导读：

　　“周期进攻、价值打底”完美演绎。当前，市场分歧渐起，总结有三。这些新的分歧会带来脉冲的结束，还是拉长？本篇报告将为您详细阐述。

　　摘要：

　　二季度经济或超预期，名义增速将创2012年以来新高。整体需求不弱，基建投资和出口需求加快，制造业投资需求可能延续改善轨迹，库存周期继续，这将抵消汽车、消费需求下行的影响。名义GDP增速上半年或达10%左右，企业盈利继续改善。同时，货币政策方面，虽然受金融周期下半场和美国加息双重影响而保持中性偏紧，但尚未真正进入加息周期。

　　供给侧改革、、西部崛起迎来主题共振时点。在需求相对平稳的基础上，去年年底决定把供给侧改革往纵深方向推进，3月初“两会”的前后将可能有更加明确的措施出台。同时，地方发改委的规划显示地方政府(尤其是西部地区)基建投资继续升温。5月中旬中国将召开“”高规格的峰会。这些主题的共振将会给周期性行业带来利好。

　　“三大分歧”现收敛迹象，春季躁动、周期脉冲望拉长、推广。市场分歧在相当程度上，影响了市场的稳固、回暖和改善，而市场的稳固、回暖和改善，更是分歧逐渐统一的结果。当前，市场分歧总结有三：一在经济，二在风险定价，三在风险因素展望，我们认为这三点分歧已呈现收敛迹象，其收敛过程将拉长、推广“春季躁动、周期脉冲”。

　　“四位一体”驱动周期品中段行情。短期受益经济预期上调，中期“”和“供给侧改革”提供牵引，加之机构仓位博弈有空间、海外川普政策有映射，当前周期品行情仍在中途。从催化因素的潜在受益程度，以及行业研究员自下而上的脉络梳理，当下时点周期品推荐排序建议：建筑>有色(矿山服务、铜、铝)>建材>石油石化>特高压>券商(机构博弈角度，传统高弹性板块的弯道超车机会)>钢铁。

　　正文：

　　引言：2017年年初以来，策略团队在《躁动行情看多周期品涨价》、《预期修复，周期领涨》等报告中持续坚定“躁动行情”不改，并建议重点布局周期品的涨价行情机会。时至今日，“躁动行情”已渐入佳境，“周期进攻、价值打底”同样得到完美演绎。

　　往后看：

　　层面会发生什么样的变化？

　　未来市场又会朝着哪些可能的路径演绎，投资机会在哪里？

　　周期品行情下一步又将如何布局？

　　本篇报告中，国泰君安宏观、策略团队将就市场关心的主要问题为各位投资者分享下我们近期的思考。

　　1. 二季度经济或超预期

　　1.1. 需求的切换或致短期总需求平稳

　　从目前的多种迹象表明，我国出口、基建和制造业投资需求增强，或能在上半年弥补汽车消费、投资转弱，从而维持总需求相对稳定，使得二季度经济或存在超预期的可能。

　　1.1.1. 中国出口有望向好

　　外需的改善快于预期。美国在去年四季度全面好转(图1)，同时，美国也处在加库存周期(图2)。全球主要经济体制造业纷纷创新高，其中美国创2年来新高，欧元区创5年半新高，日本连续5个月保持在50以上(图3)，2017年全球经济可能在美国的带动下增速加快，有利于外需的回暖。

　　图1:美国固定资产投资开始明显回升

　　资料来源：CEIC，国泰君安证券研究。

　　图2:美国当前处在新一轮加库存周期

　　资料来源：CEIC，国泰君安证券研究。

　　图3:美日欧制造业PMI纷纷创新高

　　资料来源：CEIC，国泰君安证券研究。

　　图4:中国出口明显改善

　　资料来源：CEIC，国泰君安证券研究。

　　我国出口出现连续好转迹象，韩国亦如此，表明外需在好转当中。中国1月份出口同比上升较快，3个月移动环比没有出现以往季节性大幅下降(图4)。其中，中国对发达市场和新兴市场出口好转都很明显，春节错位因素只能解释部分。类似地，韩国1月出口同比增速11.2%，较上月增加4.8个百分点，创5年新高，佐证了全球外需的回暖。

　　预计我国出口2月份同比略回落，但上半年整体可能不错，好于之前的预期。我们维持全年出口2%的增速的预期。下行风险是特朗普政府对华贸易摩擦开启得比较早，则出口可能受到较大影响。

