导读

　　去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，主要是基于补库存进入尾声、房地产调控和加息，但事实上，由于实际贷款处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、三四线地产销售火爆、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏比市场预期的强劲，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”。从中长期角度，中国正处于增速换挡“经济L型”的下半程，我们可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，正站在“新周期”的起点上。

　　摘要

　　国际经济：美国医保议案投票取消，欧洲3月复苏超预期。美国医保议案投票被迫取消，特朗普称短期内不会再就其进行投票，而将致力于减税。本周美联储多数官员表态支持年内再加息两次，密集关注缩表。美国3月不及预期，3月Markit制造业PMI初值53.4，为5个月新低，预期54.8，前值54.2；服务业PMI初值52.9，为6个月新低，预期54，前值53.8。受德法增长强劲带动，欧元区3月制造业、服务业及综合PMI分别为56.2、56.5、56.7，均超预期，并均创71个月新高；其中，德国综合PMI初值57，创70个月最高水平；法国综合PMI初值57.6，为2011年5月以来最高。日本3月制造业PMI初值为52.6，不及前值的53.3。韩国称已向WTO投诉中国。本周全球主要股市走弱，美元指数下跌，欧元、日元、英镑升值，黄金上涨。

　　国内经济：三四线地产销售保持高增，乘用车销售回稳。全国大中城市地产销售同比下行但三四线地产销量增速持续高增，可能跟因城施策和挤出效应有关。3月30大中城市地产销售同比-34.1%，低于1-2月同比-23.2%。全国45个三四线城市3月地产销售平均增速录得21.8%，尽管低于2月的100.4%和1月的34.5%但仍保持高位。房地产是周期之母，房地产销售、投资及其带动的相关家电家装消费是下游需求的重要来源。2016年底市场对房地产投资预测大部分偏悲观，我们发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，近期我们上调了2017年房地产投资预测至4%-5%，其中上半年6%以上。3月前3周乘用车零售呈现逐步走强趋势。集装箱运价指数预示出口环比走弱但同比走强。中游继续复苏，3月发电耗煤同比17.0%，较上周上升0.7个百分点。螺纹钢价格受库存增加压制，环比同比双回落；基建提振水泥需求，水泥价格加速上涨。本周化工产品受下跌影响价格继续向下。上游行业原油库存增加压制油价；铜矿罢工结束导致铜价承压。菜价和猪肉价格增速继续回落，燃油价格增速放缓。

　　货币：季末MPA考核将至，资金面偏紧。本周资金面呈现前紧后松态势，但MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。资金面紧张的原因包括：光大转债申购、银行季末MPA考核将至、机构“预防性需求”明显增加、央行对波动的容忍度可能更强等。一季度的杠杆问题似乎没有卷土重来，预计这次MPA考核不会致使利率高企。季末后流动性会出现一些缓解，但因政策转向“稳通胀、控风险”，仍要警惕的抬升。由于贷款利率仍在低位，流动性短时收紧对经济增长、通胀及市场影响不大。央行本周逆回购净投放800亿，连续多日资金净投放。本周R007利率为3.1965%，较上周下降35.71个BP；DR007利率为2.8821%，较上周下降4.77个BP.10年期国债收益率为3.2529%，较上周下降5.95个BP。小幅升值。

　　政策：多地房地产调控升级，去产能工作稳中求进，减税降费政策加速落地。中央深改组会议召开，审议通过深化上海自贸区改革开放方案等。发改委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会，要求科学把握去产能力度和节奏、大力推进兼并重组转型升级等。一行三会相关负责人在中国金融论坛年会上表示将加强协调，消除监管真空。证监会公布2017年专项执法行动第一批案件，表示将进一步加强并购重组监管、严格上市公司高送转监管、对有能力但长期不分红的公司加强监管约束。财政部、发改委下发《关于清理规范一批行政事业性收费有关政策的通知》，规定从4月1日起，取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%。多地房地产调控升级，限购范围向部分三四线城市蔓延；其中，北京从317新政的“认房认贷”上升到“认房认贷又认离”，首套房贷款利率优惠幅度上调至95折。

　　市场：经济复苏持续时间力度超预期，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，我们提出经济复苏持续的时间和力度超预期(参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观、新周期)。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏(实际增速L型、名义GDP增速U型)。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”，寻找中国的漂亮50。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

