投资要点

　　债市展望：3月中旬以来，我们连续发布多篇报告，强调债已经不必悲观，从实际运行情况来看，长端已经下行近20BP。

　　即使下周MPA考核，我们依然对利率品不悲观。一方面，应对MPA考核，大部分已经整装待发，做好了准备，即使资金紧张，也只是短时间效应，至多使得期限利差进一步收缩；另一方面，一旦扩过3月底，4月资金面压力逐步下降。

　　中期来看，我们维持二季度是全年利率品进攻的重要契机。第一，经济基本面的下行将出现在三季度，二季度或提前反应；第二，为代表的通胀预期逐月下降；第三，同业存单对应的资产(2015年下半年买入的信用债，非公开等)有许多在年中到期；第四，这轮实体去杠杆周期还未结束。(至少延续到年底，详见下面小专题)

　　但是对于中低等级信用债，我们依然不乐观。历史上，利率走牛，信用走熊的阶段不多见，但是基本都出现在信用事件叠加监管风险的压力下。目前，信用债面临多重压力，第一，在行业集中度提升的情况下，实际上，中低等级信用债压力变大；第二，交易所新规一旦上线，目前同等级同期限的小公募和非公开收益率差100BP左右，新券会向非公开收益率靠拢。第三，目前的监管体系边际不利信用债，而有利利率债和高等级债。

　　利率债小专题：企业去杠杆还需时日

　　企业部门杠杆率较高一直是我国经济发展中累计的较大问题。根据社科院的数据，我国非金融务占的比重在2008年之后显著提升，整体企业债务杠杆处于周期的高位。国际比较来看，我国企业杠杆率属于世界较高水平，在2016年三季度末已经达到166%。企业部门杠杆率较高给经济发展和结构转型带来很大负担，企业现金流大部分用来偿还利率和债务，而不能投入生产带来利润。

　　金融危机之后，四万亿的投资使得中国部分行业积累了较高的杠杆，尤其是产业链为代表的上游和部分中游行业，比如钢铁、水泥、机械等重资产行业。从2016年开始政府大力推进企业部门去杠杆，新一轮的去杠杆之路结合了前两次的经验，综合采用债转股和扩大直接融资的方式进行。与此同时，在供给侧改革提升企业盈利之后，近两年来上市公司资产负债率就开始显著回落，具体表现为利用盈余收益去偿还债务，减少投资，收缩资产负债表。那么这轮去杠杆有没有结束，未来还有多久？我们结合中国以及美国企业部门去杠杆的经验来看，一般来说去杠杆都需要3年左右的时间。

　　回顾我国过去几次去杠杆的情况，我们发现去杠杆的时期基本在3年左右，基本是通过减记债务或者扩充股本的方式进行，比如1999-2001年通过债转股的方式去杠杆， 2003-2005年通过股权分置改革去杠杆。

　　风险提示：MPA影响超预期

(原标题：MPA考核来袭，利率依旧不悲观——2017年3月27日债券周评)

(责任编辑：DF010)