　　1.1.2. 基建投资可能加速、信贷仍然偏强

　　基建投资在去年四季度大幅回落，从而为基建投资加速带来空间。2016年上半年基建投资增速在20%左右，随后下滑至三季度的14.6%和四季度的11.0%(图5)。有迹象表明在积极财政政策和PPP落地加速的带动下，今年上半年有可能再度恢复上升至接近20%左右的增速。财政部PPP中心公布，截至2016年底，全国入库项目达到11,260个，投资额为13.5万亿，其中已签约落地1351个，投资额2.2万亿，入库项目和落地项目逐月持续上升。另外，部分省份公布的投资计划也表明基建投资可能加快，如新疆2017年固定资产投资增速50%，投资总额约1.5万亿。我们预计2017年财政政策积极态势不变，预算赤字率可能为3-3.5%，但执行结果的财政赤字率可能是4%。

　　1月份信贷也表明企业长期投资在增加，或与PPP项目建设加速有关。1月份人民币信贷创一年新高，主要增长来源为企业中长期贷款和房贷，前者应与PPP项目关联度大而后者可能与去年积压下来的项目有关。社融增量3.74万亿元，创历史新高。其中表内融资、表外融资、未贴现票据融资、股票融资等主要项目均超预期增长。广义社融信贷存量增速虽略有回落，但仍维持在16%以上，鉴于信贷增速对经济影响的时滞效应，二季度经济仍然受到较强信贷的支持。2月15日央行工作论文提出应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，应避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险，暗示信贷增速放缓是渐进的。

　　图5:基建投资增速在今年上半年可能再度恢复到20%

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图6:信贷增速或反映了基建比较强

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　1.1.3. 制造业投资增速或延续上行，关注石化和机械等行业投资

　　制造业投资增速预计未来几个月继续回升。工业企业利润是判断该行业资本支出的一个先行指标，从代表性行业的历史经验来看，工业行业企业利润增速与其固定资产投资增速(滞后1年左右)的相关度较高，例如，2013年初开始工业企业利润增速不断下降，1年后制造业投资增速也开始不断下降；2016年初工业企业利润增速由负转正，当年底制造业投资增速也开始回升(图7).

　　制造业利润增速较快的行业投资增速也相对较快。2016年利润增速13.9%(投资增速8.4%)、计算机通信设备利润增速12.8%(投资增速15.8%)、造纸利润增速16.1%(投资增速9.9%) 、汽车制造业利润增速10.8%(投资增速4.5%).

　　在去产能的大背景下，制造业投资难以大幅上行，但部分行业(如机械、石化等)资本支出可能会加速。考虑到2016年全年工业企业利润增速和持续改善，预计制造业投资增速(尤其是名义增速)在未来几个月仍将继续提高，短期内有利于提振信心和支撑经济。全年制造业投资增速预计4.5-5%。

　　图7:利润增速领先于投资约一年

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图8:新开工面积和土地购置面积同比上行

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　1.1.4. 房地产投资短期仍可能平稳，回调时间或后移

　　地产调控预示房地产投资增速大概率下行，但房地产市场领先指标显示短期房地产投资仍可能平稳，回调时间或在二季度中，预计全年增速在2-3%的水平。2016年四季度或者11-12月份的土地购置面积、新开工面积数据同比增速上行，先期指标预示地产投资稳定(图8)。其中，新开工面积分季度的同比增速分别为18%、14%、-2.7%和12%，四季度明显快于三季度，且12月的环比为近5年来最快增速，绝对量仅次于2010年12月；土地购置在2016年最后两个月也处于2016年全年相对较高的增速，且并非由于基数而是绝对量的增加，累计增速连续4个月上行。

　　1.2. 中国名义GDP增速上半年或创2012年以来新高

　　企业盈利与名义GDP密切相关，2016年名义GDP连续上行四个季度伴随利润增速总体上行。由于供给端收缩及需求端较强，PPI和走高，预计2017年PPI在5%，CPI在2.5%，通胀中枢较去年上移。中国实际GDP或在二、三季度回落，但是名义GDP在上半年因为价格因素而维持在10%以上增长，上半年名义GDP可能创2012年以来新高，显示企业盈利仍有支撑。

　　图9:中国名义GDP 和实际GDP

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　1.2.1. 当前工业产能利用率或在80%，供给侧改革向纵深推进，支持周期行业出清

　　我们测算当前中国工业平均产能利用率或回升至80%左右，若是中央进一步推进去产能改革，产能利用率有望继续回升，有助于周期行业出清。目前，我国除了统计局或行业协会零星发布过平均产能利用率，尚未有正式发布的平均产能利用率的统计。OECD曾在2002-2011年期间发布过中国平均产能利用率，那时平均水平为85%左右，但是后来就中断发布了。我们利用这个历史数据序列作为因变量，并把工业生产增加值和PPI作为自变量，在滑动平均模型(MA(1))并兼有时间趋势的情况下，对历史数据进行拟合。拟合的效果相当好(图10)。利用这个模型，我们把OECD的时间序列向前拟合，得到最近的平均工业产能利用率84%左右。我们把我们测算的产能利用率和统计局零星公布的数据进行对比，发现这一数据平均高出4个百分点左右。所以，我们估算当前的平均工业产能利用率应该在80%左右。