　　风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息超预期；改革低于预期；债务风险。

　　目录

　　1 国际经济：美国医保议案投票取消，欧洲3月复苏超预期

　　1.1 美国医保议案投票被迫取消，特朗普称短期内将致力于减税

　　1.2 美联储多数官员表态支持年内再加息两次，密集关注缩表

　　1.3 美国3月PMI创近期新低

　　1.4 欧洲3月PMI超预期，日本制造业PMI有所回落

　　1.5 韩国称正密切检视中国有关反应是否违反国际贸易规范

　　1.6 全球主要股市走弱，美元下跌，黄金上涨

　　2 国内经济：三四线地产销售保持高增，汽车销售回稳

　　2.1 三四线地产销售保持高增，汽车销售回稳

　　2.2 价格：菜价和猪肉价格继续回落，燃油价格增速放缓

　　3 货币：季末MPA考核将至，资金面偏紧

　　3.1 MPA考核带来资金阶段性紧张，对经济新周期复苏影响有限

　　3.2 季末MPA考核降至，资金面偏紧

　　4 政策：多地房地产调控升级，去产能工作稳中求进，减税降费政策加速落地

　　4.1 中央深改组会议审议通过深化上海自贸区改革开放方案等

　　4.2 发改委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会

　　4.3 一行三会表态加强协调，消除监管真空

　　4.4 证监会表示加强并购重组、高送转等监管

　　4.5 财政部等宣布取消或停征41项行政事业性收费，商标注册收费标准降低50%

　　4.6 多地房地产调控升级，限购范围向部分三四线蔓延

　　5 市场：经济复苏持续时间力度超预期，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革

　　正文

　　1 国际经济：美国医保议案投票取消，欧洲3月复苏超预期

　　美国医保议案投票被迫取消，特朗普称短期内不会再就其进行投票，而将致力于减税。本周美联储多数官员表态支持年内再加息两次，密集关注缩表。美国3月PMI不及预期，3月Markit制造业PMI初值53.4，为5个月新低，预期54.8，前值54.2；服务业PMI初值52.9，为6个月新低，预期54，前值53.8。受德法增长强劲带动，欧元区3月制造业、服务业及综合PMI分别为56.2、56.5、56.7，均超预期，并均创71个月新高；其中，德国综合PMI初值57，创70个月最高水平；法国综合PMI初值57.6，为2011年5月以来最高。日本3月制造业PMI初值为52.6，不及前值的53.3。韩国称已向WTO投诉中国。本周全球主要股市走弱，美元指数下跌，欧元、日元、英镑升值，黄金上涨。

　　1.1 美国医保议案投票被迫取消，特朗普称短期内将致力于减税

　　经过30多个小时的拉锯战，北京时间3月25日凌晨，美国众议院共和党在缺乏支持情况下取消医保法案投票.特朗普表示，短期内不会再就新医保法案进行投票，关于医保法案的努力到此为止，将看民主党是否愿意在医保问题上与其合作，在今年某个时点重新将医保法案提交国会；希望近期在减税问题上有所作为。

　　特朗普医保改革法案撤回并非利空。原定于周四举行的众议院针对特朗普医保改革法案的投票先是被推迟到周五，而后又在投票之前一小时被撤回。早在投票推延消息发布之后，市场上有人将其解读为负面信息，认为其利空美元、美股和美债收益率，利多黄金。 我们认为这一解读是错误的。其一，推迟投票只是特朗普政府和共和党主流的政治策略，而非失败；其二，医改并非特朗普经济学的核心，即便投票未获通过，也非利空消息，因为这意味着特朗普新政府会将工作重心、更多精力和资源用到更重要的战场上(白宫和众议院表示，正在全速推进税改法案，预计6-8周提交审议)。事实上，白宫发布撤回法案的声明之后，美股反弹，美债收益率和美元指数走高，黄金转跌，证实了我们的判断。

　　《平价医疗法案》(the AffordableCare Act)是奥巴马最重要的政治遗产之一。其核心条款包括：1。“强制条款”，即强制要求所有美国民众必须购买医疗保险，否则会遭受罚款；其中，低收入者会享受补贴。2。“保证条款”，即保险机构不能因投保者有既往病史而拒保，且这些人的保费和其他健康同龄人相同。3. 26岁以下的年轻人可纳入自己父母的家庭医保计划。4. 政府放开各类医保方案的定价权。 奥巴马医保法案的确为更多的美国人提供了医疗保险(1200万美国人新加入)，但也产生了诸多副作用，集中体现在：1。保费上涨，居民和企业参保成本上升；2。保险公司风险增加，利润下滑，消极抵制；3。政府为低收入者提供保险补贴引发了纳税人的不满情绪。

　　特朗普反对奥巴马医保，但不希望推翻其全部条款；特朗普新法案的阻力在于共和党内最保守力量的反对。上任之后，特朗普专门在白宫官方网站上开辟了“奥巴马医保灾难故事”专栏，供民众反映奥巴马医保法案带来的负面效果。针对奥巴马医改的负面效果，特朗普政府提出了“美国医疗法案”(AHCA)：对奥巴马医保方案作出部分修改。 需要说明的是：在反对奥巴马医改方案上，自由党团与特朗普是一致，区别仅在于自由党团认为特朗普新方案对旧方案的推翻力度还不够，希望走的更远。换句话说，自由党员与特朗普在方向上是一致的，并无根本分歧。为了争取共和党内最保守部分的支持，特朗普需要对奥巴马医保法案做出更大程度的推翻，而出于两方面原因特朗普很难接受这一点：一是更大程度的推翻意味着新法案在之后的参议院投票中将面临民主党阵营更大的阻力；二是更大程度地迎合自由党团的主张有违特朗普自己当初在竞选时的主张，涉及政治声誉，更关系到中期选举和三年后的连任选举。

　　医保改革并非特朗普经济学的核心，无论投票通过与否，都不会对市场造成重大影响。之前投票由周四推迟到周五，只是特朗普政府和共和党主流阵营的政治策略——一则抓紧最后的时间，争取更多自由党团成员的支持；二则是发出最后通牒。对医保法案的最终撤回，勿用讳言，这是特朗普新政府与国会较量中遭遇的首次挫折，特朗普也坦言，“这是一个非常有趣的经历，从中了解到神秘的游戏规则”；但这并不表明共和党对特朗普政府的支持不稳固：在批准医保议案上仅仅缺少10-15票的支持。 无论如何，特朗普已无意在医保法案上做过多纠结和政治妥协，白宫向外传递出明确的信号——新政府要将精力和政治资源转移到更重要的事情上。尽管短期内的确存在情绪震荡的可能性，但这种负面情绪不会持久。

