事件：2017年3月美国非农就业增长9.8万，远不及预期的18万，同时，1月和2月的非农就业也下修为21.6万和23.5万(分别下修了2.2万和1.6万)；失业率继续下降0.2%至4.5%，好于预期值4.7%；3月每小时工资环比增长0.19%，略低于上期值。我们认为：

　　1)3月非农大幅不及预期，暴雪天气和零售裁员形成双重拖累；

　　2)临时因素+非核心矛盾，资本市场并不担忧非农，加息预期稳定不变；

　　3)当前美国库存周期仍未结束，但可能在2季度末逐渐接近尾声。

　　暴雪天气和零售裁员拖累3月非农数据

　　与两天前公布的“小非农”ADP就业大幅增加26.4万不同，3月非农数据远低于市场预期。3月美国非农就业增长9.8万，远不及预期的18万，也低于2月修正值21.9万。其中8.9万是由非政府部门贡献。

　　3月非农的大幅不及预期受到两大核心因素影响：一方面，受3月中旬美国东北部沿岸暴风雪天气的影响，受天气影响较大的建筑、休闲及酒店等行业新增就业降为0.6万和0.9万，相比上月减少了5.3万、1.8万，这一因素存在临时性影响，(从历史上来看近年来2010年2月、2011年1月、2014年2月也曾出现过暴雪对就业的负面拖累，但在暴雪过后均得到回复)；另一方面，受线上消费增长的影响，零售行业连续两个月各裁员约3万人，为次贷危机以来最严重的调整，该行业就业调整的持续性仍待观察。

　　临时因素+非核心矛盾，资本市场并不担忧

　　虽然3月非农数据远不及预期，但市场表现并不担忧，美股走势整体稳定，美元、美债收益率反而震荡上行，黄金价格震荡下行。而市场对联储加息预期也保持稳定，6月会议加息概率仍维持在55%-60%之间。资本市场的表现淡定，一方面由于3月非农的大幅低于预期的确存在临时性因素，真实影响还有待观察，另一方面3月美国失业率快速下降0.2%至4.5%，这也反映了经济仍在接近潜在中枢，在这样的情况下非农的临时不及预期可能并非当前市场的核心矛盾。

　　美国补库存尚仍未结束，但2季度末渐近尾声

　　展望未来，正如我们在昨天的微信《美股为何涨不动了》中指出的，本轮美国补库存过程中，库存累积速度慢于终端需求改善，目前补库存可能尚未结束。然而，终端需求近期已经出现一些疲弱迹象：1)美国收入增速在2016年3季度已经见顶，4季度已经开始有所放缓；2)通常领先能源行业投资增速约2-3个季度，而油价环比在2016年2季度见顶，这意味着能源行业投资增速的反弹或将在2016年4季度-2017年1季度见顶。整体来看，美国这一轮补库存可能已行至中段，2季度末我们可能看到的二阶拐点。

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