投资策略：周一债市继续调整，主要是受到偏紧的资金面的负面影响。此前市场有观点认为，9月逆回购到期量较少，央行收紧资金面的空间也有限，因此资金面不会是制约9月债市的主要因素。但从目前情况来看，市场明显对9月资金面状况过于乐观，8月结售汇数据显示，在人民币贬值预期并未根本扭转的背景下，无论是银行结售汇逆差还是外汇占款流出都难以出现趋势性的变化，指望外汇占款趋势流入对国内流动性带来正面影响仍不现实。展望未来，央行仍将维持中性偏紧的货币政策，今天投下的大量资金也将成为下周控制流动性紧平衡的重要工具。随着季度末时点的逐步到来，我们认为资金面依然是近期影响债市的主导因素，在趋势向好机会并未到来之前，建议机构谨慎操作。

　　第一，70城房价点评：8月房价涨幅继续回落，后期随着销售的逐步回暖房价仍有支撑。周一统计局公布的70城房价数据显示，8月各线城市房价涨幅继续收窄。具体而言，8月受高温和针对一二线城市房地产调控的影响，各线城市房价增速均有不同程度下滑，但8月房地产销售面积和销售额增速正处在逐步改善的通道中，而且库存水平持续下降，未来房地产供需格局有望进一步改善，房价仍有一定支撑。此外，针对低能级(除一二线)城市的棚改货币化安置政策正在继续向更低能级城市下沉，受限于传统统计中对低能级城市覆盖不到位，棚改对房地产的影响只能从全国口径的统计数据得出，因此70城房价低估了低能级城市房价的上涨。

　　第二，银行代客结汇潮未现，人民币大幅升值之际贬值预期并未扭转。周一公布的8月银行结售汇数据显示，8月银行结售汇逆差为38亿美元，连续第27个月录得逆差，其中银行自身结售汇顺差3亿美元，银行代客结售汇逆差41亿美元。此前市场有观点认为，随着人民币汇率的持续升值，居民和企业结汇意愿会出现快速回升，带动银行代客结售汇迅速由逆差转为顺差，推动外汇占款由负转正，最终对国内流动性带来正面影响。然而，即使在8月人民币大幅升值近2%的背景下，我们虽然看到了银行结售汇逆差和外汇占款流出规模的进一步收窄，但两者依然双双录得负值，这反映出虽然在人民币持续升值之际，居民和企业购汇意愿有所缓和，但结汇意愿并未出现根本性的扭转，归根到底还是因为市场对人民币升值并未形成如此前贬值一般的一致预期，结汇需求更多只是“羊群效应”之下的从众行为，一旦有风吹草动(比如上周央行将外汇风险准备金率下调为0)，预期很快就会出现扭转，人民币快速由升值变为贬值也折射出市场对人民币持续升值信心不足。在人民币贬值预期并未根本扭转的背景下，无论是银行结售汇逆差还是外汇占款流出都难以出现趋势性的变化，指望外汇占款趋势流入对国内流动性带来正面影响仍不现实。

　　第三，四川政府性债务应急处置预案点评：近日四川省政府发布政府性债务风险应急处置预案，处置预案延续了88号文框架和主要内容，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况将债务风险事件划分4个等级，并对此进行分类处置，细节上更加丰富。此外，处置预案明确省级不承担市县政府债务的偿还责任，将财政重整提到更高的位置，因此即使将债务处置和领导升职挂钩也并未明显强化兑付预期。相反，监管加强对城投的融资渠道的影响是实实在在，因此低评级城投的资金压力会加大，具体影响体现时间可以再观察。

　　第四，飓风短暂影响美国经济，不改变经济整体增长趋势。受飓风影响，近期美国经济数据普遍不及预期，消费者信心指数、工业产值以及零售销售数据均有所下滑，而本周美联储将召开议息会议，部分市场观点认为飓风造成的经济数据不及预期会影响美联储加息路径，使得美联储十二月份的加息概率进一步下降，对此我们认为：

　　美国部分经济数据确实较前期有所下滑，但是主要是受到飓风影响。8月底哈维飓风来临之前，由于并没有提前通知居民撤离，损失较大，对美国经济造成了一定的负面影响，德州作为美国的工业重镇，严重受损拖累了美国工业产出，而道路的损坏对汽车以及网络消费也造成了不利影响，但是飓风带来的影响只是短暂的，并不能改变经济的增长的趋势，随着灾后重建工作的展开，美国经济将会逐步恢复。另外，经济的短暂回落也不会对美联储加息路径产生影响，随着通胀逐步接近美联储目标，经济稳定增长，美联储年内再加一次息仍然是大概率事件。

　　一、债券市场展望：资金不松，债市难涨

　　周一尽管央行在公开市场大幅净投放1865亿，但在缴税、政府债券发行缴款和MLF到期等综合影响下，资金面较前一交易日明显收紧，叠加一级招标需求较弱，债市出现一定程度的调整。国债期货大幅下跌，5年和10年国债期货主力合约分别下跌0.2%和0.29%。10年国开活跃券全天上行1-2bp。对于后市我们建议关注以下几点：