　　美国经济在由复苏走向过热。自2016年8月以来，全球经济开始了一轮较为强劲的共振式向好。其中美国表现尤为突出。美国制造业PMI从49.4快速上升至57.7。最为明显的是生产和新订单两项。2016年8月以来，美国制造业PMI的生产分项从49.6飙升至62.9，新订单分项从49.1飙升至65.1。补库存+设备投资+特朗普经济学三方面因素促成了2016年8月以来的美国经济提速。 尽管受技术进步趋缓和人力资本结构的影响，美国的经济中长期增速中枢已出现“平台式”下移；但在短期来看，当前美国经济表现正在突破长期增速中枢。今年以来，我们再次明显感觉到了强劲的经济上行。短期增速突破长期中枢意味着经济过热。通胀上扬、PMI走强、就业的超预期表现、长期国债收益率上行，都是征兆。而接下来如果特朗普政府能将减税、制造业回流、基建等政策主张能逐步落实到位的话，将为有过热倾向的美国经济火上浇油。

　　1.2 美联储多数官员表态支持年内再加息两次，密集关注缩表

　　本周美联储多位官员发表讲话，除美联储主席耶伦未就货币政策置评外，其他多数官员表态支持年内加息三次。

　　2017年FOMC票委、芝加哥联储主席埃文斯(Charles Evans)表示，美国经济正处于良好趋势，今年加息3次是完全有可能的。2017年加息次数可以多于或少于3次，具体取决于经济前景。2017年FOMC票委、达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)表示，只要劳动市场闲置情况继续下滑，且通胀率持续升向美联储的2%目标，美联储今年应再升息2次，并继续致力于逐步削减庞大资产负债表的计划。

　　堪萨斯联储主席乔治(Esther George)表示，美联储正在迈入我所认为的非常关键的阶段，需小心不要过度收紧政策，但也不要让经济过热。缩减资产负债表可能不会很快做出决定，这需要进行许多讨论和分析。圣路易斯联储主席布拉德(JamesBullard)表示，美联储应当允许缩小庞大的资产负债表，可能在今年下半年缩表；并表示利率保持在较低水平是合适的，今年再次加息也没问题。克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)表示，如果经济形势继续改善，美联储今年应开始收缩其4.5万亿美元的资产规模。旧金山联储主席威廉姆斯(JohnWilliams)昨日表示，目前美国经济状况良好，预计今年加息三次或者更多，但加息还是将视经济数据而定；并希望年底开始缩减资产负债表。

　　但3月会议上唯一反对美联储升息的官员、2017年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利(Neel Kashkari)表示，美国经济在就业和通胀方面的表现仍未达到目标。即便数据支持收紧政策，美联储也不应忙于升息，而是先拿出一份详细计划，写明如何以及何时缩减4.5万亿美元的资产负债表。在公布计划并且看到市场的反应后，我们就可以重新把联邦基金利率作为主要的政策工具，同时辅以资产负债表的正常化。

　　1.3 美国3月PMI创近期新低

　　美国3月PMI不及预期。美国3月Markit制造业PMI初值53.4，为5个月新低，预期54.8，前值54.2；服务业PMI初值52.9，为6个月新低，预期54，前值53.8；综合PMI初值53.2，为6个月新低，前值54.1.

　　美国2月耐用品订单超预期。美国商务部3月24日公布，受民用飞机订单大增推动，美国2月耐用品订单环比初值1.7%，好于1.3%的预期。2月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值萎缩0.1%，不及增加0.5%的预期，这是去年9月以来首次下降；2月扣除运输类耐用品订单环比初值0.4%，不及0.6%的预期，但已经是连续第六个月环比增长，这将有助于扩大经济增长。军费需求的订单下滑了8.3%，非国防耐用品需求则连续第二个月上扬，涨幅为2.1%。

　　1.4 欧洲3月PMI超预期，日本制造业PMI有所回落

　　受德法增长强劲带动，欧元区3月制造业、服务业及综合PMI分别为56.2、56.5、56.7，均超预期，并均创71个月新高。Markit数据显示，欧元区3月制造业PMI初值56.2，预期55.3，前值55.4；服务业PMI初值56.5，预期55.3，前值55.5；综合PMI初值56.7，预期55.8，前值56。其中，德国3月制造业PMI初值58.3，预期56.5，前值56.8；服务业PMI初值55.6，预期54.5，前值54.4；综合PMI初值57，预期56，前值56.1，创70个月最高水平。法国3月制造业PMI初值53.4，预期52.4，前值52.2；服务业PMI初值58.5，预期56.1，前值56.4，连续9个月实现增长；综合PMI初值57.6，预期55.8，前值55.9，为2011年5月以来最高。

　　日本3月制造业PMI初值为52.6，不及前值的53.3；2月出口大增11.3%。因产出、新订单成长放缓，3月经季调的Markit/日经制造业PMI初值降至52.6,2月份终值为53.3。此外，日本2月出口同比增长11.3%，高于预期10.1%和前值1.3%，主要由对亚洲汽车部件及电子零件出口所带动，创下2015年1月以来最大增幅；2月进口同比增长1.2%，低于预期的1.3%和前值8.5%。经季节调整的贸易顺差冲上6803亿日元(60.9亿美元)，创下2010年4月以来最高。