　　图10:平均工业产能利用率(预测部分尚未考虑进一步去产能改革)

　　资料来源：OECD，国泰君安证券研究。

　　供给侧改革仍然是2017年的重要经济工作，且落实力度更大。在中美关系可能出现大的变化的背景下，中央对传统周期性行业的转型(去产能、去杠杆的改革)有更强的紧迫感。随着党的核心的形成，政令将更加通畅，预计供给侧改革全面铺开，促使传统周期行业转型出清，着力消除风险点。中央对于环保的加强也有利于积极促进传统产能出清，2017年去产能不仅在钢铁煤炭的指标上增加一成，而且延伸到水泥、玻璃、电解铝、船舶等行业(表1).2月10日，国务院发文要求多部门联合启动水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督查，督查于2017年2月12日-2月22日开展，由部级领导带队分为8个督查组，对全国31个省(区、市)和新疆生产建设兵团水泥玻璃行业淘汰落后产能情况进行专项督查。这一系列措施表明政府对去产能的决心，预计周期行业进一步出清。

　　表1:以来去产能改革推进表

　　资料来源：国泰君安证券研究，各省市政府工作报告，环保部等官网。

　　1.3. 一带一路需求渐入佳境，与西部崛起共舞

　　2017年工作会议明确提出“要有重点地推动对外开放，推进‘一带一路’建设，发挥好政策性、开发性、商业性金融作用”。近日“一带一路”建设工作会议召开，张高丽强调，要力争在一些重点领域取得新的重要突破，推动“一带一路”建设取得更大进展。2017年，随着各地区的协同合作与大力推进，“一带一路”建设将成为中国经济稳定增长的重要抓手。

　　1.3.1. 我国在“一带一路”沿线投资情况

　　根据商务部信息，2016年全年，我国企业对“一带一路”沿线国家直接投资145.3亿美元；对外承包工程新签合同额1260.3亿美元，占同期我国对外承包工程新签合同额的51.6%；完成营业额759.7亿美元，占同期总额的47.7%。截至2016年底，在“一带一路”沿线国家建立初具规模的合作区56家，累计投资185.5亿美元，入区企业1082家，总产值506.9亿美元，上缴东道国税费10.7亿美元，为当地创造就业岗位17.7万个。2016年全年，我国对外承包工程新签合同额在5000万美元以上的项目815个，较上年同期增加91个，累计合同额2066.9亿美元，占新签合同总额的84.7%。亚吉铁路、中巴经济走廊等一批国际产能合作和基础设施互联互通项目成功实施。2016全年对外承包工程项下带动设备材料出口133亿美元。

　　1.3.2. 基建投资机会巨大

　　由于“一带一路”沿线经济发展水平总体偏低，基础建设较为落后，但人口和土地明显，基建投资机会巨大。一带一路沿岸65个国家覆盖了全球近70%的人口，但普遍经济发展水平较低，其中49个为发展中国家，2015年除中国、印度、俄罗斯外，其余国家经济总量均在1万亿美元以下，与该地区人口占比存在较大落差。同时，长期以来，以上国家由于工业化和城市化进程缓慢，多数国家基础设施不尽完善，一带一路国家中基础设施落后中国的达51个。仅以印度为例，包括比哈尔邦、克拉拉邦在内的多个人口集中地区电力供应短缺，铁路运力不足，基础建设的落后严重制约了印度制造业和服务业的发展，导致其基建投资的需求很大。此外西亚地区的也门、叙利亚、伊拉克、东南亚的缅甸等国历经战争之后，同样需要重建大量基础设施。

　　1.3.3. 新空间、新模式和新契机

　　站在当前时点，关于“一带一路”倡议，我们认为现在出现了新空间、新模式和新契机，有必要积极把握机会。

　　新空间：特朗普的美国优先政策给中国的“一带一路”倡议提供了国际空间，有利于扩大中国在国际的影响力。

　　新模式：产能合作+PPP+国际多边金融机构融资。在合作模式方面，中国已经开始和部分“一带一路”沿边国家进行产能合作，而该合作必将继续深化并广泛推广；在项目资金方面，除了多边国际金融机构外，PPP模式很有可能成为“一带一路”项目融资的重要资金来源。

　　新契机：“一带一路”国际合作高峰论坛将于今年5月中旬在北京举行，这无疑将是推动该倡议实施的重要契机；美国政策转向促使全球政策由货币政策扩张转向积极财政政策；全球经济复苏出现了新的曙光，贸易增速有所恢复，给一带一路的建设提供了重要经济环境。

