2018年5月5日，第九届中欧私人财富投资论坛于上海成功举办。本次论坛携手美国达顿商学院，汇聚20余位政策智囊、经济学家与金融界领袖，旨在解读2018年宏观经济与私人投资战略。原东方证券资产管理有限公司董事长陈光明参与此次会议并演讲，向大家分享了东方红价值投资的实践。

　　陈光明指出，未来投资机会与人口数字红利、升级相关。优质公司可以走出自己的道路不断前行。虽然技术进步宏观上没有那么大，微观上却在突破过程当中，相信一定会有伟大的企业在各自行业里冒出来，成为中国最优秀的行业领袖企业，并成为全球的领袖企业，未来应该是看得到这样的状况。

　　以下为全文实录：

　　谢谢校友会，窦总是我们业内最有智慧的人，我觉得在基金业的管理上，应该讲确实是一直走在前面，引领行业发展，今天听了很有感触，其实有很多东西我也是一直在思考，但是没有窦总想得清楚。有一个情况，他讲了之后我压力小很多，原来我觉得PPT太长了，后来发现有很多我基本上不用讲了。我可以更多讲讲投资方面一些思考。

　　首先，跟大家汇报我们东方红，长期业绩不错，也是坚持价值投资。我们的案例可以说明中国价值投资还是有生存空间。我也非常认同在未来价值投资应该会更多人从事。私募里面重阳也是很好的价值投资者。

　　在中国做价值投资很不容易，前面窦总讲得很清楚，为什么原来选择那样的道路，因为环境是这样的，现在环境确实出现很大改变，很大改变对我们真正做价值投资人挑战是更大了，最简单道理，我当时那些重仓品种，这一轮被老外抬起来，还不是国内机构投资者抬起来，海康、恒瑞、美的、茅台、伊利都是被这些老外抬起来，这意味着市场开放。补充一下，我个人认为这也是一个非常重要的变化因素，随着市场的开放，机构投资者占比增加，占比增加以后他的理念就会出现一些引导，反过来讲，有的时候收益越好，竞争就会加剧。对于未来，我们觉得日子比以前更艰难，之前很多人可以靠窦总讲的方法获取很好收益，我们是靠价值投资方法。我觉得未来他们更难赚钱，价值投资也一样比以前更难赚钱，这样说比较合理。

　　第一部分，基本上不用讲了，窦总讲得很好，比我更好。补充一下，非常有幸这里面很多股票是我重仓股。实际上中国有一个特点，买一些不是看起来特别便宜东西，价值投资基本上做的是长期成长买卖。这些公司不是单期，有一些成长后期比较便宜，之前没有很便宜，都是利润增长幅度极高。

　　这个没有完全展开，我补充一下，价值投资是非常简单，无论是做职业，做投资，只要你是实实在在，不是从博弈角度来赚钱，不是从别人口袋不创造价值去转移价值的角度来讲，无论是实业还是投资，都是一样的，你肯定在定价不充分，或者是需求没有满足的情况下，你早的时候进去。你现在买股票不见得很便宜，但是知道未来会更好，否则长远来讲肯定是输钱。最本质就是讲，这个道理是天生，是符合资本逐利和均值回归。无论市场、行业、个股、实业理论上都符合，只不过有的公司行业长期持续，有的公司行业周期短，周期不一样是我们价值投资非常大挑战。

　　做价值投资理论上来讲，晚上睡觉踏实一点，确实博弈变化有一点快，尤其是量大之后万一推不出来，就放到高高的山冈上，如果做价值投资有一点好处，价值投资的水平或者是能力，按照概率来看，概率高你放那里有很多实现办法，并不是等什么行情来了，什么轮到你了，很多人是你朋友，比如说大股东，比如说公司本身提供给你很高回报，通过分红、回报，别的大股东会看上你。

