核心观点

　　本周聚焦：中期经济支撑因素较强。无论是海外复苏的可持续，国内库存周期向设备支出周期的切换，还是城镇化提速、消费升级、城市群发展等因素，均体现出对未来向好的有力支撑。但是，需要注意货币中性偏紧年内仍将持续，地产行业明年二季度可能迎来低点。

　　国内经济：短期经济动能偏弱。5月以来30城房销继续大幅负增长、100城土地成交降幅扩大、汽车消费仍然疲弱、食品价格继续下降等诸多证据表明终端需求仍然偏弱。受“”前后部分地区和企业停产停工影响，5月以来发电耗煤和高炉开工率等指标出现回落，预计本月增速将受到影响，但6月可能出现恢复性回升。

　　货币：流动性边际宽松。央行加大7天期逆回购投放力度呵护市场流动性，流动性紧张格局略有改善。货币市场回落，但国库现金定存中标较上次上浮30个BP，反映对流动性态度仍谨慎。收益率曲线趋平。美元疲弱下，小幅升值。

　　政策：实体经济降费，金融监管延续。国务院常务会要求再推出一批新的降费措施，一年将减轻企业负担约1200亿元。水泥协会力主水泥错峰生产在全国范围内全面实施，文件或于9月前下发。证监会首提全面禁止通道业务，针对整个资管行业。内地与香港开通“债券通”，初期将先开放“北向通”，允许国际投资者投资国内市场。

　　国际经济：特朗普丑闻暂告一段落。前FBI局长科米称“通俄门”调查未曾受阻，市场紧张情绪缓解。美众议院议长、财政部长等表示美国仍然有望在2017年完成税改任务。美国近两月若干经济指标未达预期，6月加息概率小幅下调。欧洲经济复苏强劲，欧央行多名官员表示货币政策调整当提上日程。

目录

　　1. 本周聚焦：经济中期支撑因素有哪些？

　　2. 国内经济：4月生产投资有所回落，5月经济动能仍偏弱

　　2.1. 4月生产投资有所回落

　　2.2. 5月经济动能仍偏弱

　　3. 物价：食品价格继续下降，工业品涨跌不一

　　4. 货币：流动性边际宽松，货币市场利率回落

　　5. 政策：实体经济降费，金融监管延续

　　5.1. 国务院常务会要求进一步降费

　　5.2. 三季度水泥错峰生产可能在全国推广实施

　　5.3. 证监会首提全面禁止通道业务，针对整个资管行业

　　5.4. 内地与香港开通“债券通”

　　6. 国际经济：特朗普丑闻暂告一段落

　　6.1. 特朗普“通俄门”丑闻暂告一段落

　　6.2. 美联储6月加息预期略有回落

　　6.3. 欧洲经济复苏强劲，欧央行或将削减QE

正文

　　1. 本周聚焦：经济中期支撑因素有哪些？

　　2017年5月18日，证券股份有限公司携手国际组织(IMF)驻华代表处、中国人民大学国际货币研究所(IMI)等组织于北京洲际酒店召开了2017年国际货币基金组织《亚洲及地区经济展望》发布会。

　　证券研究所全球首席经济学家花长春博士针对国际经济、国内经济、货币政策以及监管走向等问题进行了主题发言。花长春博士在演讲中运用大量国内外数据，结合预测与数据结构的分析展现了对当前国内经济形势的乐观判断。无论是海外复苏的可持续，国内库存周期向设备支出周期的切换，还是新型城镇化提速、消费升级、城市群发展等因素，均体现出对未来向好的有力支撑。但是，需要注意货币中性偏紧年内仍将持续，地产行业明年二季度可能迎来低点。

　　核心观点：

　　1、全球复苏具有一定的可持续性，主要原因是欧洲和美国的家庭和企业资产负债表修复明显，修复过程实际上经历了相当长的时间，现在基本进入拐点。短期来看，无论是美国、欧洲还是日本，库存周期和设备支出周期都同时显现，这两个周期支撑了全球经济的发展。不利的一面就是美国加息进程开启，而且加息的速度有可能会比较快。

　　2、中国金融周期下半场里面，可能将会持续3-5年。第一阶段货币、信贷政策由比较宽松向中性过渡，这个过渡期间就有一个边际收紧。边际收紧的时间我们认为是从去年4季度到明年2季度，到了明年2季度之后，我们将进入金融周期下半场的第二阶段，即货币、信贷政策将真正变为中性操作。