　　西部各省市的开发在PPP的带动下，出现了新的动力。西部崛起包括重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、内蒙古、广西等12个省、自治区、直辖市，面积685万平方公里，占全国的71.4%。人口接近4亿，占全国的30%。在PPP模式引领和“一带一路”倡议的实施下，西部崛起有了新的模式和动力，基建投资和经济增速都在全国名列前茅加快。

　　1.4. 货币中性偏紧但尚未具备加息周期条件

　　国君宏观去年提出我国超级金融周期下半场和全球流动性拐点，我们依然认为货币政策的基调是中性偏紧(参见《“树不能长到天上”——超级金融周期的出路》，2016.10.28)。今年央行连续上调逆回购、SLF和MLF，“加息周期”声音再起，我们认为央行上调货币市场利率更多是出于抑制资产泡沫、防风险和防通胀以及对商业天量信贷警告的考虑，而非抑制经济过热。我国尚未进入加息周期，经济本身也不具备真正意义上加息，即上调存贷款基准利率的条件。根据我们的研究，美国特朗普的政策主张可能推升美国通胀导致加息节奏加快，预计未来三年加息6-10次，这对于中国的货币政策形成制约(参见《特朗普是纸老虎？——美国新政全景实证分析》，2017.2.9)。中国金融周期下半场叠加美国加息周期，将使得未来三年货币政策宜紧难松。历史上中国有因为金融风险而加息的，发生在2006年8月，当时通胀低于2%但由于股市疯狂风险较高而加息，真正进入加息周期的时间节点在2007年3月，此时通胀刚突破3%。一般来说，以“年”为单位的加息周期至少需要4-5次加息，预计全年经济增速在6.3%，就节奏看前高后低，三四季度存在下行压力，因而后续监管措施可能因防风险而加强但尚未进入加息周期。

　　图11:历史上加息周期绝大多数因为经济过热

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　2. 脉冲总在分歧后，三大分歧的边际变化

　　2016年3月以来，市场围绕尾部风险是否过去，分歧犹存；但事实上，市场稳步回升；与此相伴的，是市场功能、偏好和定价及配置功能的修复和改善。

　　2016年10月以来，市场围绕经济及上游、中游的改善和复苏传导，分歧犹存；但事实上，周期、价值等有关板块或风格，亮点频现；改革和转型的线索再次突出，市场的热点结构、交易结构和偏好结构进一步改善。

　　可以说，市场分歧在相当程度上，影响了市场的稳固、回暖和改善，而市场的稳固、回暖和改善，更是分歧逐渐统一的结果。总体而言，回顾历史，概莫如是。

　　当前，市场分歧又在何处呢？我们总结有三：

　　第一，在于经济。一季度是否是全年经济的高点？中观的亮点在之后是否乏善可陈？

　　第二，在于市场对风险的定价，或对风险的反映是否已经大体稳定？

　　第三，在于市场曾担心的不确定因素，未来的发展对市场的影响是否仍具有高度不确定性？

　　围绕上述三个分歧，我们认为，这三者是困扰当前市场上行的主要因素；更重要的是，我们展望，这三者从分歧到统一的过程，也会稳步推升周期脉冲在未来的延续。

　　基于此，短期经济小阳春、系统性风险整体可控，市场风险偏好仍在改善趋势中。当前投资者对于经济的关注点已从向下寻底逐渐转至向上突破的过程，因此，围绕需求向好和供给侧改革带来的结构性改善行业，市场更愿意给予更乐观定价。潜在海外风险因素如美元加息、贸易摩擦担忧等，短期实际上是向着缓解方向演变。展望后市，市场将“围绕上行催化”行业寻找反复脉冲。

　　2.1. 经济的分歧在向上修正靠拢，脉冲的分歧向更久更广靠拢

　　2.1.1. 经济小阳春还是复苏趋势中？

　　经济短期小阳春，弹性和持续性向上修正。2017年春节前，市场对于实体经济的预期几乎一致，认为经济2季度见顶为大概率事件，并对经济复苏弹性和持续性均持有相对悲观的预期。但目前来看，短期经济预期正存在上调可能。根据国泰君安宏观组判断：基建投资和出口需求加快，制造业投资需求可能延续改善轨迹，库存周期继续，这将抵消汽车、房地产消费需求下行的影响，因此，名义GDP增速上半年或达10%左右，企业盈利继续改善中。经济预期的短期上调将对市场构成正向支撑。

