导读

　　3月和双双回落，主要反映的仍是春节消退、开工延迟等因素的滞后影响，货币政策中性偏紧的取向不变。

　　事件

　　中国3月CPI同比 2.1%，预期 2.6%，前值 2.9%。

　　中国3月PPI同比 3.1%，预期 3.3%，前值 3.7%。

　　摘要

　　3月CPI明显回落，源于食品和非食品均环比大幅下降，与季节性因素有关，超季节性因素主要在于猪肉。3月PPI回落，与今年开工晚和去年基数高有关。

　　3月CPI和PPI双双回落，主要反映的仍是春节消退、开工延迟等因素的滞后影响，全年CPI或在2.5%左右，PPI或在3%左右。

　　预计货币政策维持中性偏紧状态，全年跟随美国上调公开市场操作3次(每次5-10个基点)和定向降准并存。

　　正文

　　1。 3月通胀回落主要反映滞后影响

　　3月CPI明显回落，源于食品和非食品均环比大幅下降。3月CPI同比2.1%，较前值回落0.8个百分点，明显低于市场预期的2.6%。从环比看，CPI由上月上涨1.2%转为下降1.1%，其中食品和非食品也都双双由涨转跌。食品中，鲜菜价格环比下降14.8%，影响CPI下降约0.45个百分点；猪肉价格下降8.4%，影响CPI下降约0.21个百分点；蛋类、水产品等其他食品项也不同程度下降。发改委2月28日下调价格，春节过后交通、服务等需求退潮，均造成非食品价格回落。

　　CPI回落与季节性因素有关，超季节性因素主要在于猪肉。春节过后，鲜菜、蛋类、水产品等食品价格下降，以及交通、服务等价格下降，均属正常季节性回落(图1)。唯独猪肉，3月猪肉价格环比暴跌8.4%，同期牛肉、羊肉价格仅小幅下降(分别环比下跌1.5%、0.9%)，形成鲜明对比(图2)。猪肉价格超季节性下跌，既与供给端生猪产能恢复供应充足有关，也包含了需求端消费升级下猪肉需求不旺的影响。

　　图1 3月鲜菜价格环比下降属正常季节性回落

　　资料来源：Wind，证券研究

　　图2 3月猪肉价格暴跌，而牛肉、羊肉价格仅小幅下降

　　资料来源：Wind，证券研究

　　3月PPI回落，与今年开工晚和去年基数高有关。3月PPI同比3.1%，较前值回落0.6个百分点，略低于市场预期的3.3%。从环比看，PPI降幅较上月扩大0.1个百分点至0.2%。分大类看，生产资料和生活资料价格均环比下降0.2%，其中分项也普遍下跌。分行业看，在调查的30个工业行业中有11个行业环比下降，5个行业环比涨幅回落。重点行业中，油气开采和燃料加工业领跌，采矿业则逆势上涨。由于春节靠后今年开工较晚(图3)，导致3月工业品价格疲弱，叠加去年基数仍高，共同导致PPI回落。

　　图3 螺纹钢库存去化显示今年开工晚于往年

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　综合来看，3月CPI和PPI双双回落，主要反映的仍是春节消退、开工延迟等因素的滞后影响。一季度CPI同比2.1%，较上年回升0.7个百分点。目前从高频数据来看，高炉开工率、塔吊利用率均强劲回升，开工复苏明显(图4)。后续产出缺口转正对CPI的拉动作用将逐渐体现，预计全年CPI或在2.5%左右，PPI或在3%左右。3月猪粮比已跌下6:1的成本线，关注养殖行业反应。

　　图4 高炉开工率显示3月下旬以来开工复苏明显

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　2。 易纲博鳌讲话显示货币政策取向未变

　　4月11日，央行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”发表讲话，我们认为有四个要点值得注意：

　　其一，货币政策取向未变。易行长表示，中国很早已经预期到主要央行的货币政策正常化，也已经做好相应准备，中美利差处于舒适区间。中国货币政策重点是国内经济，尤其是实体经济。我们认为，易行长讲话显示央行对当前货币条件总体满意，货币政策取向未发生变化。预计今年货币政策维持中性偏紧状态，跟随美国上调公开市场操作3次(每次5-10个基点)和定向降准并存。

　　其二，关注利率市场化进展。易行长上任前后，多次公开提到进一步推进利率市场化改革。本次博鳌讲话，易行长提到当前我国仍存在一些利率“双轨制”，即基准利率和市场利率，我们要做的市场改革是让这两个轨道的利率逐渐统一。这意味着利率市场化将继续推进，也意味着上调基准利率不再是央行选项。我们预计利率调整将以上调公开市场利率和完善利率走廊为主。

　　其三，中国不会以人民币贬值应对贸易争端。近期有传闻称，中国考虑以人民币贬值来应对中美贸易争端，易行长明确回应称，不会。

　　其四，金融开放时间表出台。易行长表示，未来几个月内(预计6月30日前)六项金融开放措施将落实，年底前还将推出另外若干开放措施。

(责任编辑：DF302)