　　3、中长期来看，我国城镇化水平目前还不高，处于中高城镇化增速，这是可持续的，因此每年1.3个百分点的提高将会得到持续。除此之外，农民工城市定居加速有利于解决中国未来几年消费升级问题，还会带来稳定的投资需求。

　　4、关于城市群的发展，五大国家级城市群占国土面积的11%，40%的人口创造了接近60%的，后续人口向五大城市群集聚将对未来3至5年中国经济增长带来巨大支撑。

　　5、中国短期动能在切换，终端需求平稳，出口目前来看仍然向好，投资可能会在5%增速企稳。当前广义库存相当于2011-2013年的水平。同时，中国的城镇化增速在回升。短期来说，库存周期接近尾声，后续设备支出周期将体现出来对经济的支撑。

　　6、农民工返乡创业和置业的原因在于四点：一是户籍改革和土地确权、二是子女上学、三是羊群效应(从众的攀比心理)、四是“货币幻觉”。

　　7、中国的货币政策受到多方面限制，一是金融杠杆和实体杠杆较高，过去7年信贷增速较快，到目前为止不得不进行调整，二是美国加息对中国货币操作空间有比较大的影响。一般来说，在底部，比如下跌5到10的情况，这个时候政府往往会考虑到经济下行风险较大，我们认为这种情况会在明年2季度出现，所以货币政策从中性偏紧向中性过渡将要持续比较长的时间。对于金融监管的节奏，我们认为后续将比较平缓。

　　2. 国内经济：4月生产投资有所回落，5月经济动能仍偏弱

　　2.1. 4月生产投资有所回落

　　4月规模以上工业增加值同比6.5%，前值7.6%(市场预期：7.0%；国君预计7.5%).

　　4月累计同比10.7%，前值10.9%(市场预期：10.5%；国君预计：10.7%).

　　1-4月累计同比8.9%，前值9.2%(市场预期：9.2%；国君预计：9.0%).

　　4月数据反映当前经济形势如何？(1)生产、投资有所回落，但消费总体稳定。(2)生产、投资结构有所恶化。

　　影响投资回落的主要因素：(1)制造业投资回落，与信贷增速下滑、回落、4月份出口放缓有关；(2)基建投资小幅回落，源于财政政策控制节奏，支出力度明显下降。

　　投资后续将如何？(1)周期面：设备更新周期将给后续以制造业投资提供“底”支撑。(2)资金面：金融去杠杆，提高金融体系对实体部门的融资服务效率，而非打压实体经济部门融资需求。4月固定资产到位资金和新开工项目计划总投资同比降幅收窄，预示后期投资不弱。(3)需求面：出口回落难掩外需复苏韧性，三四线地产外溢效应仍在，库存较低且增加土地住宅供应以落实长效机制，地产投资仍将维持较高位。

　　对经济展望：对二季度GDP增速6.8%预测不变。经济动能短期有所转弱，由于“”峰会限产停产，5月工业增加值将下滑，但后期会恢复；PPP融资清理对基建有所影响。

　　对政策展望：当前经济落而不弱，表明货币政策“中性偏紧”基调将延续。从周期长度上来看，边际收紧或持续至明年二季度。从两个底线思维看金融监管“过度紧张”态势将会趋缓。

　　2.2. 5月经济动能仍偏弱

　　高频数据显示，5月终端需求和工业生产均偏弱，但6月工业生产可能出现恢复性回升。

　　下游：房销继续负增长，土地成交降幅扩大，汽车消费疲弱。5月1-18日，30城商品房成交面积同比-31.5%，降幅较4月(-44.1%)有所收窄，但仍然较大(图1)。其中一线(-30.4%)、二线(-33.3%)降幅不同程度收窄，与去年5月基数相对较低有一定关系。5月前两周，100城成交土地占地面积同比-26.9%，降幅较4月(-4.8%)扩大(图2)，其中一线(-38.8%)、二线(-48.2%)、三线(-5.1%)全线回落，反映在近期调控政策影响下，开发商拿地热情有所冷却。5月前两周，100城住宅用地成交溢价率54.8%，较4月(50.3%)小幅回升。本周BDI指数下降5.7%至956点，重回1000点下方。据乘联会，5月前两周乘用车零售销量同比-5%，表现仍然疲弱。