　　中长期下行压力仍在，但此回落并非彼回落(对比2012年).从中长期趋势看，当前房地产投资处于高位，制造业投资与民间投资小幅改善。但随着地产调控效果逐渐显现，根据以往经验，房地产投资可能出现滞后下行反应，汽车、地产类消费亮点或出现退潮，经济增长改善力度或逐渐减弱。但是我们认为这种下行压力是伴随着结构性增长动能生发的，此阶段经济的回落不同于2012年之后的经济回落。这种不同重点表现在三个方面：

　　一是经济下行力度和空间方面较2012年均相对更小。2012年之后经济产能过剩问题逐渐显现，过剩行业消化历程刚刚开始，此时带来的经济冲击最大，而当前阶段随着供给侧改革的推进，产能过剩状况已有相当程度缓解。

　　二是从经济结构上看，2016年第三产业GDP累计同比贡献率为58.4%，而2012年第三产业GDP累积同比贡献率仅在45%水平，显示经济结构已有相当程度的优化，而随着去库存、去杠杆的推进，经济风险已经相当程度释放。

　　三是从经济动能方面来看，青黄不接问题已有相当程度的缓解。一方面是过剩行业盈利回升，基本面好转，如钢铁、煤炭行业盈利已开始扭转；另一方面快速发展支撑渐强，国家统计局披露的数据显示，2016年全年全国规模以上，比上年实际增长6.0%，战略性增加值比上年增长10.5%，增速比规模以上工业高4.5个百分点。

　　综合来看经济下行的空间相对有限，下行的力度相对可控，后续更可能维持着一种缓慢下行中逐渐进入新的增长中枢的状态。因此，市场对于经济整体的关注点，已经从之前的关注经济下行寻底，关注经济金融风险，转向了经济在下行筑底反复过程中，可能出现的向上突破以及走在这一进程前列的行业层面的亮点。

　　2.1.2. 重视结构机会的市场溢价

　　尽管仍处于回落趋势，但部分行业在供给侧结构性改革推进以及小阳春延续的情况下，业绩显著改善而且具有可持续性。2017年1月末，国务院总理李克强在署名文章中提到计划再3-5年内，钢铁、煤炭产能分别压减1.4亿吨和8亿吨，使相关行业恢复更加健康的基本面。由此可见，2017年可能仍会加大去产能力度。供给侧改革的推进使得相关行业产品价格有所上升，例如2016年动力煤价格均价460元/吨，同比15年均价428元/吨上涨7.48%，四季度均价595元/吨，较三季度上涨120元/吨，四季度价格上涨明显。周期行业业绩有显著改善，从2016年年报预告来看，煤炭、钢铁、化工、建筑、建材、机械等周期行业仍然是业绩复苏的主要部分，因此仍然相对具有持续性。

　　相对趋势定价，市场更愿意对结构性机会定价。9月中下旬到11月中旬，期货市场黑色产业链相关产品价格出现一波加速上涨态势，煤焦钢矿指数这段时间涨幅达到47%。从A股表现来看具有一定之后性，从9月末到11月末，上证综指从2980一线上涨至3300水平，涨幅约为11%，而同期我们却可以看到业绩改善周期板块，如煤炭、钢铁、有色、建筑等表现良好，此后业绩相对较好的消费板块，如家电、板块等也有不错收益，而从17年1月初以来，市场仍表现出指数上行空间有限，但业绩改善预期周期性板块煤炭、钢铁、建筑继续强势的特点。由此可见，尽管同期存在着金融去杠杆、外部环境不确定性等因素，市场指数上行空间相对有限，但对于结构性的，基本面发生积极变化的行业，市场仍然愿意积极定价，市场风格的这种变化与层面的变化趋势是一致的，这也是我们继续看好具有业绩改善持续性周期品的重要原因。

　　2.2. 市场对不确定性的定价，在向缓和靠拢

　　2.2.1. 市场对风险的定价，逐步进入收敛期

　　2016年10月前后，市场面对的不确定性显著增加，另一方面对不确定性的定价显著波动；面对金融去杠杆，美国新的政策展望，市场也以波动的形式，体现出对风险定价的改变。

　　2017年初以来，市场对风险定价的波动，体现出收敛的迹象，价格上行、美相关表态起伏，在市场的风险定价体现逐渐走低。

　　上述表现似乎在讲述一个古老的原理——边际效用递减——虽然这一原理始于经济学研究，但在金融学，尤其对风险层面的分析，亦可借鉴。市场对风险的定价，已经告别了发散期，逐步进入了收敛期(这一点与经济学的单向递减是有差异的).

