资金供需逆转，拐点已现——2月金融数据点评(海通宏观姜超、梁中华、李金柳)

　　摘要

　　2018年3月9日，央行公布2月金融统计数据：2月新增社融1.17万亿元，同比多增828亿元；M2增速由1月的8.6%回升至8.8%；2月金融机构贷款增加8393亿元，同比少增3264亿元。我们的观点是：资金供需逆转，拐点已现。

　　社融依然偏弱。2月新增社融总量1.17万亿，同比仅多增828亿，前两月社融增速依然偏弱，仍在11%左右运行，比去年同期下降2%。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资继续受到压制，2月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有12亿，同比少增了500亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加1.02万亿，同比少增118亿，融资需求继续从表外向表内转移。企业债券和股票等直接融资增长1101亿，相比去年的低基数，同比多增1656亿，是社融的主要拉动。

　　信贷增速大降。2月新增金融机构贷款8393亿，同比少增了3264亿。其中居民部门贷款仅增加2751亿，环同比均大幅下滑，居民短贷萎缩，中长贷环比接近减半，虽然有春节月份错位的因素，但房地产销售端降温的影响不容忽视。2月企业中长贷增长6585亿，同比仅多增567亿，考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资继续大幅度下滑。金融监管趋严导致表外非标不强，但本应高增的表内信贷也增速回落，或意味着整体融资需求在下降。

　　M2增速趋稳。2月M2同比增速小幅回升至8.8%，主要受到财政存款投放的拉动，2月财政存款减少5287亿，而去年同期财政存款则是净回笼状态。此外，2月住户存款增加2.87万亿，非金融企业存款减少2.4万亿，或主要与春节期间企业向员工发放奖金福利有关。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，融资需求也将趋于回落，预计M2仍将保持个位数增长，但有望低位趋稳。2月M1增速大降至8.5%，M0同比从下降跳升至增长13.5%，均与春节月份错位的影响有关。

　　经济增长承压。年初以来金融监管政策继续出台，对非标融资、通道业务进行全面封堵，整体融资环境进一步趋紧；表内信贷虽然会对融资有一定支撑，但整体社融增速下降也说明部分表外融资难以转向表内，经济下行压力会逐步体现。17年的社融增速平均在13%，是名义增速达到11%的重要支撑。而当前社融增速降至11%，意味着18年GDP名义增速或降至9%以下。

　　货币回归中性。考虑到去杠杆、防风险的政策主基调，以及海外美国持续加息的环境，国内货币政策不会放松，但随着宏观审慎政策的逐步落地，以及经济增长的放缓，双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向中性回归，体现为今年以来的货币利率R007创下1年新低。

　　利率拐点出现。从宏观来看，M2增速可以看做金融体系的资金供给，而社融增速可以看做实体经济的资金需求。17年金融去杠杆，导致M2增速持续回落，而居民加杠杆导致社融增速持续高企，M2和社融增速差距扩大，资金供不应求使得利率持续上升。但18年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。无论是17年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现。

　　1。 社融依然偏弱

　　2月新增社融总量1.17万亿，同比仅多增828亿，前两月新增社融依然偏弱，1-2月累计同比少增5600亿元。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资继续受到压制，2月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有12亿，同比少增了500亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加1.02万亿，同比少增118亿，融资需求继续从表外向表内转移。企业债券和股票等直接融资增长1101亿，相比去年的低基数，同比多增1656亿，是社融的主要拉动。

　　从1-2月累计新增社融来看，18年前两月新增社融同比少增5600亿元，并且也低于16年同期。从同比增速来看，2月社融余额增速从1月的11.3%略降至11.2%，继续创下新低。考虑到国债和地方债融资，更广义的社融增速也降至13.5%的低位。

　　2。信贷增速大降

　　2月新增金融机构贷款8393亿，同比少增了3264亿。其中居民部门贷款仅增加2751亿，环同比均大幅下滑，居民短贷萎缩，中长贷环比接近减半，尽管存在春节月份错位的扰动因素，但房地产销售端降温的影响不容忽视。从1-2月累计来看，居民中长贷同比少增近1000亿元(月均少增500亿元)，居民短期贷款同比多增2200亿元(月均多增1100亿元)。

　　2月企业中长贷增长6585亿，同比仅多增567亿。考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资继续大幅度下滑。金融监管趋严导致表外非标不强，但本应高增的表内信贷也增速回落，或意味着整体融资需求在下降。从1-2月累计看，企业短期贷款和中长期贷款分别同比少增1300亿元和2600亿元，而票据融资则同比多增6500亿元，企业信贷前两月的同比多增主要来自票据融资贡献。

　　3.M2增速趋稳

　　2月M2同比增速小幅回升至8.8%，主要受到财政存款投放的拉动。2月财政存款减少5287亿，而去年同期财政存款则是净回笼状态。此外，2月住户存款增加2.87万亿，非金融企业存款减少2.4万亿，或主要与春节期间企业向员工发放奖金福利有关。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，融资需求也将趋于回落，预计M2仍将保持个位数增长，但有望低位趋稳。2月M1增速大降至8.5%，M0同比从下降跳升至增长13.5%，均与春节月份错位的短期影响有关。

　　4。经济增长承压，货币回归中性

　　年初以来金融监管政策继续出台，对非标融资、通道业务进行全面封堵，整体融资环境进一步趋紧；表内信贷虽然会对融资有一定支撑，但整体社融增速下降也说明部分表外融资难以转向表内，经济下行压力会逐步体现。17年的社融增速平均在13%，是GDP名义增速达到11%的重要支撑。而当前社融增速降至11%，意味着18年GDP名义增速或降至9%以下。

　　考虑到去杠杆、防风险的政策主基调，以及海外美国持续加息的环境，国内货币政策不会放松，但随着宏观审慎政策的逐步落地，以及经济增长的放缓，双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向中性回归，体现为今年以来的货币利率R007创下1年新低。

　　5。利率拐点已现

　　从宏观来看，M2增速可以看做金融体系的资金供给，而社融增速可以看做实体经济的资金需求。17年金融去杠杆，导致M2增速持续回落，而居民加杠杆导致社融增速持续高企，M2和社融增速差距扩大，资金供不应求使得利率持续上升。但18年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。无论是17年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现。

(责任编辑：DF010)