报告要点

　　库存周期由需求和价格共同驱动，补库往往由盈利触发、持续性由需求决定

　　库存周期一般滞后于经济周期，并通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。企业库存行为是供给与需求周期性变化的结果，库存周期一般滞后于经济周期2个季度左右。库存周期启动后，将通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。经济的上行与下行阶段，库存行为常起到“加速器”的作用。

　　库存变化受价格和需求共同驱动，经济上行期“量价齐升”催生库存强周期，弱需求条件下涨价带动的补库往往较弱。盈利修复是企业补库行为的核心驱动因素，“量”与“价”共同驱动企业盈利修复和库存变化。经济上行阶段，“量价齐升”催生库存强周期，如2003-2009年的3轮强周期。弱需求条件下，价格上涨也可带动企业补库，但持续性相对较弱，如2000-2013年的2轮弱周期。

　　与以往补库不同，本轮上游领先中下游率先补库，供给端与需求端同时发力

　　本轮补库行业轮动表现与以往补库不同，上游领先中下游率先补库，供给端与需求端同时发力是本轮的特点。补库周期自去年中开启，当前仍处在企业主动补库阶段，上中下游制造业已陆续进入补库阶段，中上游最为明显。本轮补库与以往的行业轮动表现有所不同。以往多由中游率先补库、向上下游传导，本轮补库为上游领先于中下游率先补库，主因补库逻辑发生了变化，以往补库主要由需求端推动，本轮补库周期受需求端与供给端共同作用。供给端涨价是石油与黑色金属相关中上游产业链率先补库的驱动逻辑，也是本轮补库周期的触发因素；需求端带来的支持，主要体现在地产投资、基建投资等在去年的改善。

　　从通缩到再通胀，景气改善、盈利修复仍在蔓延；补库周期的时长或超预期

　　延续数年的通缩逻辑，演化到2017年将呈现出全行业“再通胀”、景气度逐步蔓延的过程。告别了持续数年的通缩阶段之后，大部分行业在2017年都具有“再通胀”的动力，目前来看，生产资料价格正逐步向中下游PPI生活资料和非食品传导。2017年将有很多行业公司会受益量价改善导致的盈利修复。

　　叠加基建投资加码、链条改善等带来的需求支持，本轮补库逻辑的总时长超过1年。内外需的支持主要体现在以下方面，地方政府加码基建投资与外需的持续修复等。地方政府投资加码主要集中在基建领域，是需求预期稳定的重要力量之一。近期海外经济领先指标均出现了趋势性改善，叠加人民币前期贬值带来出口竞争优势修复的滞后效果体现，或利好外需持续修复。历史比较来看，我们发现本轮补库与2003年较为相似，补库时长或在12-25个月之间。

(原标题：【宏观固收·赵伟】补库周期结束了吗？)

(责任编辑：DF010)