　　就金融去杠杆的力度显著加大而言，我们认为该因素对市场稳的意义在增加，市场已经从简单看空资产，进入到看空资产价格泡沫，看多行业改善阶段。

　　金融去杠杆，主要针对房市、期市、债市。从具体针对的领域看，主要有三个方面。

　　1)房地产市场，国庆之后，各部委和地方政府出台了相关政策措施，加强地产调控，这主要是针对自2015年年末以来，以北上深为代表的一线城市房价出现持续快速上涨而进行的治理。

　　2)期货市场，10月以来，钢铁、煤炭、等周期品期货价格持续大幅上涨，相当程度脱离了基本面，投机炒作加剧了期货市场泡沫。10月下旬以来，期货交易所针对相关品种，相继出台上调交易比例、交易手续费等监管措施，抑制投机交易。

　　3)债券市场，8月下旬重启14天逆回购，其后恢复28天逆回购、MLF等一系列操作，11月央行了“缩短放长”力度继续加大。这主要是针对债券市场上，由于理财资金配置压力加大，而债券收益率快速下降，为追求高额收益，债券市场上存在着大量的通过加杠杆、加风险、加久期策略增强收益的行为，为防止金融机构久期错配风险进一步加剧，央行必须采取行动进行限制。

　　2.2.2. 看空资产泡沫，看多行业改善

　　金融去杠杆、资本脱虚入实下看空资产泡沫、看多行业改善。综合来看，无论是当前的金融去杠杆还会货币政策保持中性，根本的是要为实体经济的改善提供支持。市场风格的偏好将因此而发生对应变化，从以往的从交易性泡沫中寻找博弈投机机会，转向寻找盈利改善相关行业的投资配置机会，经济下行风险平稳+行业结构性改善+金融去杠杆+货币政策保持中性环境下，我们看空资产泡沫，看多行业改善。实际上从A股市场当前的表现已明显体现出这一特点，一面是煤炭、钢铁、建筑相关板块受到市场的青睐，取得了亮眼的表现，另一面则是的持续下调，挤出估值泡沫。这也是我们近期在报告、路演和电话会议多种方式反复强调的“价值打底，周期进攻，暂放成长”的重要逻辑，很显然，当前这一逻辑仍在继续发力之中。

　　2.3. 市场对悲观因素的展望，在向市场中性靠拢

　　市场对于国内外的风险评估，可能存在双重高估：国内来看，紧货币不是加息周期的开始；国际来看，主要国家相关政策，包括贸易政策、货币政策等风险，已经逐步体现回落迹象。

　　2.3.1. 紧货币不是加息周期开启

　　我们认为目前认为加息周期开启为时尚早，对于央行市场公开市场操作举措含义不宜过分夸大。

　　2017年2月3日央行公开市场7天、14天、28天逆回购利率均上调了10个基点，同时上调了各期限SLF利率10-35基点不等，由此引发了对货币政策进入加息周期的热烈讨论，但当前加息周期的开启毫无疑问受到了多项制约。

　　第一，当前的环境并不支持加息周期，目前看到的上游资源品的涨价更多的是由于结构性调整所带来的，并非是由于经济本身需求强劲带动的，因此并不是整体性的过热情形。

　　第二，当前所调整的只是公开市场操作的工具利率，而非存贷款基准利率，尽管融360数据显示17年1月全国首套房利率为4.46%，连续第3个月小幅回升，但主要是受9折以下房贷逐渐取消影响，因此利率调整影响还是间接的。

　　第三，当前汇率压力基本可控，资产泡沫和债务压力的调整必然是一个缓慢的过程，迅速开启加息周期并不利于金融风险的平稳释放。因此，本次央行加息只是综合考虑市场流动性供求，维持资本资本市场平稳健康发展进行的灵活应对举措。实际上，2017年2月15日央行副行长易纲也公开表示，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松，我们会保持货币政策总体的稳健。

　　2.3.2. 海外风险的展望，显现收敛迹象

　　市场对于外围风险展望显现收敛迹象，可能被高估。短期来看，美联储加息、特朗普上台后贸易战预期升温以及主要原油产出国限产推动油价上涨成为外围主要风险。

　　这三大因素对中国影响主要有：美联储加息将导致国际美元流动性趋紧，由此对、中国国内利率及国内资产价格形成传导，特朗普贸易相关政策可能会对我国出口造成负面影响，而限产协议导致原油价格上升将会加大我国输入性通胀的影响，拖累中国经济增长动能和经济结构改革进程。

　　但需要指出的是，资产市场对于海外风险可能存在着两个方面的担忧，一是相关政策实际落地的力度可能存在着高估，二是相关政策可能产生的实际影响可能被高估。

　　三大风险因素释放存在着诸多约束条件。

　　1)关于美联储加息，市场预期美联储2017年将加息3次，因此一定程度上市场已经消化了加息影响，而且美国1月工业产出月率下降0.3%，产能利用率降至75.3%，均低于预期，密歇根大学2月者信心指数初值为95.7，低于预期也低于1月终值98.5，美国经济复苏动能仍处于相对疲弱状态，加息进程预计仍将维持平缓的步调。此外，从市场预期角度看，前期英国脱欧、美国大选可以看到，对于市场已经预期到的风险因素落地时，市场更多从利空出尽角度理解。

