有一段日子没聊聊市场看法了，刚好上周降准了，市场也很high，因此想聊聊对当前市场的看法，我认为下面几个问题需要理清楚，才能对后期市场有一个更清晰的判断。

　　第一，现在是不是“松货币，紧信用”的阶段？近期这个观点比较盛行，似乎也是支持债券市场走牛的原因。我们需要明确的是这个观点讲的是“宽松的基础货币”和“紧张的信用扩张”这个组合。那么就涉及到几个问题：

　　(1)“紧信用”是主动还是被动的？一般而言，信用扩张的放缓有主动和被动的区别。如果是企业想融资，但是央行控制不让融资，形成信用扩张的被动放缓；如果是企业压根就不想融资，属于企业主动放缓信用扩张。很明显，被动和主动放缓信用扩张还是有很大的区别。

　　市场之所以的得出信用扩张的放缓，是因为看到社融增速的放缓。但是我们需要指出的是，社融确实是衡量融资需求的指标，但它只能代表企业被满足了的融资需求。例如，如果企业想融资100亿，但由于受到了融资的约束，最终企业只是融到了50亿，那么社融也就是50亿。今年由于政府对融资平台的限制，对非标项目的限制等约束，导致了表外融资的萎缩，进而导致社融增速的回落，因此社融萎缩并不是企业融资需求下降导致的，而是企业融不到钱导致的。

　　当然，一部分企业转向了表内融资，更多的受限的企业则是融不到资金。这一点也可以从整体融资成本的快速上升得到验证。甚至包括表内贷款的也出现了明显的上升。如果是因为企业主动不需要融资，那么应该看到融资成本的下降而不是上行。因此，结合监管的严格，结合融资成本的上升，结合表内信贷的扩张看，我们认为目前社融增速的下降是因为企业融资需求被动压制了，而不是企业没有融资的需求。

　　(2)宽松的基础货币是为了什么？一般而言，基础货币的宽松和收紧，是信用扩张和放缓的前提条件，毕竟放贷的前提是要有基础货币。那么当信用扩张放缓的时候，放松基本货币似乎是非常有道理的。

　　但我们也要区别的是：如果企业融资需求下降，进而导致了经济下行，这个时候，确实是需要放松货币政策，也就会形成衰退式的宽松；但如果政府是为了宏观去杠杆而采取限制措施压制了企业的融资。这个时候，企业融资下降恰恰是政府希望看到的，政府也就不会放松货币政策。回到今年的情况，很显然的是表外融资下降是符合政策取向的，那么政府为什么还要为这个取向而放松货币政策呢？更不是市场所说的衰退式的宽松。

　　其实这个和经济下滑是一样。如果经济下行是政府主动调控的，那么经济下行不会引发货币政策的放松；如果经济下行是政府没有预期到的，那么确实货币政策会放松。

　　(3)历史上看，“松货币和紧信用”的阶段并不多。如前面的分析，松货币+紧信用的组合产生的阶段一定是因为经济的下行，企业融资需求放缓导致的信用扩张的放缓，而这个时候，政府比较担心经济，因此会采取逆周期的调控，就会选择放松货币政策，进而形成“宽货币+紧信用”的环境。例如2008年下半年全球经济危机开始的时候，2011年4季度中国经济开始放缓的时候都是如此。当时，企业主动收缩融资需求，形成紧信用；央行放松货币政策，形成宽货币。

　　但是由于货币是信用扩张的前提条件，一般中国会更多呈现出“宽货币+宽信用”或者“紧货币+紧信用”的组合，也就是货币政策是为了信用扩张或者放缓服务的。如果需要信用扩张，央行就会放松货币；反之，就会收紧货币。例如，2016年10月国庆期间，20多个城市发布房地产限购措施，当时有观点认为后期要形成“宽货币+紧信贷”的条件，因此看好中国债券市场。但是最终发现是错的。因为10月份之前，银行对房地产信贷投放的非常多的(包括到现在还是很多)，那么当银行有房贷投放冲动的时候，要压制信贷的扩张，必然第一步是收缩基本货币，也就是要把银行手里放贷的钱收掉。所以一开始形成的并不是“宽货币+紧信贷”，而恰恰是为了形成紧信贷的结果，必须先收紧货币，形成了“紧货币”的状态，也就导致了债券熊市。