　　行情来了有很多方法兑现你的收益，我们做价值投资最不喜欢是牛市，当然太大熊市也不太喜欢，因为客户不喜欢。其实太大熊市如果说是自己的钱还比较平淡，客户经受不住过山车一般的考验。意思就是你是驾驶员，客户在你副驾驶，你在高山岗上，蜿蜒山路上一路往下冲，他都吓死了，他觉得慢一点，最好不亏钱，但是这种情况不亏钱也很难，除非你做对冲基金。补充一下对冲基金不是很好方式，回购和风险收益比，经过很长时间回撤，其实不如长的好。风险回报比不好。但是也有它存在理由，因为有很多人不愿意承受中间颠簸，过渡资金也很正常，那些人觉得方向在我自己手里，他把性命交给你的时候他就很难相信你。理论上来讲我们更喜欢平衡市场，靠企业赚钱，而不是靠水涨船高，做一堆没有用的，然后就开始憧憬。

　　如果一般投资企业确实不错，不仅仅是价值回归过程，好公司会持续创造价值。这几年我是从一开始向成长价值方向转变，一开始我是偏比较纯正一点，或者是深度价值角度，这几年资产配置当中深度价值机会不多，我也相对来讲不是那么喜欢，以前是更多50对50的情况。现在可能更多是优质企业长期持续增长的价值。

　　另外，价值投资最大的好处，就是它有一个复利增长。其实这一页是回应窦总讲的，做投资本身是投注游戏，无论有什么方法，最后Ea比较大，Ea可以有很多种方式，比如概率很大，做价值投资一般说不要亏钱，这个概率搞得很大，可长期持续，一般也有不是这样做的。比如说P不大，但是E很大，这是索罗斯做法，他不概率胜算概率，而是在乎量级，要么不挣钱，要么是挣十倍以前。所以很长时间是小亏一次大赚。很多做价值投资人，其实本质上不是不可以这样做，但是事实上大部分人可能是做E不是很高但是可持续，这个P很高。所以这样的组合做起来，相对来讲是复利增长。

　　中国陷阱很多，你能够回避多的陷阱，理论上讲收益可以提高很多。真正的好公司，能够产生持续回报的，这种公司还是比较少。回报来源可以从这个角度思考，一个是ROEX1-分红率+1/PEX分红率。一个成长型公司这个零没有关系，ROE一定要高，ROE不高这个公司再好，其实是很多给新股东或者是新债务人，很长时间烟草公司是最高回报，就是他的分红高，业绩没有什么增长，ROE很高。

　　从这个意义上来讲，买成长股，我们做价值投资人不是不看中，而是最后不符合价值投资标准，我虽然现在做成长价值，对于大多数企业是不符合这样的规律。他其实是长远来讲提供不了长期的股东回报，因为本身不能赚很多钱。我们做投资和企业做资产配置是一个概念。你们认为优秀投资经理投资给优秀企业家，他可以创造更多回报，如果这个回报不够高就是平庸企业，这个跟你买入时候的PE和初期估值相关。至于会不会分红，本身没有那么重要，关键重要点是不分红会不会放到自己口袋里面，如果不分红是为了继续投资本身没有那么重要。

　　未来投资宏观环境这一部分，王胜应该会讲一点，我就综合一下，不会太展开。我觉得外部环境是40年大转折，内部环境长期来讲不利因素比较大，人口红利、技术进步、资本形成，中期来讲是金融中期问题。

　　技术进步问题，用比较简单话来讲，以前是0分，或者是5分，抄人家很快无论抄什么都是对的，现在到了60分，你抄80分，你就开始怀疑，人家那一套不一定对，现在就很难抄了，现在人家说了你不能再抄我了，你再抄我就厉害了，那你需要自己做，那就要搞创新就没有那么容易。所以技术进步趋于缓慢也是必然事情。资本形成我们亚洲都有这个过程，中央集权政府当中，投资向来比较高。很快就把这个基础设施，各种包括房地产在内提上来了，但是事实上这个下降，也是基本上是一个不可逆转的过程。

　　所以从这个意义上讲，长期来看，如果说大家反过来讲，咱们以后做内需建设，内需拉动要3-4%增长已经不错了。这个是符合规律的，资管新规这个事情我觉得是好事情，这个应该这样做，长远来讲是好事情。对我们这个行业比较有利，非标是受到很大打击，对于标准化，股票类投资，对于我们专业从事这个行业的人来讲是有很大机会，我相信银行重视资管公司，他们很难用他们机制和文化在市场化竞争当中一杆到底。像我这样去了20年还可以在东方证券待下去是少数。

