专题：货币政策执行报告与托管量中的意料之中和预期之外

　　超储率为1.3%，和去年同期持平，表明央行1季度并未放水。

　　货币政策执行报告中较为意外的是对资产规模在5000亿以下的拟在2019年1季度将同业存单纳入MPA考核。根据初步计算结果，第一，在有数据披露的资产规模小于5000亿的43家银行中，仅有6家银行的广义同业负债占比超过1/3，仅有2家银行的该比重有较大超标的压力。第二，对比以同样方式计算的资产规模在5000亿以上银行的这一指标，考虑到我们的计算方法往往会高估存单纳入后的同业负债占总负债的比重，我们认为2019年1季度所有银行达标的压力并不大。

　　我们发现在18年一季度货币政策执行报告中，“杠杆”成为了关键词。为何把“去杠杆”调整为“调结构”？我们认为从两个层面观察到的杠杆率均有趋稳迹象：金融层面，我们用银行有价证券及投资扣除非贷款渠道产生的M2来衡量留在银行体系空转的资金，该项指标从17年三季度开始就维持稳定；而在本次货政执行报告中，央行又指出宏观杠杆率也趋于稳定。这个修改是否意味着金融监管会转向？并不会，但对于银行体系和流动性的影响相对于2017年将会发生变化。

　　托管量中，大行再次增持国债，供给圧力暂不明显；各类机构中票托管均有增长，一定程度说明市场对拉久期策略一致性较高；债市杠杆率下行较为意外，市场更偏向于上清所的信用债投资或是主因。

　　整体而言，结合托管数据、货政报告，以及周五的金融数据，我们认为流动性的改善趋势依旧保持，在当下监管框架已经明确、经济和金融去杠杆成效初显且力度稳定的情况下，资金面整体平稳或将使得无风险反弹空间有限的判断逻辑并未改变。但是，这一趋势延续也将使得信用风险继续不断爆发，且企业融资困境短期内难以解决，一方面或将投资者偏好集中于高等级短久期的品种，使得信用利差承受走阔压力，另一方面或对社融和M2缺口的进一步收窄产生压力，在此背景下，货币政策的应对方式尤为重要，它将对信用风险事件的发酵路径和债券供给圧力的冲击产生重要影响，对此我们将持续关注。

　　品一周回顾：单周净回笼1400亿，收益率反弹期限利差走阔

　　上周央行公开市场操作净回笼1400亿元，拆借回购利率回落。存单发行利率走势分化，其中1M发行利率明显回落。存单净融资额在发行量大幅抬升的带动下由负转正。政金债一级招标尚可，国债期限利差继续走扩。

　　固定收益市场展望：关注国内4月经济增长数据及MLF续作情况

　　下周央行公开市场有800亿逆回购及3925亿MLF到期，需及时关注。国内将公布4月消费、、投资增速等数据。欧元区将公布一季度同比修正值等数据。美国将公布4月新屋开工、工业产出增速等数据。我们预计4月份消费增速或将达到10%，工业增加值可能回升至6.5%，单月增速或增至7.3%。

　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件。

(责任编辑：DF302)