　　2)关于贸易战预期升温，2016年中美贸易金额高达5196亿美元，美国对外贸易中的17%来自中国，而中国对外贸易的21%来自美国。从特朗普相关政策表态上看，其执政理念为“美国优先”，以“雇美国人，买美国货”为准则。根据彼得森研究所数据显示，全面贸易战下美国2017-2019年GDP将完全停止，之后也无法达到贸易战前的正常水平。因此，贸易战显然无法实现“双赢”，可能更多的是作为特朗普双边贸易谈判的筹码。

　　3)关于主要产油国达成限产协议，虽然原油限产一定程度提振了油价，但当前全球原油供给仍然处于过剩之中，协议国之间的凝聚力仍有待观察，而且原油价格的上升可能会使得美国原油产量结束下降态势。EIA预计2017年美国原油产量增加1.3%至900万桶/日，2018年美国原油产量增幅为3.3%，达到930万桶/日。

　　综上，从风险因素的展望而言，短期看三大风险因素趋于缓解。

　　1)短期人民币贬值压力显著缓解。美元指数自2017年1月3日创出103.82高点后，目前仍处于下降态势。2月14日耶伦国会证词期间，联邦基金期货数据显示3月加息概率由此前30%上升至36%，截止2月16日该概率已经下降至31%。由此可见市场对于美联储3月加息预期反应相对平淡，加上年初购汇旺季已过，人民币汇率近期贬值压力明显缓解。

　　2)中国外贸数据表现亮眼。特朗普贸易保护主义政策还存在着很大的不确定性，但是2017年1月中国数据表现强劲。中国1月贸易顺差513.47亿美元，前值顺差407.1亿美元，1月进口年率上涨16.7%，前值上涨3.1%，1月出口年率上涨7.9%，前值下降6.2%。

　　3)油价短期仍维持在区间震荡。据国际能源署预期和欧佩克总部数据显示，欧佩克1月份对减产协议的遵守度达到了逾90%。而据EIA2月15日数据显示，美国上周的原油库存量触及了5.1812亿桶的历史新高水准，而汽油库存量也触及了历史新高，增长了280万桶至2.591亿桶。目前国际油价仍维持在53美元/桶水平波动。一方面短期对我国实际影响有限，另一方面从预期上利于A股石油板块表现。

　　美国经济复苏影响也不可忽视。美国劳工部数据显示，1月非农就业岗位增加22.7万个，为四个月以来最高，CPI同比进一步升至2.5%，创2012年3月以来最大涨幅，同时公布的美国零售销售属于也好于预期。美国经济复苏也可能会对A股市场形成两方面的支撑，一是美国补库存周期的继续展开，可能会对全球需求形成超预期改善，由此促进相关企业业绩的进一步好转，二是随着特朗普实行大规模基建计划和减税计划预期的升温，美国股市“特朗普行情”仍在延续中，由此可能会在海外映射逻辑下，提振对A股相关行业板块的风险偏好。

　　3. 配置建议：“四位一体”驱动周期品中段行情

　　17年年初以来，我们在《躁动行情看多周期品涨价》、《预期修复，周期领涨》等报告中坚定“躁动行情”不改，并建议重点布局周期品涨价机会。

　　目前来看“躁动行情”渐入佳境，“周期进攻、价值打底”同样得到完美演绎。

　　往后看，下一步周期品重点买什么？驱动逻辑又有哪些变化？

　　3.1. 看好周期品重点买什么？

　　从16年12月我们推荐本轮周期品以来，行情驱动逻辑大致经历了三个阶段的演化：第一阶段，16年11-12月，在北方雾霾和环保限产的压力下，钢铁、水泥、化工代表的部分周期品供给端出现超预期收缩，拉开本轮周期品进攻的序幕；第二阶段，17年1月下旬(春节前1-2周)，12月经济数据显示地产投资、新开工均超预期，加之暖冬和春节因素下开工旺季提前，需求提前与供给收缩构成的缺口拉大，行情迈入需求驱动的第二轮高潮；第三阶段，春节后开始，新疆基建超预期与“一带一路”主题刺激，行情进入脉冲式的第三段。