　　这样是单利增长，不是复利增长，做什么事情还是要考虑复利。这是中期也是内部比较大的变数，现在还好一点和资管新规在一起，给的时间比以前长，现在到2020年底，相对来讲大家担心少一点，但是不改变这种偏紧状态，会改变这个幅度，对于投资的角度来讲就不用过于担心短期冲击，而是更应该关注长期对行业公司以及社会的影响。短期因素肯定会做一些对冲，外面太紧，里面稍微放一点，方面松一点里面紧一点，消费一下子不行，投资弄一点，基本上是这样的态势，保持这样的稳步下行过程。

　　前面是挺悲观，我作为投资人，也没有那么悲观，宏观上来讲也有大家担心的事情，无论是内外都有这样一些情况。但是从微观角度来讲，大部分主要核心策略还是自下而上，虽然有的时候没有办法讲自上而下，这不是我擅长的地方，做策略比我强。我们最主要功夫一半时间是跟企业家交流，我现在是无业游民，我上周还见四五个企业家。这是我们核心，自下而上可以看到很多机会，首先第一个作为股权投资，从长期来讲是大类资产里面不错，我非常相信K大于G结论，如果资本回报不大于GDP增长，资本家没有意愿投资，这是长期。短期有可能，因为有周期。所以从这个意义上来讲，K大于G是常态，这个意义上来你是要跟K相关投，而不是跟G相关，G相关可能跟贷款、人均工资增长等等这些。另外现在二级市场优势理论比一级要好，尤其是自己做，一级市场囤积钱比较多，我自己觉得相对来讲二级市场优秀企业上市是大部分，相对来讲估值不是那么高，刚刚窦总提到了。但是我觉得这不是重点，因为最重要未来比较长一段时间，我个人认为是结构性机会，大于系统性机会，或者是结构性机会占主导市场，结构性机会市场在什么地方，从什么地方思考，这里都不讲了。

　　未来投资机会的话，人口红利指不上，人口数字红利指得上，和升级相关的，一个企业家有眼光、有战略、有执行力，又在非常稳健的持续的去吸纳这些类似高智商工程师这样的，你们都要很关注，未来是不是投错什么方向，只不过是那么干性而已，奖金可以少发。长期奖金少发估计人也走掉了。

　　这是巨大规模效应，制造业我们中国一定还会有很多优秀的公司不断的崛起和成长，因为大国经济，巨大规模效应，你可以投资研发，可以投资产能，各个方面是有巨大规模摊销，所以相对来讲做制造业在中国基础上，应该讲是有非常大的扎实基础，包括人员匹配问题，基础设施建设问题。只不过现在税收和房地产要素占比有一点高，相对来讲有一些潜力没有发挥，外面出口压力大起来，没有像以前增长那么顺畅。优质公司还是可以走出自己的道路不断的前行。这里有很多案例具体不展开，实际上是从一个一个自下而上可以看到案例在无论品质升级、消费升级、技术进步，虽然技术进步宏观上没有那么大，微观上在突破过程当中。我相信一定会有伟大企业在自己很多行业里面冒出来，如果说我们作为中国最优秀的行业领袖企业，在全球就应该是全球的领袖企业，未来应该是看得到这样的状况。

　　很幸运这些公司基本上除了阿里巴巴在美国，华为没有上市，其他基本上以前都是我们的重仓股，还有一些其他的没有放上来。这是很多世界级企业成长，企业家精神我特别看中，因为越是对成长价值投资，越是对人依赖很大，深度价值来讲，对价值评估到位，从投资方法来看，深度价值投资方法，或者是实现起来容易程度比成长价值难度要小。有的时候一两年不涨，憋在那里客户压力有一点，做价值投资人有的时候情商不一定太高。如果做成长价值的人，情商不高看不懂企业家内心想什么，基本上就不要做了。这两个要求还是有一点不一样。

　　谢谢大家。

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