上周准备金率下调，似乎出人预期；降准宣布后，资金面持续紧张，似乎也出人预期。两个出人预期，让市场预期纠结，货币政策是松了，还是紧了？争论纷纷。

　　其实两个都不算出人预期，首先用常规的准备金方式去对冲非常规的MLF方式，这似乎是市场长久以来的共识，只不过何时出台落地，我们并不知道，因此给人以出人意料之感。而每年4月中旬的税收上缴(针对于2018年一季度企业所得税上缴)，这个更是常规惯例，缴税引发流动性波动，也并不意外。

　　大喜之后，又大悲，市场波动加剧，引发了市场对于货币政策基调的纠结争论。从今年年初以来至今，中央动用准备金工具合计已经三次了：年初的优惠差别降准、春节期间的临时CRA工具、这次的所谓置换型降准。

　　三次工具出台，市场始终对于货币政策基调的转化争论纷纷，原因何在？我想主要的问题在于市场对于本次降准的目的性存在模糊分歧。

　　从传统常规思路来看，经济下行是货币政策变化的的充分必要条件，即市场习惯于看到经济首先先出现下行，然后再看到货币政策调整，可以很安心的确认这是政策趋势的大拐点。

　　而当前市场对于现阶段经济的走向的分歧还是很大的，虽然3月份经济表现不好，但是一季度尚可，用市场主流的看法来说，是经济目前尚稳，因此政策基调的转化的基础就不那么牢靠，所以分歧就产生了。

　　其实，这种思路都是事后来看的，就是在总结历史中，这种趋势转化会非常清晰，但是处于当时，则非常纠结。

　　举一个最近的例子—2014年。市场都说2014年4月16日国务院宣布降低县域农商行法定准备金率是政策转化的趋势拐点，这没错，但是站在当时时间点，自宣布降准后，市场也是仅仅兴奋了3天，随后进入了宽幅震荡格局，当时的市场也在反复争论，这种针对县域农商行的降准政策目的性是什么？是代表货币政策基调变化？还是仅仅为了鼓励小微支农事业？而之所以引发这种争论，也和当时的市场条件是有关的，因为同样由于缴税因素，从4月18日至4月28日，资金面异常紧张，而中央银行还在同期进行着正回购回笼货币的举措。

　　那么随后是什么因素导致了脱离了速降之后的纠结盘整？是4月底、5月初开始，资金面重归宽松，脱离了缴税因素造成的紧张波动，整体市场债券利率伴随这个改变，而脱离了盘整反复，再下一城。但是，需要说明的是，即便在5月份利率再下一城，市场也没有行程货币政策基调转化的共识。

　　那么是什么因素导致了市场彻底脱离了货币政策基调紧缩的预期，转化为宽货币政策基调共识？是2014年6月9日，中央银行再度宣布针对符合条件的商业银行差别降准0.5个点。从这次开始，市场对于政策转向有了共识，而且其后，公开市场中的正回购缩量、暂停、发行利率下调陆续出现，彻底形成了宽货币政策的共识预期。

　　回忆这次转化，也并非由基本面数据做出政策面的前瞻性指引，因为在整体的2014年上半年，基本面是横盘状态的，一直维持在9%附近震荡，直到下半年才一举回落到7%附近。

　　如果非要用基本面的变化前瞻的解释政策面的变化，还不如说是在基本面失去了上行动力，而转入稳定盘整阶段，政策面率先做出了预调微调，上半年的政策微调转向，对应了下半年的经济回落，而不是反之。

　　以史为鉴，我们当前局面和那时的局面何其相似，当前的经济基本面尚用稳定来形容，但是市场也共识预期，经济真正的下行压力是产生在下半年(这个是年初各个研究机构的共识预期)。而当前货币政策用差别化降准、临时性CRA政策、置换型降准来微调转化，无可厚非。

　　当然，你说，货币政策是彻底转为宽松了，这表达不合适，因为目前只能说其是微调变化，需要更进一步的基本面信息去确认其转化的速度与节奏；但是你说货币政策依然保持着2017年的紧缩态势，则更是有失偏颇。

　　任何一个政策对于市场的瞬间影响都是短暂的，无论降息、降准、加息、加准，政策落地到市场归于平静，无非就是三个交易日，其后，市场会再度追寻新的线索，这次也不会例外。

　　当前的政策格局，我们能断言的是，政策基调在发生微调变化，能否持续下来转化，是需要后期的基本面信息确认的。

　　在考虑到我们对于未来的经济下行压力还是作为预期看点，因此前瞻的去预测，我们认为当前的微调转化，是会延续成为趋势性折点的。

　　那么什么时候会确认这种趋势性折点呢？纵观4、5、6三个月数据，我们认为最晚在二季度经济数据发布前，会确认这种政策基调的趋势性折点。

　　基本面信息的确实尚待时日，当前市场把握节奏的焦点暂时不在这里，而在于资金面的变化。

　　缴税因素造成的资金面紧张并不意外，我们预期在本月底、下月初，整体银行间市场流动性会重归4月份之前的格局：稳定、宽松，这会带动当前的债券市场利率重归下行格局。

　　而后，市场会在前期低点的位置上，寻找基本面的变化线索，并进一步去确认政策基调的彻底转化。

　　由于我们对于基本面的后期变化采取谨慎态度，所以认为当前的预调微调会持续演变为政策基调的趋势性折点，在这个背景假设下，市场利率从来没有停留在历史均值上方的。

　　因此我们认为在2018年上半年，基准性的10年期国开金融债券利率会跌破4%(历史均值)，10年期国债利率会跌破3.5%(历史均值)。

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