　　1.5 韩国称正密切检视中国有关反应是否违反国际贸易规范

　　韩国企划财政部长官柳一镐本周五表示，韩国政府在密切检视中国近来有关萨德系统部署的反应是否违反国际贸易规范。在本周一，韩国产业通商资源部长官周亨焕当天在国会出席产业通商资源委全体会议时表示，本月17日已向世贸组织(WTO)服务贸易理事会提出投诉，称中国在旅游、流通领域针对“萨德”入韩实施的反制措施或有违世贸组织相关协定，呼吁中方遵守义务。

　　1.6 全球主要股市走弱，美元下跌，黄金上涨

　　全球主要金融市场下跌。本周标普500指数下跌1.44%，纳斯达克综合指数下跌1.22%，道琼斯工业指数下跌1.52%，德国DAX指数下跌0.26%，法国CAC40指数下跌0.17%，英国富时100指数下跌1.19%，日经225指数下跌1.33%，恒生指数上涨0.20%，上证综指上涨0.99%，创业板指上涨0.79%。美国10年期国债收益率下行6BP至2.41%。

　　美元指数下跌，欧元、日元、英镑升值，黄金上涨。美元指数下跌0.55%至99.7853，欧元兑美元升0.56%至1.0799，美元兑日元跌1.19%至111.3450，英镑兑美元升0.64%至1.2475，澳元兑美元跌1.18%至0.7615.COMEX黄金价格上涨1.32%至1246.4美元/盎司，COMEX白银价格上涨2.08%，COMEX铜价格下跌1.93%，LME铝上涨1.07%，LME锌价格下跌2.14%，LME铅价格上涨2.46%，SHFE螺纹钢价格下跌1.11%。

　　2 国内经济：三四线地产销售保持高增，汽车销售回稳

　　全国大中城市地产销售同比下行但三四线地产销量增速持续高增，可能跟因城施策和挤出效应有关。3月30大中城市地产销售同比-34.1%，低于1-2月同比-23.2%。全国45个三四线城市3月地产销售平均增速录得21.8%，尽管低于2月的100.4%和1月的34.5%但仍保持高位。房地产是周期之母，房地产销售、投资及其带动的相关家电家装消费是下游需求的重要来源。2016年底市场对房地产投资预测大部分偏悲观，我们发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，近期我们上调了2017年房地产投资预测至4%-5%，其中上半年6%以上。3月前3周乘用车零售呈现逐步走强趋势。集装箱运价指数预示出口环比走弱但同比走强。中游继续复苏，3月发电耗煤同比17.0%，较上周上升0.7个百分点。螺纹钢价格受库存增加压制，环比同比双回落；基建提振水泥需求，水泥价格加速上涨。本周化工产品受油价下跌影响价格继续向下。上游行业原油库存增加压制油价；铜矿罢工结束导致铜价承压。菜价和猪肉价格增速继续回落，燃油价格增速放缓。

　　2.1 三四线地产销售保持高增，汽车销售回稳

　　下游：三四线地产销售保持高增，乘用车销售回稳。3月第3周30城地产销售环比上升1.5%，一二三线城市环比分别为5.0%、-7.7%和14.2%。截至3月22日，3月30城地产销售同比-34.1%，较上周下降1.9个百分点，低于1-2月同比-23.2%。其中一二三线城市同比分别为-30.0%、-37.7%和-30.4%，较上周分别上涨1.9、1.5和2.7个百分点，但是低于1-2月同比-35.4%、-19.3%和-20.5%。全国45个三四线城市3月地产销售平均增速录得21.8%，低于2月的100.4%和1月的34.5%。

　　上周100大中城市土地成交面积与前一周基本持平，一线城市土地成交仍然处于低迷状态，由此前的零成交小幅上升至成交土地6万方。3月土地成交同比-17.0%，低于1-2月增速27.4%；其中一线、二线和三线城市同比分别为-20.6%、9.7%和-36.0%，低于1-2月同比59.8%、12.2%和41.0%。从土地供应量来来看，上周100大中城市土地供应面积由1020万方小幅缩减至837万方，一二三线城市土地供应面积均小幅下降。

　　3月前3周乘用车零售逐步回稳。上周乘用车日均零售4.6万台，增速1%，高于第一周的-10%和第二周的-7%，但弱于16年同期的6%。3月车市零售起步相对较低，但呈现逐步走强趋势。上周批发市场也有所增长，批发销量日均5.2万台，较此前增长5个点，与去年同期持平。

　　本周电影票房环比-9.4%，较上周上升15.2个百分点，观影人数和放映场次分别为-13.2%和-2.5%。同比来看，票房收入、观影人数和放映场次为-15.4%、-11.0%和32.6%，较上周下降6.5、7.2和1.2个百分点。清明将至，旅游行业将进入传统旺季。除了周边春季游外，由于气温回升天气转暖，赴西藏、青海等地旅游人次也开始增长。日前易观公司发布了《中国互联网境外租车行业白皮书2017》，白皮书指出，2016年中国出境旅游人数达1.22亿人次，比去年增长500万人次。未来5年，中国出境游预计达到7亿人次，出境游将成为更多国人的度假选择，人数的增长将带动出境自驾游市场持续健康发展。