　　图1 30城房销继续大幅负增长

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　图2 100城土地成交回落

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　中游：发电耗煤增速和高炉开工率回落。5月1-19日，6大发电集团日均耗煤同比11.6%，较4月(14.1%)有所回落(图3)。本周高炉开工率连续第4周下降至74.7%(图4)。螺纹钢库存连续第13周下降，截至5月12日库存量降至472万吨，但仍略高于去年同期水平(450万吨)。受本次“”高峰论坛影响，钢厂限产在20天左右，水泥停窑10-15天，预计这些措施会降低5月全国工业增加值增速，但6月份会出现恢复性回升。

　　图3 发电耗煤增速回落

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　图4 高炉开工率回落

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　上游：大涨，铁矿石止跌回升，铜价下跌。本周路透援引消息称，OPEC委员会考虑进一步削减原油供应规模，并延长供应削减时间，以降低原油库存。受此影响，本周ICE布油价格大涨6%至53.97美元/桶。本周含铁量62%铁矿石价格上涨4.1%，连续8周下降后首次回升。本周LME铜现货价格微跌0.5%，连续第3周下降。

　　3. 物价：食品价格继续下降，工业品涨跌不一

　　蔬菜价格下降。随着气温不断升高，蔬菜供应进一步增加，5月以来蔬菜价格延续下跌态势，截至5月19日28种重点监测蔬菜平均价较4月末下跌8.3%。

　　猪肉价格下降。猪肉消费进入淡季，价格继续下跌，截至5月12日22省市猪肉平均价较4月末下降4%。

　　食品价格明显下降。虽然水产品和水果类价格总体上涨，但蔬菜和猪肉拖累整体食品价格明显下降，截至5月19日农业部批发价格200指数较上月末下跌3%(图5).

　　主要工业品价格涨跌不一。5月以来，螺纹钢价格涨8.3%，水泥价格涨1%，动力煤降9.3%(图6).

　　图5 食品价格下降

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　图6 主要工业品涨跌不一

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　4. 货币：流动性边际宽松，货币市场利率回落

　　央行加大7天期逆回购投放力度呵护市场流动性，流动性边际宽松。本周央行公开市场净投放605亿元(逆回购净投放1600亿元、国库现金定存净投放800亿元、MLF净回笼1795亿元)。逆回购中，7天期净投放1600亿元，14天期净投放700亿元，28天期净回笼700亿元。

　　货币市场利率回落。本周银行间回购加权利率1天期和7天期分别较上周回落11个BP、7个BP至2.69%、3.09%。但本次3个月国库现金定存中标利率4.5%，较上次利率上浮30个BP，反映银行对流动性态度仍谨慎。

　　国债收益率曲线趋平。本周1年期国债收益率较上周上行1个BP至3.48%，10年期较上周下行3个BP至3.63%。

　　人民币汇率小幅升值。受美元疲弱影响，本周人民币兑美元中间价升值162点至6.8786.

　　5. 政策：实体经济降费，金融监管延续

　　5.1. 国务院常务会要求进一步降费

　　国务院总理李克强5月17日在国务院常务会议上强调，进一步减少涉企经营服务性收费和降低物流用能成本，为企业减负助力。

　　在落实好前期已出台涉企减负政策的基础上，再推出一批新的降费措施。一是降低企业物流成本；二是推进省级电网输配电价改革，合理降低输配电价格；三是减少经营服务性收费。实施上述措施，一年将减轻企业负担约1200亿元。

　　5.2. 三季度水泥错峰生产可能在全国推广实施

　　据经济日报，中国水泥协会常务副会长孔祥忠表示，“中国水泥协会恳请工业和信息化部会同相关单位，在9月份前联合下发《关于做好全国水泥错峰生产工作的通知》文件，使水泥错峰生产在全国范围内全面实施。同时，建议政府部门增加鼓励错峰生产的优惠政策，完善监督措施，营造并维护公平竞争的市场环境，保障错峰生产顺利实施”。

　　5.3. 证监会首提全面禁止通道业务，针对整个资管行业

　　证监会首提全面禁止通道业务。5月19日，证监会召开新闻发布会，新闻发言人张晓军在通报对新沃基金专户业务风控缺失导致重大风险事件的处理情况时强调，经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。

