货币政策正常化讲了很久，做得很慢，但是最近却在加速。美国联储上调了政策，中国人民推高了银行间，全世界的债券利率都在上升。最近的新变化是美国联储开始讨论收缩其资产负债表，中国人民银行的资产负债表因外汇占款下降而被动缩表，欧洲央行信誓旦旦说不会缩表，不过无风不起浪。

　　也许我们已经站到货币环境正常化第二阶段的门口，不仅加息，央行需要实施收缩资产负债表，退出QE了。美国联储是目前几大央行中，唯一一个打正旗号寻求货币环境正常化的。美国经济已经摆脱了危机状态，劳工市场进入了完全就业，通货膨胀隐约可见，但是货币政策却仍然停留在危机状态。从这个意义上，缩表对于联储只是时间的问题。然而，美国经济复苏的基础并不牢靠，业也不稳定，金融市场如何承受消化货币收缩缺无法逆料。

　　所谓缩表，一般理解为央行所持有的债券到期套现后，资金不再投入市场购买新的债券，这样央行的资产负债表就会缩减，市场上的流动性也会相应缩减。央行可以完全不再投资到期债券，也可以部分不再投资；央行的另外一种选择是继续投资但是不在进一步扩张资产负债表，通过经济增扩量来逐步降低QE占经济中的比重。

　　笔者认为，联储同时面临着收缩流动性的政治需要和经济复苏未夯实的政策踌躇。最有可能的套路是部分缩表，既满足了国会(尤其是共和党议员)的诉求，又在措施上“摸着石头过河”，留下足够的纠错余地。预计美国缩表最快年内展开，不过2018年起步的机会更大，历时四五年，如果遇到经济衰退或金融危机危机的话，QE有可能再开。

　　欧洲的经济复苏速度较慢、就业复苏更差，同时受制于今年的一系列大选，所以2017年收水的机会不大，甚至连言语上都未必提起。但是等选举过后(假定尔连任德国总理成功)，欧洲央行可能在2018年启动缩表程序。欧洲在扩表上做得较少，缩表的力度也会缓和一点。日本收缩资产负债表的压力不大，料近期都不会有缩表举动。

　　中国人民银行的缩表政策最具不确定性。外汇占款大降令中国成为第一个缩表的大经济体，不过这是被动缩表。最近政府对金融风险的防范和对市场的打压，凸显出北京在货币政策上的思路出现了改变，央行主动去杠杆也许已经开始。然而，中国经济增长的反弹基本上是靠财政扩张和增库存取得的，增长短周期可能已见顶峰。中国央行的缩表举措能持续，尚存不确定性。

　　央行缩表对市场的影响大过加息，央行开始收缩资产负债表，流动性的风向正在改变。大潮过后，且看谁在裸泳。

(原标题：流动性的风向正在改变)

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