观】平稳过渡，大趋势未变——2018年7月金融监管政策点评)

(责任编辑：DF010)