　　第一，8月房价涨幅继续回落，后期随着销售的逐步回暖房价仍有支撑。周一统计局公布的70城房价数据显示，8月各线城市房价涨幅继续收窄。但展望未来，随着金九银十旺季和房地产销售的逐步回暖，房价涨幅或将止跌企稳。具体而言：

　　(1)一手房方面，整体房价环比增速为0.2%，较上月的0.5%有所收窄，同比增速为8.1%，较上月小幅下行1个百分点，8月房价涨幅继续回落。分城市来看，8月一线房价环比增速为-0.3%，2015年以来首次步入负增长；二三线房价环比增速分别为0.1%、0.3%，较上个月下行0.2和0.3个百分点。我们认为，一方面针对热点城市的房地产调控政策持续发酵对一线以及部分热点二线城市的房价涨幅形成制约，另一方面，近期出台的房地产租赁政策对一二线房价上涨带来了一定干扰，因此8月房价整体呈现出增速放缓的趋势。二手房方面，整体房价环比增速为0.3%，较上月小幅下行0.1个百分点，同比增速较上月下行0.2个百分点至7%。分城市来看，一线城市环比增速为-0.3 %，跌幅较上个月的-0.1%有所扩大；二三线城市环比增速均下行0.1个百分点至0.3%。

　　(2)尽管8月房价出现了一定程度的回落，但销售在逐步改善。受高温和针对一二线城市房地产调控的影响，8月全国商品房销售面积和销售额同比增速分别为2.02%和4.75%，创下年内新低。但是8月销售转暖，销售面积和销售额同比增速分别上升2.23和1.66个百分点，房地产销售正处在逐步改善的通道中，这也为未来房价的止跌企稳提供了支撑。从库存上看，8月房地产待售面积同比增速为-12%，去年11月以来，房地产库存连续9个月下跌，并且跌幅呈现出不断扩大的趋势，库存水平的降低将进一步加剧房地产供求矛盾，未来房价继续下行空间有限。此外，针对低能级(除一二线)城市的棚改货币化安置政策正在继续向更低能级城市下沉，受限于传统统计中对低能级城市覆盖不到位，棚改对房地产的影响只能从全国口径的统计数据得出，因此70城房价低估了低能级城市房价的上涨。

　　整体而言，8月受高温和针对一二线城市房地产调控的影响，各线城市房价增速均有不同程度下滑，但销售面积和销售额增速正处在逐步改善的通道中，而且库存水平持续下降，未来房地产供需格局有望进一步改善，房价仍有一定支撑。

　　第二，银行代客结汇潮未现，人民币大幅升值之际贬值预期并未扭转。周一公布的8月银行结售汇数据显示，8月银行结售汇逆差为38亿美元，连续第27个月录得逆差，其中银行自身结售汇顺差3亿美元，银行代客结售汇逆差41亿美元。此前市场有观点认为，随着人民币汇率的持续升值，居民和企业结汇意愿会出现快速回升，带动银行代客结售汇迅速由逆差转为顺差，推动外汇占款由负转正，最终对国内流动性带来正面影响。然而，即使在8月人民币大幅升值近2%的背景下，我们虽然看到了银行结售汇逆差和外汇占款流出规模的进一步收窄，但两者依然双双录得负值，这反映出虽然在人民币持续升值之际，居民和企业购汇意愿有所缓和，但结汇意愿并未出现根本性的扭转，归根到底还是因为市场对人民币升值并未形成如此前贬值一般的一致预期，结汇需求更多只是“羊群效应”之下的从众行为，一旦有风吹草动(比如上周央行将外汇风险准备金率下调为0)，预期很快就会出现扭转，人民币快速由升值变为贬值也折射出市场对人民币持续升值信心不足。在人民币贬值预期并未根本扭转的背景下，无论是银行结售汇逆差还是外汇占款流出都难以出现趋势性的变化，指望外汇占款趋势流入对国内流动性带来正面影响仍不现实。

　　

　　第三，四川政府性债务应急处置预案点评：近日四川省政府发布政府性债务风险应急处置预案(简称“处置预案”)，较去年国务院颁布的地方政府性债务风险应急处置预案88号文更加详细，对比处置预案和88号文，我们认为：

　　处置预案延续了88号文框架和主要内容，但细节上更加丰富。对比处置预案和去年国务院颁布的88号文，不难发现处置预案延续了88号文框架和主要内容，比如预案要求建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况将债务风险事件划分4个等级，并对此进行分类处置。但根据最新情况，处置预案在细节上更加丰富，比如在债务风险事件应急响应措施中新增采用PPP等方式将政府债务转化为企业债务、向上级财政适当申请调度资金或增加置换债券等方式筹措资金偿还。