　　纺织原料价格涨势趋缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数和坯布价格指数环比上升了0.58%和0.13%，截至3月16日，3月纱线价格指数和批捕价格指数同比分别为27.8%、4.4%，与上周持平，但较2月同比增速25.6%和3.6%提高了2.2和0.8个百分点。

　　集装箱运价指数环比下跌。上海集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.6%，3月同比83.9%，较上周下跌0.2个点，但高于2月的71.6%。中国集装箱运价指数(CCFI)环比-1.0%，较上周下降0.3个百分点。3月同比13.7%，高于2月的11.9%。

　　中游：发电耗煤上升，水泥加速上涨。本周6大发电集团日均耗煤量环比上升4.9%，较上周上升7.6个百分点。截至3月24日，3月6大发电集团日均耗煤65.0万吨，高于2月的55.1万吨。3月发电耗煤量月化同比17.0%，较上周上升0.7个百分点，高于2017年前两月累计同比15.8%，工业生产维持回暖走势。

　　本周盈利钢厂比率87.7%，较上周下降0.6个百分点。高炉开工率76.5%，较上周微幅上升0.7个点。螺纹钢价格环比下降0.1%，较上周上升0.6个百分点。3月螺纹钢价格同比上涨66.3%，与上周相比下降了0.3个百分点，低于2月同比80.0%，基本持平1月同比66.5%。目前螺纹钢整体库存降幅出现趋缓，库存的增加对现货高价或有所压制，短期内高位再度拉升空间有所受阻，维持高位区间震荡仍是大概率。

　　水泥价格加速上涨。本周水泥价格环比上升1.9%，较上周上升1.4个点。同比上涨30.8%，上升1个百分点。政府工作报告中指出要扩大有效投资，带动基础建设提振，对水泥需求上涨，加上华东等多地水泥库存偏紧，预计水泥价格依旧有较大上升空间。

　　本周受油价影响，化工产品价格继续下跌。截至2017年3月22日，大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共11种，涨幅前3的商品分别为R22(1.80%)、环氧丙烷(1.41%)、硫酸(1.37%)。环比下降的商品共有23种，跌幅前3的产品分别为己内酰胺(-3.17%)、乙二醇(-2.74%)、环己酮(-1.90%).

　　上游：库存增加油价下跌，罢工结束铜价承压。本周CRB工业原材料指数环比-0.3%，3月同比17.0%，较上周上升0.4个百分点，低于2月同比20.1%。南华工业品指数环比-3.1%，3月同比54.9%，较上周下降0.7个百分点，低于2月同比70.7%；南华农产品指数环比-0.6%，3月同比21.7%，较上周下降0.5个百分点，低于2月同比24.1%。

　　美元指数本周环比下跌0.6%，3月同比5.0%，较上周下降0.4个百分点，高于2月同比3.7%。周三美国公布的数据显示，截至3月17日当周，EIA商用原油库存增加495.4万桶，预期增加300万桶，此前一周为减少23.7万桶。消息公布后，WTI原油跌幅迅速扩大至2.2%，刷新一周低点至47.08美元/桶。本周布伦特原油价格环比下跌2.3%，3月同比32.7%，较上周下降1.7个百分点，低于2月同比67.0%。

　　全球最大的铜矿智利埃斯康迪达(Escondida)铜矿的罢工即将结束。工会组织表示，矿工将选择恢复使用原有合同，将在周六早上恢复上工。而另一大铜矿印度尼西亚格拉斯伯格(Grasberg)铜矿已经复工，开始了阶段性运营重启，铜精矿的产量有望稳步提升。LME铜价格周环比为-1.7%，3月同比17.8%，较上周下降0.2个百分点，低于2月同比29.3%。LME铝价格周环比为0.6%，3月同比23.6%，较上周上升0.5个百分点，高于2月同比20.9%。LME锌价格周环比为-1.1%，3月同比53.9%，较上周上升1.4个百分点，低于2月同比66.5%。

　　国内外货运价格同比增速继续回升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比与上周持平，3月同比182.9%，较上周上升12.2个百分点，高于2月同比147.5%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降2.4%，3月同比57.2%，较上周上升0.4个百分点，高于2月同比15.5%。

　　2.2 价格：菜价和猪肉价格继续回落，燃油价格增速放缓

　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌0.8%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌2.2%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌12.9%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数3月同比分别为-27.2%、-27.1%和-35.9%，分别较上周下降0.7、1.0和2.7个百分点，均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.6%，3月同比下跌9.6%，较上周下降0.7个百分点，低于2月的-5.3%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.2%，3月同比上涨0.9%，较上周下降0.3个百分点，低于2月的3.4%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价3月同比分别为-1.0%和-2.5%，均高于2月的-1.2%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价3月同比分别为5.7%和1.4%，分别高于和低于2月的3.5%和2.0%。

