股市牛熊对应的转债估值

　　股市牛熊中的转股溢价率变动。转债的平价和转股溢价率大体呈现反向变动，牛市中转债由正股推动上涨，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位。熊市中股市大幅下跌，转债跌幅小于正股，溢价率大幅上行。震荡市中转债价格由债底和转股价值支撑，随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。

　　股市牛熊中的YTM变动。纯债YTM与转债价格的走势也基本呈反向变动。牛市中转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱，YTM均值大幅下滑。熊市中转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股性减弱，YTM均值抬升。震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债价格震荡。

　　不同平价对应的转债估值情况

　　不同平价的转债该用何种估值指标？对于中高平价的转债，其股性往往较强，投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，估值指标要用转股溢价率。而对于低平价个券，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和YTM收益，估值指标要用纯债YTM。

　　不同平价转债的估值情况分析。我们将转债按平价水平划分为四档：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。对于90-110元和110元以上的转债，重点分析转股溢价率；对于70元以下和70-90元的转债，重点分析YTM。

　　相比历史均值，目前估值水平不高。目前的转股溢价率(34.4%)与历史均值(32.6%)相差不大，其中平价90-110元的转股溢价率(17.4%)小于历史均值(20%)，110元以上的(7.2%)高于历史均值(5.6%)。而平均YTM(0.36%)明显高于历史均值(-3.32%)。其中平价70元以下的YTM(2.31%)高于历史均值(1.69%)，70-90元的YTM(1.1%)也明显高于历史均值(-0.15%)。

　　本轮震荡市与12-14年震荡市的比较

　　目前转债估值相比上一轮震荡市(12-14年)明显偏高。经统计，目前的平价水平与12-14年相当，但转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而YTM显著较低，尤其是低平价个券的YTM大幅低于12-14年。因此不论是股性估值还是债性估值，本轮震荡市中转债的估值水平均高于12-14年。

　　为何12-14年转债估值较低？首先是市场存量规模不同，12-14年震荡市中转债规模明显高于现在。其次是与存量转债的行业分化有关，12-14年的震荡市中创业板大涨，周期、金融等行业下跌，板块分化严重。周期等行业个券平价较低，YTM显著偏高。而TMT等行业的正股涨幅较大，转股溢价率明显压缩。因此，行业表现的两极分化，导致转债个券股性估值和债性估值的双向压缩。

　　本轮转债估值压缩程度将如何？信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。但我们认为压缩的幅度有限，大概率不会达到12-14年的水平。主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高，平价基本在70-120元以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。未来估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。