摘要

　　今年年初以来，信用债取消发行事件频发，尽管有的企业可以转向通过贷款的间接融资，但我们认为，融资渠道的改变无法解决全部问题，部分企业仍将面对再融资风险。而随着融资成本的上升，企业财务费用将会侵蚀利润；届时这些企业的再融资风险将逐步转变为信用风险。

　　我们用工业企业利息支出/工业企业主营收入来表征带息债务融资成本作为因变量，以1年期中债AA+中短期票据收益率和工业企业资产负债率作为自变量进行回归分析。结果表明当收益率滞后4个月时，回归模型最为显著，自变量与因变量正相关。基于以上结果，我们认为开始上行的四个月后，工业企业利息支出占比会随之上升。若以最近一次1年期中债AA+中短期票据收益率超过贷款的3月6日为起点，则7月开始，企业融资成本压力将会逐步体现在利润表中。部分主体存在信用风险上升的可能。

　　行业层面，带息债务占比高，流动负债占比高但流动资产占比低的行业，受影响较大。企业层面，建议重点关注银行授信额度小、未使用额度少的民营企业。综合来看，钢铁、有色、建材、轻工行业中部分企业的再融资风险将转变为信用风险，由此或将导致三四季度的行业利差普遍上行。届时若行业信用利差分别突破150BP、160BP、130BP、185BP，则行业内高资质主体存在配置机会。

　　策略方面，监管全面趋紧仍在途中。我们认为未来一段时间内监管将会有较强的存在感，建议耐心等待右侧的到来。配置上继续建议采取防御策略，缩短久期，同业存单目前整体收益率仍高于同期限同评级中短票收益率，具有配置价值。

　　正文

　　一、观点与策略

　　1、行业信用利差预测

　　基于兴业研究信用债利差指数的历史区间，以及对行业信用风险趋势的判断，我们对半年后各个行业的信用利差水平进行了预测。

　　图表1:各行业利差水平预测

　　数据来源：兴业研究

　　2、利率上行何时传导至企业利润端？

　　上周(5.15-5.19)10年期收益率继续在3.60以上徘徊，1年期AAA中短票收益率已连续一个月高于1年期贷款基础利率。今年年初以来，信用债取消发行事件频发，实体企业通过发债进行直接融资正变得越来越难。尽管有的企业可以转向通过银行贷款的间接融资，但一方面银行授信及放贷能力存在上限；另一方面随着金融去杠杆的推进，银行风险偏好也会降低。因而我们认为，融资渠道的改变无法解决全部问题，部分企业仍将面对再融资风险。而随着融资成本的上升，企业财务费用将会侵蚀利润；届时这些企业的再融资风险将逐步转变为信用风险。

　　那么由于利率上行引起的再融资风险何时会传导至实体企业的利润端，引发信用风险呢？我们用工业企业利息支出/工业企业主营收入来表征带息债务融资成本，作为因变量(月度)；考虑到利息支出的增加不外乎负债增加和利率增加两种情况，因而我们以1年期中债AA+中短期票据收益率和工业企业资产负债率作为自变量(月度)，进行回归分析。结果表明，当三者时间对应时，回归模型并不显著；而当收益率滞后4个月时，回归模型最为显著，自变量与因变量正相关。基于以上结果，我们认为利率开始上行的四个月后，工业企业利息支出占比会随之上升。若以最近一次1年期中债AA+中短期票据收益率超过贷款利率的3月6日为起点，则7月开始，企业融资成本压力将会逐步体现在利润表中。因而虽然今年信用风险整体可控(详见《兴业研究信用策略周报：民企信用风险再评估20170411》)，且目前实体企业并未明显受到此轮利率上行的影响；但第三季度开始，部分主体存在信用风险上升的可能。

　　3、哪些行业/企业的信用风险会上升？

　　我们从融资成本角度来筛选有可能受到利润侵蚀的行业与企业(基于发债主体2016年财报数据，按照申万行业使用整体法计算指标)。行业层面，(1)带息债务占比高的行业易被“趁火打劫”，进一步抬高融资成本，如：钢铁、有色、轻工、商贸、建材、、行业。(2)流动负债占比高但流动资产占比低的行业，短期内受影响较大，且易被打上“短贷长用”的烙印，银行放贷意愿相对不足，如：钢铁、建材、采掘、化工、有色、轻工行业。企业层面，建议重点关注银行授信额度小、未使用额度少的民营企业，这些企业信贷资质弱，替代性融资渠道少。综合来看，钢铁、有色、建材、轻工行业中部分企业的再融资风险将转变为信用风险，由此或将导致三四季度的行业利差普遍上行。结合我们的预测，届时若行业信用利差分别突破150BP、160BP、130BP、185BP，则行业内高资质主体存在配置机会。

　　策略方面，上周保监会下发《关于规范人身公司产品开发设计行为的通知》，证监会强调经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，监管全面趋紧仍在途中。我们维持上周观点，认为未来一段时间内监管将会有较强的存在感，建议耐心等待右侧的到来。配置上继续建议采取防御策略，缩短久期，同业存单目前整体收益率仍高于同期限同评级中短票收益率，具有配置价值。

(责任编辑：DF010)