　　站在当下，我们认为，春季旺季延续、需求无法证伪的背景下，周期品行情仍在中途。短期预期上调放大春季旺季弹性，“一带一路”和“供给侧改革”落地提供中期牵引，海外川普政策预期构成美股映射，加之机构仓位博弈仍有空间，国内周期品正迎来“四位一体”驱动的中段行情。基于以上四重催化因素的受益程度，以及国泰君安行业研究员自下而上的脉络梳理，当下时点周期品建议推荐排序为：建筑>有色(矿山服务、铜、铝)>建材>石油石化>特高压>券商(机构博弈角度，传统高弹性板块的弯道超车机会)>钢铁。

　　图12:国内周期品正迎来“四位一体”驱动行情

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　3.2. 看多周期的脉络再梳理

　　目前部分投资者对于周期品行情的逻辑和持续性尚存疑虑，我们认为，从短期催化、中期牵引、海外映射、机构博弈的角度看，周期持续逻辑仍在进行中。

　　1)短期预期上调，春季开工旺季弹性放大。根据国泰君安宏观组预测，短期经济超预期上行因素正在累积：全球主要经济体PMI创新高利于出口改善，国内补库存动能仍在，地产需求稳定，加之基建和制造业投资小幅上行，价格上涨使得二季度GDP名义值可能创2012年一季度以来新高，需求预期的上调将为周期品行情提供基础支撑。

　　2)“供给侧改革”和“一带一路”两会前后密集发酵，中期提供强力牵引。2016年，供给侧改革去产能已在煤炭、率先点起第一把火，2017年供给侧改革深入，钢铁将成为去产能督导的重心，而资金、高达200多万的人员安置等配套政策逐渐成熟进一步保障去产能免去后顾之忧。与此同时，逆全球化抬头，中国一带一路已进入“东风”与“事备”的窗口期。截止2016年9月底，中国对一带一路援助资金规模达8784亿美元，其中对一带一路沿线国直接投资存量达1184亿美元，我国一带一路沿线对外承包工程业务累计签订合同额达7600亿美元。从涉及的重点方向看，能源与交通网络是一带一路基建中的主要方向，电力工程、交通运输项目在新合同中占比最高。

　　图13:2016年供给侧改革稳中求进，2017年为其深化之年

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图14:2013年后中国对“一带一路”国家的直接投资和建设合同金额排名前十的国家

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图15:“一带一路”国家在不同行业的直接投资和建设合同金额(亿美元，13年至16年6月)

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图16:“一带一路”2016年上半年我国对外承包工程新签合同额分布

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　3)特朗普基建与减税预期带动海外周期品形成强力映射。虽然特朗普前期移民政策争议较大，但近期税改计划的出台再次提振市场对其政策信心。根据目前披露的税改方案，未来10年美国将减少个人所得税2-2.5万亿美元，企业所得税0.9-1万亿美元；在财政开支方面，预计增加基建投资和军费支出共5000亿美元左右，其中，基建投资的重点是电网、电信设施以及港口、机场、管廊和路桥的修建和升级。在川普基建与减税预期带动下，过去一年，美股能源(涨幅41%)、工业(涨幅32%)、材料(涨幅28%)等板块表现强势，周期品海内外联动构成强力映射。

　　图17:周期品海内外联动构成强力映射

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　图18:美国财政刺激提升赤字率但总体债务率可控

　　资料来源：US Tax Policy Center Report (2016)、国泰君安证券研究。

　　4)周期品整体低配，机构博弈仍有改善空间。仓位博弈角度，从4Q16基金持仓来看，主板配置比例继续上升，中小市值超配比例快速收缩，但仍处于较高超配水平。中小企业板2016Q4配置比例22.8%，超配6.4%，2016Q4配置比例为16.9%，仍超配9.1%。而核心周期品多数仍处于低配位置，钢铁低配1.09%、煤炭低配1.06%、石油开采低配3.06%，仓位结构为周期品行情的演绎提供了有利的微观交易基础。

　　图19:周期品低配提供了有利的微观交易基础

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　3.3. 微观支撑：估值水平在低位，海外催化有亮点

　　第一，相对估值角度，当下周期品各个板块估值仍处于历史相对低位，具备上行空间。综合而言，PB相对估值水平看，相对优势排序：石油石化>特高压板块>>建材>建筑>钢铁。PE相对估值水平看，相对优势排序：建筑>特高压>建材>钢铁>有色>石化。

　　第二，海外映射角度看，近1年来能源板块的油气储运(涨幅78%)、开采生产(涨幅56%)，工业板块的钢铁(涨幅64%)、铁路(涨幅58%)、(涨幅57%)，材料板块的建筑材料(涨幅51%)和纸张包装(涨幅50%)相对优势明显，美股大动有望与A股形成共振。

　　表2:周期性行业PB/PE估值水平较低

　　资料来源：国泰君安证券研究。

　　表3:能源、材料板块可能存在海外映射

　　资料来源：国泰君安证券研究。

(原标题：三大分歧渐起 脉冲周期何去？)

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