自从1月份下旬以来，债券从高点回落，春节假期过后的上周，回落幅度加快，利率基本回到年初水平，市场也开始讨论并憧憬债券牛市的重启。但是我们坚持认为，本次利率回落更多定义为交易机会，而不是趋势反转的开始，并且幅度相对有限。实际上，即使是2016年4季度熊市以来，债券市场也不乏交易型的机会，这次和此前的几次交易机会相比并没有什么不一样。

　　第一，交易行情产生的原因。和此前几轮交易机会一样，本轮交易机会产生的原因在于：

　　(1)利率到了阶段性高位，市场觉得有安全边际了。1月份中上旬利率冲高一波，10年国开到了5.1以上，从理论上看，债券确实越跌越具有价值。当然，这不能证明利率已经到了最高点，可能只是阶段性的高点。2016年4季度以来的几次阶段性的利率下行并没有阻挡最终利率上行的趋势。

　　(2)出于维稳的需要，政策预期较为稳定，流动性短期内较为宽松。这一点不再过多分析，大家都懂。但是要注意的是，因为维稳导致的宽松环境可能纵容机构在短期内加杠杆，实际上我们在近期路演中就发现有不少机构在加杠杆，那么如果去杠杆没有结束的话，意味着维稳结束后，央行需要更为收紧流动性倒逼机构进入新一轮的去杠杆过程。

　　(3)对监管政策担心的减弱。这一点在过去1年多也多次上演，市场总是会选择性或者乐观的去估计政策对市场的冲击。但是我们也知道，监管从来都不是线性的，如果监管趋于严格的大方向不变，那么一段时间的风平浪静恰恰隐含着未来的不太平。

　　(4)年初供给少，市场薄，只要有想法，交易不多的情况下，就能撬动市场。不可否认的是本轮交易机会比前几次有利的地方在于年初没什么供给，而机构总是有需求的，所以供需上利于交易。但一般3月份以后，供给都会多起来，从全年看2018年的利率债供给还是要多于2017年。

　　第二，本轮交易行情和前几轮相似的地方。如果定义为交易行情，一定和前几轮会有很多的相似点：

　　(1)行情来的快，但是结束的也快。因为只是交易行情，利率短期下行后还得反弹，所以一般行情来的快，去的也快。这就给机构操作带来了很大的难度，交易行情真正能赚钱的人很少，基本上属于先知先觉的人。多数机构准备入场的时候，行情可能已经结束，最终又被套住。这一点在2017年已经演绎的淋漓尽致了，看起来交易行情有20bp，可是考虑进出的时间还有交易成本，基本就赚不了多少bp。所以，如果没提前上车，也就不要中途上车了。

　　(2)市场比较敏感，一旦发现形势不对，行情也就结束了。在熊市里市场如果出现交易行情，一定是各方面因素都在短期内利于债券市场。但是毕竟这种情况比较少见，一旦一些因素开始不利于债券市场的时候，市场可能就会重新下跌。例如，上周央行前面放钱，市场涨幅较大，下半周央行开始收钱，市场涨幅就明显收窄。

　　(3)流动性好的资产，短期内表现更好。毕竟只是交易机会，需要快进快出，所以流动性好的资产短期内表现更好一点。

　　第三，市场要真正的转好之前，还要渡过几个坎。虽然我们对目前债券市场并不乐观，但是我们也认为今年债券市场还是有机会的，只是机会来临之前市场还是需要渡过几个坎。

　　(1)监管政策落地后，资管行业业务的萎缩带来的债券市场冲击。其实现在这一点分歧很大，很多机构认为随着市场预期的消化，即使监管政策落地，也不会对市场产生多大的压力。但是我们一直强调，监管政策落地如何影响债券并不取决于市场的预期，毕竟市场都没有经历过这些事情，所谓的市场预期更多只是市场的主观想象。监管政策落地是否影响债券市场，还是要看政策落地后，资管行业的业务是否会受到影响，如果业务会萎缩，那自然还是会冲击债券市场。

　　实际上，政策落地后，资管的存量业务如何平稳落地，新增业务在哪里，都是绕不开的问题。而且这些问题其实是慢变量，2018年年初出台的302号文，4号文，已经真正的开始影响机构的业务，虽然速度不是那么快，但是持续时间会比较长。

　　(2)海外市场利率趋势回升对中国这边的影响也是绕不开的。最近的压力可能就来自3月份fed铁定的加息，咱们还是只跟5bp？够呛。市场目前隐含了多少bp？可能没准备好一旦加息超过5bp会如何吧。

　　目前fed的加息预期次数随着新的fed主席的上台而从三次变成了四次。即使我们认为美国利率上行并不必然导致中国利率的上行，但不能忽视的事实是，美国利率的抬高一定会限制中国利率下行的空间。

　　(3)经济基本面的稳定和通货膨胀预期的回升。债券市场要出现大的机会，一定的需要基本面的配合的。但目前而言，经济基本面表现的较为稳定，政府对经济的目标也在逐步下调，这使得实际增长-潜在增长或者实际增长-政府的目标增长都处于正的，这种情况下，一般债券市场的没有大机会的。此外，目前虽然一二线城市房地产市场出现小幅回落，但是三四线房地产依然火爆，叠加消费的稳定，中国经济要出现断崖式的下跌几乎不可能。

　　通货膨胀方面，好像除了蔬菜猪肉涨价不多之外，其他的都在涨价，这就使得从2017年2月份开始的核心持续高于CPI的情况会一直延续下去。这种情况下，央行会不会加息？我认为概率在逐渐提高。

　　(4)还有一些阶段性的压力。例如：中小银行负债成本居高不下的情况会延续多久？这就决定了中小银行是否配得起利率债，是否能改变资产和负债倒挂的问题。2018年巨大的供给压力如何化解？信用风险释放可能加速。

　　综合而言，我们依然认为本轮的市场回暖还是交易行情的属性，后期债券市场面临的压力依然不小。当然，2018年债券市场在消化了一些大的压力之后，可能会迎来真正的好转，只是我们需要耐心等待。

(原标题：这次没什么不同----华创债券一周扯淡)

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