　　全国价格增速放缓。本周全国成品油价格指数环比下跌0.83%，3月同比上涨17.2%，较上周下降0.9个百分点，低于2月的19.5%。

　　3 货币：季末MPA考核将至，资金面偏紧

　　本周资金面呈现前紧后松态势，但MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。资金面紧张的原因包括：光大转债申购、银行季末MPA考核将至、机构“预防性需求”明显增加、央行对利率波动的容忍度可能更强等。一季度的杠杆问题似乎没有卷土重来，预计这次MPA考核不会致使利率高企。季末后流动性会出现一些缓解，但因政策转向“稳通胀、控风险”，仍要警惕资金利率的抬升。由于贷款利率仍在低位，流动性短时收紧对经济增长、通胀及市场影响不大。央行本周逆回购净投放800亿，连续多日资金净投放。本周R007利率为3.1965%，较上周下降35.71个BP；DR007利率为2.8821%，较上周下降4.77个BP.10年期国债收益率为3.2529%，较上周下降5.95个BP。人民币汇率小幅升值。

　　3.1 MPA考核带来资金阶段性紧张，对经济新周期复苏影响有限

　　3月20日始，资金面受货币政策收紧、银行考核等因素的影响开始明显紧张，21日shibor 7D已升至2.77%，是2015年7月以来的最高水平；FR007近两日暴涨204bp收于5.5%，已达到2014年12月以来的最高值；GC007也升至4.62%。

　　近日资金面的紧张的原因之一是光大转债的申购。规模为300亿元的光大转债于3月17日申购，预计冻结资金为4000亿元左右，申购资金的解冻日为3月23日，光大转债对流动性的阶段性冲击可能持续到本周四。

　　资金面紧张的原因之二是银行的MPA考核。相对于R007来说，DR007近日上行更为明显，二者利差从30bp明显升至96bp，处于历史高位(近几年二者利差只有去年12月MPA考核、债灾发生时达到过1%左右的高位)。银行明显对非银收紧了拆借，MPA考核是重要原因。

　　资金面收紧的原因之三是近日机构“预防性需求”明显增加。今年以来偏长期的资金利率(1M)相对于偏短期的资金利率(7D)上升更陡，二者利差中枢水平从去年30bp左右提升至目前150bp左右，显示出在机构谨慎、监管加严的强预期下，金融机构的“预防性需求”明显增加，且偏好于融入更长期的资金。在MPA考核引致资金融出缩水的情况下，资金的供需缺口进一步显现。

　　资金面明显收紧的原因之四可能是央行对利率波动的容忍度更强。从2015年以来，资金利率的波动就因窗口指导出现了持续的窄幅波动，这在一定程度上加强了机构资金利率平稳的预期，致使机构的跨期限或跨信用套利活动风险下降、信心加强，过稳的资金利率并无益于机构去杠杆，因此央行可能会对利率的波动有所放任，对金融去杠杆形成辅助性环境。

　　这次资金面紧张是阶段性的。3月23日之后，光大转债发行对流动性的冲击会明显减弱；经验上，MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。因此，本次流动性紧张预计会维持两周左右，跨季之后，流动性问题会明显缓解。

　　一季度的杠杆问题似乎没有卷土重来，这次MPA考核预计不会致使利率高企。从同业存单与商业银行理财收益率的利差(6M)来看，去年是在100bp左右，今年一季度以来该利差水平下降至45bp附近，利差的缩窄显示出相当多的同业存单发行后，仅仅作为银行的储备需求，并非作为进一步放杠杆的工具；另外，商业银行广义信贷增速自2016年1月以来就持续下降，目前已经降至13.8%，接近今年的M2目标，传统资产去化的压力并不大。

　　季末后虽然流动性会出现一些缓解，但因政策转向“稳通胀、控风险”，我们仍然要警惕资金利率的抬升。我们预计资金利率在MPA考核后仍然因政策加码及通胀的影响而承压。

　　流动性短时收紧对经济增长、通胀及市场影响不大。由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，公开市场利率上升对于存贷款利率等广谱利率直接影响有限，因而对经济新周期复苏短期影响有限。但我们要关注流动性的中期收紧的影响，尤其对于短端债券来说，仍然存在一些收益率上行的压力。

　　3.2 季末MPA考核降至，资金面偏紧

　　本周资金面受货币政策收紧、银行季末MPA考核等因素的影响开始明显紧张。Shibor连续三日全线上涨，周四隔夜Shibor为2.6570%，创2015年4月9日以来新高；7天期Shibor为2.8070%，创2015年4月17日以来新高；1个月期Shibor为4.4475%，创2015年4月15日以来新高；3个月期Shibor为4.4396%，创2015年4月22日以来新高。本周资金面紧张的原因：一是光大转债申购，二是银行MPA考核，三是近日机构“预防性需求”明显增加，四是央行对利率波动容忍度更强。

　　受短期流动性改善影响，周五国债期货低开高走，涨势如虹，全线大幅收高。10年国债期货主力T1706收涨0.68%，创去年12月8日以来新高；5年国债期货主力TF1706收涨0.32%。银行间质押式回购利率多数下跌，交易所国债逆回购利率也较前几日大幅下滑，Shibor也结束连续三日全线上涨，隔夜品种大跌5.3个BP.

　　本周资金面呈现前紧后松态势，但是MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。因此，本次流动性紧张预计会维持两周左右，跨季之后，流动性问题会明显缓解。

　　央行本周共有2200亿逆回购到期，周一至周五分别为600亿、500亿、500亿、300亿和300亿。本周央行公开市场操作货币投放3000亿元，回笼2200亿元，净投放800亿，连续多日资金净投放。

　　截至3月24日，1天期银行间回购加权利率为2.5904%，较上周下降23.20个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1965%，较上周下降35.71个BP.1天期存款类机构回购加权利率为2.5378%，较上周下降18.29个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8821%，较上周下降4.77个BP.1年期国债收益率为2.8517%，较上周下降1.31个BP；10年期国债收益率为3.2529%，较上周下降5.95个BP.