　　因此，我们认为社融的下降并不是企业融资需求下降导致的，而是宏观去杠杆的宏观大环境所决定的，因为目前也就不需要创造所谓的松货币的环境去应对紧信用的环境。当然，考虑到表外回表的影响，适度投放表内资金只是对冲表外回表的影响，这只是对冲而不是放松，这一点在下面会去讨论。

　　第二，降准究竟是放松还是对冲？我们从不否认本次降准是利好，但更关键的是问题是这次降准是央行货币转向放松的开始，还是只是对冲资金的压力。如果是前者，无疑债券牛市才刚刚开始；如果是后者，那么上周市场是不是太high呢？还是从下面几个维度去看：

　　(1)降准的钱够不够？显然是不够的。按照央行说的多放4000亿，但是这周公开市场放了5000亿都没缓和流动性紧张，说明缴税是超过5000亿。其实往年看缴税是差不多5000亿，但是今年企业盈利改善和居民消费改善都非常明显，税自然会多很多。即使到了下周，4000亿准备金放出来，公开市场到期的5000亿收一些回去，资金恐怕也不会太宽松。

　　实际上，即使央行不降准，它也得通过OMO去放钱。按照目前央行说的“削峰填谷”的思路，当央行大规模放钱的时候，恰恰是资金紧张的时候，央行不放钱的时候，恰恰是资金宽松的时候。而且我们一直认为，央行放钱不放钱不是关键，资金面还是要看央行放钱放的够不够。

　　(2)降准释放的便宜的资金能否降低银行负债成本？单纯看降准和置换，肯定是降低了银行的负债成本。但是我们也别忘记了，前面几天银行存款浮动区间也上浮了大概10%。根据我们的计算，降准便宜的资金还是敌不过存款成本上升带来的压力，只是缓和了银行负债成本上升的程度。其实今年以来，虽然看到了回购，同业利率的回落，但是存款成本，理财成不都在往上走，银行的实际负债成本并没有如资金利率一样下降，还是在上升的通道。

　　(3)降准的目的是什么？我们认为还是对冲。对冲缴税的影响，这个央行既然这样说了，我们也就只能相信。置换的目标则是为了对冲存款上升导致的成本上升。当然，降准可能还有其他的目标，例如表外资产要回表，也需要投放流动性去接，否则要出流动性风险。

　　(4)降准的后遗症是什么？会再一次纵容杠杆的死灰复燃。从上周降准后的市场表现看，市场无疑是一边倒的相信央行是放松了，直接结果就是推动机构的加杠杆的行为。当然，除非金融去杠杆这个大的方针不在坚持，否则这次降准所引发的机构加杠杆行为会再一次使得金融风险再一次累积，未来金融去杠杆的压力会更大。如果央行也观察到机构近期加杠杆的行为，并且去杠杆大的方向没有发生根本的改变，那么央行可能后期再一次收紧流动性以纠正市场加杠杆的行为。

　　第三，后期需要观察什么：

　　(1)海外市场方面，朝鲜宣布要集中经历搞经济，会如何影响金融市场？至少避险情绪是会明显的下降把。此外，东北经济会不会就此重新站起来？

　　(2)美国10年国债到2.96了，中美利差下降到不到60bp，较80-100bp舒服的区间明显下降了，现在还舒服吗？还有，前期买中国国债的外资怎么看？

　　(3)央行货币政策究竟是放松了，还是只是对冲，可以看看下周的资金面的变化。我们依然相信，资金面不会骗人。如果是真放松了，资金也会松；如果资金不松，降准的目的就要重新评估。

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