　　针对的是整个资管行业。据财新，接近监管人士表示，上述表述虽然是在谈及新沃基金后提出，但实际针对的不仅仅是基金行业，而是整个资管行业，包括券商资管、及基金子公司的通道业务。

　　5.4. 内地与香港开通“债券通”

　　5月16日，中国人民银行和香港金融管理局发布联合公告，同意开展香港与内地债券市场互联互通合作(以下简称“债券通”)。具体要点如下：

　　1、初期将先开放“北向通”，允许国际投资者投资国内市场；然后逐渐“南向通”，允许国内投资者投资国际市场。

　　2、“债券通”以国际债券市场通行的模式为境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，且没有资金额度限制。

　　3、人民银行下一步拟与香港金管局等监管部门签署监管合作备忘录，“债券通”实施后两地监管当局将在信息共享、联合执法等方面进一步密切合作。

　　4、此举是中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的重要举措。有利于巩固与提升香港国际金融中心地位，有利于稳步推动我国金融市场对外开放，有利于境外投资者拥有更多的投资渠道，有利于香港的长期繁荣稳定。

　　5、“债券通”正式启动时间将另行公告。

　　6. 国际经济：特朗普丑闻暂告一段落

　　6.1. 特朗普“通俄门”丑闻暂告一段落

　　特朗普“通俄门”惊现逆转，市场情绪反应剧烈。此前特朗普向俄罗斯外长透露高度机密情报消息曝光，特朗普撤职美国联邦调查局(FBI)局长科米后，周三全球市场紧急转入避险模式，美指美股大跌，黄金恐指创新高。5月19日剧情迎来反转，前FBI局长科米发誓称“通俄门”调查中未曾受阻，市场紧张情绪缓解，美指美股反弹，现货黄金下跌。

　　市场恐慌退潮，美国多方对税改进程保持乐观。美国国会众议院议长Ryan称我们的目标是，在2017年完成税改，并权衡税收的替代性措施。美国众议院筹款委员会称对于今年通过税改很乐观。

　　美国财长姆努钦在国会听证会上作证言，表示美国仍然有望在2017年完成税改任务。要点：1)对经济增长而言，税改至关重要，美国财政部正探索关于超长期限国债的指引；2)税改目标是创造一个针对中等收入阶层的减税政策，希望95%的美国人不再需要详细地说明减免税款；3)税改提案上存在动态、静态和财政部的评估，担心来自于债务和赤字的增加；4)美国经济可以实现增速3%，税改乃头等大事。

　　6.2. 美联储6月加息预期略有回落

　　美国5月13日当周首次申请失业救济人数23.2万，为五周低点；预期24万，前值23.6万。

　　美国5月6日当周续请失业救济人数189.8万，预期195万，前值191.8万修正为192万。

　　就业改善或触天花板，经济增长空间受限。前美联储主席伯南克表示，美国经济应该继续出现温和增长，但增长空间有限，因为失业率已经低到它能够到达的底限。

　　6月加息预期略有回落。美国连续两月低于预期，6月加息概率下滑，市场对9月加息信心减少，若前景出现显著恶化，委员会料将放缓加息进程。美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari表示通过加息来化解资产泡沫应当只能是最后一种手段，通过利率来治理泡沫，可能会造成很高的经济代价。

　　6.3. 欧洲经济复苏强劲，欧央行或将削减QE

　　欧元区4月CPI同比终值1.9%，预期1.9%，初值1.5%。

　　欧元区4月核心CPI同比终值1.2%，预期1.2%，初值1.2%。

　　欧元区4月CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.8%。

　　欧央行行长德拉吉对经济前景信心十足，国内需求是支柱。欧洲央行行长德拉吉“特拉维夫演讲”要点：1)欧元区的复苏具有韧性，而且复苏的国家和地区越来越广泛；2)国内需求复苏是经济复苏的主要支柱；3)全球经济前景改善，下行风险缓和。

　　欧洲经济复苏强劲，欧央行多名官员表示货币政策调整当提上日程。欧洲央行管委Smets称欧元区增长风险接近平衡，欧洲央行必须在年底前使市场做好适应政策调整的准备。欧洲央行执委Coeure指出前瞻指引中提到的未来货币政策实施顺序并非一成不变，若负存款利率损及放贷，理论上升息也是可行之选。德国央行行长魏德曼称，如果复苏继续，欧洲央行应该实施政策正常化，欧元区政治风险已经减弱。

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