　　珠三角票据直贴利率(月息)和长三角票据直贴利率(月息)均较上周上升2.5个BP，票据转贴利率(月息)亦上升2.0个BP。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大13.50个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大6.40个BP.

　　人民币汇率小幅升值，远期贬值压力微增。3月第4周美元兑人民币中间价升值0.04%，美元兑人民币即期汇率升值0.30%，离岸人民币升值0.21%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升1.31个BP.

　　4 政策：多地房地产调控升级，去产能工作稳中求进，减税降费政策加速落地

　　中央深改组会议召开，审议通过深化上海自贸区改革开放方案等。发改委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会，要求科学把握去产能力度和节奏、大力推进兼并重组转型升级等。一行三会相关负责人在中国金融论坛年会上表示将加强协调，消除监管真空。证监会公布2017年专项执法行动第一批案件，表示将进一步加强并购重组监管、严格上市公司高送转监管、对有能力但长期不分红的公司加强监管约束。财政部、发改委下发《关于清理规范一批行政事业性收费有关政策的通知》，规定从4月1日起，取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%。多地房地产调控升级，限购范围向部分三四线蔓延；其中，北京从317新政的“认房认贷”上升到“认房认贷又认离”，首套房贷款利率优惠幅度上调至95折。

　　4.1 中央深改组会议审议通过深化上海自贸区改革开放方案等

　　3月24日，习近平同志主持召中央全面深化改革领导小组第三十三次会议并发表重要讲话。会议审议通过了《全面深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案》、《关于深化科技奖励制度改革的方案》，审议了农业转移人口市民化、改善贫困地区孩子上学条件、建立居民身份证异地受理挂失申报和丢失招领制度、解决无户口人员登记户口问题、推进家庭医生签约服务、全面推行河长制等民生领域改革落实情况的督察报告。

　　会议指出，中国(上海)自由贸易试验区建设3年来取得重大进展，要对照国际最高标准、查找短板弱项，继续推动贸易和投资自由化便利化，加强同上海国际金融中心和具有全球影响力的科创中心建设的联动，以更大力度转变政府职能，提升政府治理能力，加强改革系统集成，力争取得更多可复制可推广的制度创新成果。

　　会议强调，科技奖励制度是鼓励自主创新、激发人才活力、营造创新环境的一项重要举措。要围绕服务国家发展、激励自主创新、突出价值导向、公开公平公正，改革完善国家科技奖励制度，坚持公开提名、科学评议、公正透明、诚实守信、质量优先、宁缺毋滥。要引导省部级科学技术奖高质量发展，鼓励社会力量科学技术奖健康发展，构建中国特色科技奖励体系。

　　4.2 发改委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会

　　3月22日，国家发展改革委召开煤炭行业去产能稳供应工作座谈会，国家发展改革委副主任连维良主持会议并讲话，国家能源局副局长王晓林就2017年去产能工作做了安排，国家煤矿安监局副局长李万疆提出相关要求。在此前，《政府工作报告》已经明确今年要退出煤炭产能1.5亿吨以上。

　　会议要求，2017年煤炭去产能工作要坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实新发展理念，把工作一项一项地安排到位，并不折不扣地抓好落实。一是科学把握去产能力度和节奏，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平衡；二是更加严格按照标准去产能，加快退出长期停工停产的“僵尸企业”、安全保障程度低风险大、违法违规和不达标、落后产能的煤矿；三是有序实施建设煤矿减量置换、增减挂钩；四是统筹做好煤炭供应保障，加强清洁能源消纳利用，在确保安全的前提下增加煤矿生产供应，鼓励煤电企业签订落实中长期合同，提高生产、流通、使用各环节合理存煤水平，强化铁路运输保障支持；五是大力推进兼并重组转型升级。

　　会议强调正确处理如下四个关系：一要正确处理好政府与市场的关系；二要正确处理好短期与长期的关系；三要正确处理好减法与加法的关系。既要去除无效低效产能，又要发挥好优质产能作用。四要正确处理好供给与需求的关系。煤炭去产能要保障供给总量，优化供给结构，优化供给布局，提高供给质量。

　　4.3 一行三会表态加强协调，消除监管真空

　　根据中国金融论坛官方网站，在2017年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会，一行三会相关负责人表示将加强协调，消除监管真空。

　　证监会主席刘士余表示，中国证监会不仅会一如既往的重视央行牵头的金融监管协调机制，而且会比以往任何时候都更加重视、珍惜、尊重中央银行履行法定职能，配合央行做好金融监管协调、金融稳定工作。资本市场也比任何时候更加需要银行业、银监会、保险业、保监会的支持，更需要在座专家、同仁的支持，更加需要中央银行的关心、呵护和支持。

　　央行副行长陈雨露表示，中国央行明确提出探索建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后，还要在借鉴国际经验基础上，统筹做好系统重要性金融机构、金融基础设施和金融综合信息统计的管理工作，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

　　银监会副主席王兆星表示，要加强和补齐金融监管制度和规则的短板，填补金融规则、制度、标准的空白，使所有的金融活动、金融风险都在金融规则和制度的监管范围内。银监会要加强和保监会、证监会以及人民银行的沟通和协调，要建立更加有效的协调配合机制，推动信息有效共享，消除监管真空和监管空白。

