一、社融M2再创新低，货币政策易松难紧

　　1.1 社融M2再创新低，货币政策易松难紧

　　6月金融数据公布，6月末，M2同比增长8%，低于预期8.4%和前值8.3%。企业、居民和非银金融机构存款增速均有下滑，居民和企业存款增速下滑主要是由于居民贷款和企业社融口径融资同比下降，非银存款增速下降主要是由于增长放缓。值得注意的是，6月财政存款增速大幅下降，从财政收支数据也可以看出，6月财政支出当月增长7%，远高于5月的0.52%，财政支出节奏加快。

　　6月社融共新增11800亿，为14年以来同期最低，存量增速下滑至历史新低9.8%，前值10.3%。主要是受到表外融资和债券净融资下滑影响。监管趋严情况下，表外融资大幅收缩，信托贷款、委贷和未贴现的银行承兑汇票三项6月负增长6916亿元，较前值下滑规模扩大，同比下降9135亿元。三项净融资均低于上年同期。委托贷款减少1642亿元，同比多减1610亿元；信托贷款减少1623亿元，同比减少4104亿元；未贴现的银行承兑汇票减少3651亿元，同比下降3421亿元。社融中贷款和企业债券高于去年同期，债券融资1300亿元，去年6月为-169亿元；股票融资低于去年同期，当月新增融资258亿元，去年同期为487亿元。

　　6月新增人民币贷款 18400亿人民币，预期 15350亿人民币，前值 11500亿人民币。企业规模高于上年同期，居民新增贷款低于上年同期。

　　6月企业新增贷款共计9819亿元，同比多增2867亿元。新增贷款中，短期和中长期贷款低于上年同期，短期贷款新增2592亿，同比少增145亿元；中长期贷款新增4001亿，同比少增1777亿元。票据融资高于上年同期，当月新增2946亿元，同比多增4543亿元。

　　居民短期和中长期信贷均低于上年同期。6月，居民短期贷款新增2370亿元，同比少增238亿元。今年以来居民短期信贷持续高于历史同期，6月居民短期贷款的下滑，部分原因是由于7月进口汽车和消费品关税将有下调，居民推迟消费行为。中长期贷款增加4634亿元；同比少增199亿元。

　　展望2018年，M2增速预计在8%-9%左右。社融方面，总量增速预计维持低位，表外融资收缩仍是趋势。从历史上来看，广义社会融资(央行社融+政府债券+政策性银行债券+PSL)存量同比增速领先于当月同比4-6个月，信用收缩对经济的滞后影响预计将在下半年有所体现。从目前基本面和货币政策变化情况来看，对债构成支撑。但是社融总量增速仍在进一步下滑，企业融资分化加大，信用利差预计进一步放大。

　　1.2 6月数据点评

　　7月13日，海关总署发布了6月的外贸数据，出口超市场预期，进口低于市场预期。5月，美元计价下，我国进口同比增长14.1%，远低于预期 21.3%，前值 26%。出口同比增长11.3%，高于预期 9.5%，前值 12.6%。贸易顺差416.1亿美元，预期 277.2亿美元，前值 249.2亿美元。人民币计价下，进出口也均有回落。进口同比增长6%，前值15.6%；出口同比增长3.1%，前值3.2%。

　　分国别看，对美国和欧盟出口增速上升，对日本及新兴市场国家出口增速放缓。对美出口同比上升至12.6%(前值11.6%)，对欧盟上升至10.4%(前值8.5%)，对日本出口下滑至6.86%，前值为10.17%。对韩国印度巴西出口增速均有下滑。6月海外发达和新兴市场经济体大多景气度较高，美国日本韩国越南印度等国均有上升，欧盟PMI小幅下行但仍处于较高水平。中国对各国出口增速走势分化是受到汇率影响，年初以来直至6月中旬，人民币对美元日元和新兴市场国家货币均有所升值，对欧元贬值，本月对日本和新兴市场国家出口增速的集体下行，可能是受到汇率的滞后影响。

　　进口增速低于预期，7月1日起大批商品下调进口关税，对6月进口影响较大。主要商品中，除原油、大豆和铁矿砂进口金额增速上升，大多数产品进口增速均有下降。且原油和铁矿砂主要是由于价格上升，进口数量增速也有下降。6月进口的超预期下行主要是由于7月起，中国将有大批商品下调进口关税。5月22日至6月19日，财政部关税税则委员会相继发布了四批降低进口关税的商品清单，均将于7月1日开始生效，包含了汽车整车及零部件、日用消费品、部分香港进口商品，以及原产于孟加拉国、印度、老挝、韩国、斯里兰卡的进口货物。

　　我们认为，6月进口主要受到国内下调关税影响。中国大规模降低进口关税，预计出口增速有明显下滑，进口维持较高增长，贸易顺差收窄，将使得基本面存在下行压力。

　　1.3 工业品价格难再大幅冲高，下半年通胀压力不大

　　6月通胀数据公布，符合季节性和市场预期，高于市场预期和季节性。

　　CPI方面，6月CPI同比增长1.9%，与预期1.9%持平，高于前值1.8%。环比下降0.1%，基本符合季节性趋势。6月食品烟酒价格同比上涨0.8%，影响(CPI)上涨约0.25个百分点。从环比来看，食品价格下降0.8%，环比基本符合历史季节性。粮食、猪肉、水产品、鲜果和蛋类环比均低于历史季节性，仅有鲜菜高于历史季节性。猪肉价格方面，环比在连续三个月下降后，受到季节性影响6月价格反弹1.1%，但反弹幅度仍低于历史同期。截至7月6日，自繁自养生猪养殖利润自5月中旬的每头亏损超过300元，回升至-127元/头，但仍处于底部震荡阶段，从历史情况来看，13-14年养殖利润在负区间震荡近两年的时间，才完成行业的产能出清，因此猪肉受到季节性影响短期内仍有反弹空间，但难超季节性上涨。

