导读：

　　微观经济趋势性改善：1-2月工业企业经营数据显示利润超预期改善，偿债能力和营运能力继续提高，企业处在主动加库存。我们预计工业企业利润的高增长或能持续至三季度。

　　核心观点：

　　微观经济趋势性改善：利润超预期改善，偿债能力和营运能力继续提高，企业在主动加库存。

　　利润高增速可能持续到三季度：1)PPP高点已过，但二三季度仍在高位，营业收入增速能够维持在高位；2)成本费用可能继续下降：资产负债率下降带来财务费用下降，减税降费及经营效率不断改善；3)行业集中度提高，企业的定价权提高。

　　风险点在：高耗能行业对利润的贡献度达15.2个百分点，约占一半；国企增速大幅高于民企，容易形成国企对民企的利润挤压；汽车制造业利润后续可能面临下行。

　　维持总量反弹，一季度或达7%的判断。

　　事件：

　　1-2月规模以上工业企业利润增速31.5%，前值8.5%，提高23个百分点。1-2月主营业务收入增速13.7%，较2016年全年累计增速上升8.8个百分点。

　　点评：

　　一、工业企业的经营数据反映了什么？

　　1-2月工业企业经营数据显示微观经济趋势性改善：利润超预期改善，偿债能力和营运能力继续提高，企业在主动加库存。

　　1、利润大幅超预期改善，源于价格上行、生产加快、经营效率上升(图1)，收入净利润率提高。

　　第一，价格上行，今年1-2月较去年同期上升12.4个百分点，有利于收入改善。第二，2017年1-2月同比6.3%，较去年同期增加0.9个百分点，生产加快，内外需均较好，总体产销两旺。第三，经营效率提高，体现在成本收入比和费用收入比持续下降，其中成本收入比创四年新低。每百元主营业务收入中的成本为84.91元，同比减少0.28元；每百元主营业务收入中的三项费用合计为7.7元，同比减少0.46元。收入净利润率5.92%，仍处于四年来的较高水平。从基数看，2014-2016年1-2月较上年12月环比分别为-17.3%、-12.4%和-4.4%，而2017年1-2月环比为20%，因此利润的改善与基数无关。

　　图1:利润大幅超预期上升

　　资料来源：证券研究。

　　2、除外大部分行业利润大幅改善，高耗能行业增速领先(图2).

　　电力、热力生产和供应业下降39.3%，较去年全年降幅扩大21.8个百分点。除此外，大部分行业利润改善，其中高耗能行业利润增速领先，同比增长76.6%；装备制造业(13.2%)、轻工业(7.8%)和其他制造业(17.1%)显著回升。

　　图2:高耗能行业增速领先

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　3、偿债能力和营运能力继续提高

　　工业企业资产负债率近几年整体持续下行，2月末为56.2%，环比略上升0.4个百分点，但同比下降。历史上负债率在年初大多有不同程度环比提高，可能与年初计提奖金和开工融资有关，属于季节性因素。一方面环比提高幅度较小，另一方面同比下降0.6个百分点，去杠杆在工业领域较为明显，偿债能力提高。

　　运营能力方面，产成品周转和应收账款周转天数同比下降，国企的改善程度比民企高。产成品周转天数为15.4天，同比下降1.1天，其中国企下降1.2天，民企下降0.6天。2016年的应收账款周转率较2015年下降，回款能力恶化不利于现金流的改善；但是从今年2月看，应收账款周转天数同比下降1.1天，其中国企同比下降3.9天，民企下降0.2天。应收账款回款能力改善的另一个佐证在于主营收入增速(13.7%)时隔五年再次高于应收账款增速(10.9%).

　　4、企业在主动补库存

　　伴随企业收入和盈利改善，企业补库存从2016年7月启动。2017年2月产成品库存同比6.1%，较去年底增加2.9个百分点，补库存仍在继续。一般情况下库存拐点滞后于收入增速拐点，当收入拐点出现一段时间后，企业才能真正识别收入增速向下已是趋势而非偶然，从主动补库存转变为被动补库存。目前收入处于上升态势，此轮库存上升属于主动行为(图3).

　　图3:企业在主动补库存

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　二、我们预计工业企业利润的高增长可持续到三季度

　　1、PPP高点或已过，但二三季度仍会维持在高位，6%以上，营业收入增速能够维持在高位。

　　2、成本费用可能继续下降：资产负债率下降带来财务费用下降，减税降费及经营效率不断改善的趋势均表明供给侧改革的“降成本”在工业企业有所体现。

　　3、随着行业集中度提高，企业的定价权提高(图4).

　　图4:行业集中度提高

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　三、当前数据反映出的风险点在哪里？

　　1、高耗能行业对利润的贡献度达15.2%，约占一半(图5).当前利润的改善更多集中在高耗能行业，诸如石油加工增长1.3倍，黑色金属加工增长21.1倍。

　　图5:高耗能行业对利润贡献过大

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　2、国企增速大幅高于民企，容易形成国企对民企的利润挤压。1-2月国企利润增速100.2%，较去年全年加快93.5个百分点；民企利润增速14.9%，结束了连续7个月的下滑，但与国企利润比不同步。

　　图6:国企利润增速大幅高于民企

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　3、汽车制造业利润后续可能面临下行。从1-2月看，汽车制造加快但销量疲软库存上升，如果后续销售改善依旧缓慢，则汽车制造业的生产及利润贡献将造成拖累，且当前汽车制造利润占全部利润比接近10%，汽车制造业利润一旦下行，对整体利润的拖累影响较大。

　　四、未来一段会怎样？

　　维持总量反弹，一季度GDP或达7%的判断。企业补库存继续，叠加基建、地产需求向好，制造业资本支出回升，全球主要经济体一致性复苏带动外需改善，经济总体稳定，从L型左侧过渡到右侧。

(责任编辑：DF070)