　　银监会副主席梁涛表示，发挥保险业在维护国家金融安全中的重要作用，需要行业和监管部门共同努力。从行业发展的角度来看，个别公司激进集聚配置金融资源的模式必须彻底改变。从监管角度来看，需要在政策引导上下功夫，在规则上补短板，在政策上出重拳，更加强调穿透式监管，切实发挥好金融监管的保险作用。

　　4.4 证监会表示加强并购重组、高送转等监管

　　3月24日，证监会召开新闻发布会，发布四项内容，一是证监会通报2017年专项执法行动第一批案件，二是证监会通报2016年度审计与评估机构检查处理情况，三是证监会开展全系统监管干部法制轮训，夯实资本市场监管法制基础，四是证监会对5宗案件作出行政处罚，最后回答了*ST昆机、重组上市、“高送转”、神华现金分红等记者关心的问题。

　　新闻发言人邓舸表示：其一，我会将按照“依法、全面、从严”监管的要求，进一步加强并购重组监管，及时分析研判并购市场的新情况、新问题，完善规则，重点遏止“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为，更好地引导并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。其二，上市公司实施送转股的，送转比例应与公司业绩增长相匹配、“高送转”相关信息披露要充分、大股东及董监高要严格披露减持计划。对利用“高送转”从事内幕交易、违规减持等违法违规活动的，将强化信息披露监管和二级市场交易核查联动机制，发现违法违规的，依法严肃查处，绝不姑息。其三，对于有能力但长期不分红的公司，将进一步加强监管约束；对于不分红、少分红，反而利用“高送转”等概念配合违规减持、内幕交易的行为，将依法严查严办。其四，严禁公募基金“通道化”。我会的相关要求立足于对持有人过度集中的公募基金进行合理规范，防范大额集中赎回对基金流动性的冲击风险，防止在公募基金内部管理上出现“差异化对待”等不利于中小投资者的情况。

　　4.5 财政部等宣布取消或停征41项行政事业性收费，商标注册收费标准降低50%

　　3月23日，财政部、发改委下发通知《关于清理规范一批行政事业性收费有关政策的通知》(财税[2017]20号)。规定从4月1日起，取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%。其中，取消或停征的涉企行政事业性收费共35项，包括房屋转让手续费、机动车抵押登记费、船舶登记费、卫生检测费、河道工程修建维护管理费、出入境检验检疫费等。取消或停征涉及个人等事项的行政事业性收费共6项，包括预防性体检费、婚姻登记费、收养登记费等。

　　在上周，财政部下发《关于取消、调整部分政府性基金有关政策的通知》(财税[2017]18号)，取消城市公用事业附加和新型墙体材料专项基金，调整残疾人就业保障金征收政策。据人民日报估计，两项取消一项调整，降费预计超400亿元。

　　4.6 多地房地产调控升级，限购范围向部分三四线蔓延

　　据不完全统计，今年3月以来，全国已有20多个城市加入调控大军，启动或加码调控，限购范围正朝着一线城市、环一线周边城市、热点二线城市以及部分三四线城市蔓延。本周北京、四川成都、福建厦门、河北廊坊和沧州、广东东莞和佛山、浙江嘉兴、江苏句容等地出台或升级限购政策。

　　北京从317新政的“认房认贷”上升到“认房认贷又认离”，首套房贷款利率优惠幅度上调至95折.3月24日，中国人民银行营业管理部会同其他部门发布《关于加强北京地区住房信贷业务风险管理的通知》，规定八项措施严控北京房贷。包括：要求继续从严控制个人购房贷款增量，严格落实差别化的房地产信贷调控政策；对离婚一年内的贷款人实施差别化住房信贷政策，从严防控信贷风险；严格审核个人住房贷款首付款资金来源，严禁各类“加杠杆”金融产品用于购房首付款；严格审核借款人还款能力，防范投资投机购房带来的信贷风险。这在业界被称为“认房认贷又认离”。并且，在3月21日晚，北京地区工商银行、建设银行等16家银行北京分行一致决定，即日起缩小首套房贷款利率优惠幅度，由不低于贷款基准利率的0.9倍调整为不低于贷款基准利率的0.95倍。

　　杭州出台土地出让新规.3月24日晚，杭州市国土局发布土地出让新规，当溢价率达到50%时地块所建商品房屋须在取得不动产登记证后方可销售；溢价率达到70%时锁定限价，转入竞报自持比例；当有两个或两个以上竞买人投报自持面积比例为100%时，转入投报配建养老设施面积的程序。

　　此外，针对近日媒体报道称“银联正式叫停内地客通过银联卡刷卡买港楼”的消息，银联国际强调，严禁内地发行的银联卡用于跨境购买房产，这一规则没有变化

　　5 市场：经济复苏持续时间力度超预期，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革

　　经济复苏持续时间力度超预期，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，我们提出经济复苏持续的时间和力度超预期(参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观、新周期).

　　美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的周期复苏(实际GDP增速L型、名义GDP增速U型)。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏持续的时间和力度超预期，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”，寻找中国的漂亮50。从中长期角度，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。

　　作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。

　　虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。

　　债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。

　　风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息超预期；改革低于预期；债务风险。

(原标题：新周期：步入“经济L型”的下半程)

(责任编辑：DF154)