　　处置预案明确省级不承担市县政府债务的偿还责任，并且将财政重整提到更高的位置。处置预案虽然沿袭了88号文的分级负责原则，即省政府对全省政府性债务风险应急处置负总责，而且债务风险事件应急响应，如三级风险事件中市县政府偿还省政府代发的到期地方政府债券有困难的，可以申请上级财政先行代垫偿还，事后扣回，二级风险事件中可以向省政府债务应急领导小组申请救助。但另一方面，处置预案在应急响应部分中明确省级不承担市县政府债务的偿还责任。此外，我们发现原先88号文中对财政重整计划实施条件描述过于分散，在处置预案直接在原先的地方政府财政重整计划部分单独列出。

　　债务处置和领导升职挂钩，并未明显强化兑付预期。处置预案明确各级政府将地方政府性债务风险处置纳入政绩考核范围，对于属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔。部分观点认为监管加强后，城投企业领导和地方政府领导会更加保城投兑付，那么低评级城投刚兑预期就会加强。其实，此次处置预案的规定和88号文一致，而且在此前多个省份类似文件中都有相同表述。更进一步我们认为，地方保城投刚兑的意愿是一直存在的，这次监管可能会继续小幅强化，但实质作用有限。相反，监管加强对城投的融资渠道的影响是实实在在，因此低评级城投的资金压力会加大，具体影响体现时间可以再观察。

　　第四，飓风短暂影响美国经济，不改变经济整体增长趋势。受飓风影响，近期美国经济数据普遍不及预期，消费者信心指数、工业产值以及零售销售数据均有所下滑，而本周美联储将召开议息会议，部分市场观点认为飓风造成的经济数据不及预期会影响美联储加息路径，使得美联储十二月份的加息概率进一步下降，我们认为并非如此。

　　消费者信心方面，对飓风影响经济的担忧并未造成消费者信心脱轨。受8月末和9月初两大飓风影响，美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为95.3，较8月份有所下滑，但高于市场预期，并且高于六、七月份，表明信心指数下降幅度较小，消费者信心韧性较强；分项来看，消费者现况指数初值为113.9，创下新高，消费者预期指数初值为83.4，高于市场预期。对经济前景较为担忧并未导致消费者信心的显著下滑，其处于较高区间。

　　零售销售方面，短期性因素导零售数据下滑，长期来看，未来零售数据可能加速增长。美国8月零售销售环比下降0.2%，受到飓风影响，道路瘫痪，物流和出行受到限制，使得8月汽车、网络消费大幅下滑，另外家庭装修环比下降也拖累8月销售零售数据。但是，飓风带来的影响毕竟是短期的，随着灾后重建，以上各分项数据均会恢复，而家庭装修可能加速上升，因此，8月零售销售的短暂下滑并不能改变美国经济增长趋势。

　　工业产出方面，工业重地德州受飓风重创对8月数据造成拖累，但并不会持久。8月美国工业产出增长环比增速下降0.9%，降幅为2009年5月以来最大，不及市场预期。8月末飓风哈维是造成工业产出增速下滑的主要原因，飓风哈维袭击面向墨西哥湾的美国炼油重地德州，钻井、维修和油气开采活动受飓风影响暂时减少，哈维造成整体工业产出和制造业工厂产出增速双双下降。但是，飓风给整体工业产出带来的影响是短暂的，对经济的影响也是暂时的，此后几个季度，随着灾后重建工作开展，工业产出将会逐步恢复。

　　


　　综合来看，美国部分经济数据确实较前期有所下滑，但是主要是受到飓风影响。8月底哈维飓风来临之前，由于并没有提前通知居民撤离，损失较大，对美国经济造成了一定的负面影响，德州作为美国的工业重镇，严重受损拖累了美国工业产出，而道路的损坏对汽车以及网络消费也造成了不利影响，但是飓风带来的影响只是短暂的，并不能改变经济的增长的趋势，随着灾后重建工作的展开，美国经济将会逐步恢复。另外，经济的短暂回落也不会对美联储加息路径产生影响，随着通胀逐步接近美联储目标，经济稳定增长，美联储年内再加一次息仍然是大概率事件。

　　周二利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将增发1、5、10年国开债，计划发行规模分别为76、60、150亿，发行费率分别为0.11%、0.04%、0.03%。目前二级市场为3.89%、4.27%、4.23%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.76-3.8、4.21-4.25、4.18-4.22。

　　


　　债市投资策略：周一债市继续调整，主要是受到偏紧的资金面的负面影响。此前市场有观点认为，9月逆回购到期量较少，央行收紧资金面的空间也有限，因此资金面不会是制约9月债市的主要因素。但从目前情况来看，市场明显对9月资金面状况过于乐观，8月结售汇数据显示，在人民币贬值预期并未根本扭转的背景下，无论是银行结售汇逆差还是外汇占款流出都难以出现趋势性的变化，指望外汇占款趋势流入对国内流动性带来正面影响仍不现实。展望未来，央行仍将维持中性偏紧的货币政策，今天投下的大量资金也将成为下周控制流动性紧平衡的重要工具。随着季度末时点的逐步到来，我们认为资金面依然是近期影响债市的主导因素，在趋势向好机会并未到来之前，建议机构谨慎操作。