　　6月非食品价格同比上涨2.2%，与上月持平。其中，衣着、生活用品及服务与同比与前值持平，居住、交通和通信价格同比较前值上涨，教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务价格同比小幅减小，涨跌抵消使得非食品价格同比不变。环比来看，除衣着价格下降0.2%，其他用品和服务价格持平外，其他分项均有所上行。其中居住、医疗保健价格均上涨0.2%，系房租和药品价格上涨；交通和通信环比上涨0.3%，一方面6月出行人数增多，需求增加，旅游、飞机票和宾馆住宿价格分别上涨1.4%、0.9%和0.4%；另一方面，受近期国内调价影响，汽油和柴格分别上涨1.8%和1.9%，拉动了交通价格上涨。

　　6月PPI同比上涨4.7%，高于前值4.1%和预期4.5%，创今年以来新高。环比上升0.3%，比上月涨幅缩窄0.1%。结构上，生产资料环比上涨0.4%，较前值0.5%下降0.1个百分点；生活资料环比连续两个月为0%。主要行业方面，有色金属冶炼和压延加工业上涨0.7%，较上月扩大0.4%，医药制造业上涨0.4%，涨幅扩大0.3%，其余行业环比涨幅均有所回落。受国际原油价格变动影响，石油和天然气开采业上涨4.5%，较上月回落3.0%；石油煤炭及其他燃料加工业上涨2.3%，回落1.3%；黑色金属冶炼和压延加工业上涨1.1%，回落0.2%；造纸和纸制品业上涨0.4%，回落1.1%；非金属矿物制品业上涨0.2%，回落0.4%。

　　6月工业品价格上涨一方面是由于需求平稳，另一方面是由于生产和库存数据利好工业品。但下半年房地产投资仍存下行压力，全年预算内财政支出扩张有限，地方政府融资也难见明显放松。预计工业品价格仍将维持高位震荡，PPI同比后续难再冲高。

　　展望下半年，通胀压力总体不大。从农产品情况来看，近半年来粮食价格环比持续低于季节性，猪肉价格预计仍将底部震荡；工业品需求存在一定下行压力，但可能受到环保等因素影响，预计工业品价格仍将维持高位震荡，PPI同比后续将有所下行。我们认为，基本面、通胀和货币政策预计将中期利好债。

　　二、15鲁焦01,15鲁焦02债券价格大跌点评

　　近期，中融新大发行的多只公司债价格大幅波动。7月6日，15鲁焦01从95.5跌至78.37元，跌幅21.86%，7月9日盘中一度跌至50.60元，该债券已于7月12日停牌。7月6日，15鲁焦02下跌30.81%至64.98元触发临时停牌，7月9日盘中曾触及47.50元低点，之后于7月12日停牌。目前，公司债中，除16鲁焦01、16新大02之外，其他均已因债券价格异常波动而停牌。

　　中融新大成立于2003 年，总部位于山东青岛，控股股东及实际控制人为王清涛，持股比例64.84%。

　　公司原本是一家从事焦化业务(能源化工板块)的企业，近年来在传统能化板块的基础上发展物流供应链与清洁能源、矿产资源综合运营等业务，2015年下半年还开始涉足金融投资板块。公司能源化工板块主要从事炼焦、选煤、化工、发电等业务，是集原煤采购、洗煤、炼焦、发电、焦炭附属化工产品为一体的独立焦化企业。物流清洁能源板块以全省焦化企业为载体，利用大宗商品电子商务交易平台开展进出口业务，主要产品有煤炭、棉花、焦炭及其化工产品、钢材、矿石、橡胶、铝锭铅锭、大豆、聚乙烯等。

　　公司利润的主要来源是能源化工、物流清洁能源板块，金融业务在收入和利润中的占比非常低，几乎可以忽略。从收入构成来看，2017年物流清洁能源板块的收入占比接近75%，能化业务板块收入占比为25%；从毛利构成来看，由于能化板块毛利率更高，在利润中的占比更高。2017年，能化板块的毛利占比接近63%，物流清洁能源板块的毛利占比约为37%。

　　近年来，公司合并总收入稳步增长。2017年公司营业收入同比增长15.69%，主要源自能源化工板块。2017年能源化工板块收入同比增长61.38%，在营收中的占比从2016年的17.88%提升至24.94%。能源化工板块规模增长较快主要是受去产能的影响，公司主要焦化产品均价上涨(产品的加权平均单价上涨66%)。物流清洁能源板块收入增速较慢，2017年该板块营业收入同比增长5.96%。

　　综合毛利率自2013年以来持续下滑， 2017年得以企稳。2013年至2016年，中融新大的毛利率从9.6%下滑至6.5%，2017年受益于供给侧改革，毛利率得以企稳。能源化工板块，由于行业景气度提升，焦炭产品盈利能力增强(焦炭和相关化工产品-煤炭价差扩大)，能源化工业务的毛利率得以提升；物流清洁能源板块毛利率较16年有所下降，主要是公司减少了需要代垫资金、毛利率较高的供应链业务比重，同时清洁能源业务方面增加了对毛利率较低的、规模化采购的大客户的销量。

　　总体来看，公司能源化工、物流清洁能源业务的经营情况良好，虽然毛利率水平不高，但营业收入持续增长。

(责任编辑：DF010)