当去产能遇上去杠杆！——海通宏观每周交流与思考第207期(姜超、顾潇啸)

　　反弹，国内股债齐涨。上周美欧股市继续上涨，韩印港等新兴市场股市普遍上涨，黄金震荡回落，铜价回落钢价上涨，国内股债齐涨。

　　耶伦证词鹰派，欧洲继续宽松。上周耶伦在国会发表证词，重申等待太久加息是不明智的，且决策不依赖于对财政政策的臆测，表态鹰派，引发了市场加息预期的回升，虽然目前市场仍预测美国最早6月加息，但5月加息的概率已升至44%。而欧央行发布1月会议纪要，继续保持宽松货币政策不变。欧美货币政策的分化与通胀前景密切相关，美国1月创下2.5%的新高，而欧元区1月CPI仅为1.8%，尤其核心CPI仅为0.9%，所以美联储关注到通胀上行风险，而欧央行认为通胀上涨不可持续。

　　工业生产强劲，库存明显回升。当前的工业生产保持强劲，其中1月粗钢产量增速升至10%，而2月中旬前7天日均耗煤同比增速升至75%，前两月发电耗煤增速有望创下14%的新高。而从需求来看，1月的地产汽车销量均不佳，2月中旬以来的地产销量明显回升，但综合前两月地产销量看增速仍有下降。从库存角度观察，主要城市节后钢材库存已创下3年新高，意味着库存回补是短期经济稳定的主要动力，但库存的大幅上升也意味着对未来需求的透支，也意味着本轮经济反弹的持续性不足。

　　通胀短期筑顶，货币稳健中性。在春节效应下，1月CPI大幅反弹至2.5%，但2月以来食品价格回落，2月CPI有望大幅回落至1.4%。从通胀角度看央行短期紧缩预期有所缓解，上周央行重启逆回购投放货币。但央行在货币政策报告中重申防止“脱实向虚”和“以钱炒钱”，明确提出抑制泡沫和审慎监管表外理财，这意味着1月3.74万亿的社融超增不可持续。

　　一边去杠杆，一边去产能。16年经济企稳回升，源于政府和居民加杠杆增加基建和地产需求，而工业去产能减少供给，推动物价的显著回升，而价格上涨又推动了库存的回补，而这也是经济短期稳定的主要动力。但从央行最新的表态来看，金融去杠杆将是17年主要政策方向，这也意味着去年大幅加杠杆的地产需求将受到持续的抑制，而在基建方面，虽有新疆等少数地区上调增速，但从全国看经济和投资增速目标仍稳中有降，因而17年虽是去产能的攻坚之年，但去杠杆叠加去产能之后的商品价格应难有去年的强劲走势。反观金融市场，虽然债市仍有去杠杆利空，但由于信用债券发行持续缩量，近期反而跌无可跌。而股市对天量再融资的严厉监管也类似于去产能，再加上杠杆水平在15年后已经明显去化，其表现或许也值得期待。

　　一、经济：产需依旧分化

　　1)工业生产强劲。2月上旬六大发电集团耗煤同比增速17%，中旬前7天日均耗煤同比增速升至75%，前两月发电耗煤增速有望创下14%的新高。1月全国粗钢产量同比增速升至10.1%，重点钢企产量同比增速持平为8.0%。钢铁和发电增速上升显示工业生产依旧强劲。

　　2)需求相对疲弱。2月中旬以来，得益于春节错位效应，地产销量增速大幅回升，54城地产销量同比增速超过50%，但综合前两月地产销量增速仍有下降。2月第一周乘联会狭义乘用车批发、零售销量同比增速分别为4%、-14%，依然低迷，需求羸弱主要缘于购置税优惠力度减半以及春节假期错位。

　　3)库存明显回升。在地产大周期趋降，工业产能过剩的背景下，当前经济的反弹属于典型的库存周期，而在经历15、16连续两年的去库存之后，17年以来库存回补迹象明显，例如上周末主要城市的钢材库存已经创下3年新高。库存回补对短期经济有明显支撑，但库存的大幅上升也意味着对未来需求的透支，也意味着本轮经济反弹的持续性不足。

　　二、物价：通胀短期筑顶

　　1)物价继续回落。上周食品价格继续回落，商务部食品价格一周下跌1.7%，其中猪价、菜价均有明显回落。

　　2)2月通胀回落。1月CPI由于春节原因反弹至2.5%，但2月以来食品价格明显回落，截止目前商务部、统计局2月食品价格环比涨幅分别为-0.2%、1%，预测2月食品价格环涨1%，2月CPI有望大幅降至1.4%。

　　3)继续回升。1月PPI大幅回升至6.9%，但环比涨幅0.8%比过去两月明显下降。2月以来煤价下跌，钢价油价继续上涨，预测2月PPI环比涨幅降至0.1%，但由于基数原因2月PPI同比涨幅将升至7.3%。

　　4)通胀短期筑顶。虽然PPI的持续上升对CPI也形成了传导压力，1月CPI非食品价格创下2.5%的新高，但得益于去年同期食品价格先行暴涨导致的高基数效应，CPI有望在未来3个月显著降至1.5%左右，这也意味着目前只存在PPI上升引发的工业品通胀，而对经济而言CPI衡量的整体通胀压力有限。

　　三、流动性：货币稳健中性

　　1)货币稳中趋紧。上周R007均值上升32BP至3%，R001均值上行7BP至2.35%，货币稳中趋紧。

　　2)央行重启逆回购。上周央行重启逆回购投放资金，全周逆回购投放7500亿， MLF净投放1885亿，逆回购到期9300亿，公开市场整周净投放85亿，但由于还有TLF到期，且1月外占再度下降2000亿，因而整体看央行仍在回笼资金。

　　3)汇率短期稳定。上周美元小幅反弹，人民币对美元也有回升，离岸人民币回升至6.85，在岸人民反弹至6.87.

　　4)货币稳健中性。1月社融超增至3.74万亿，其中表内的居民房贷、企业长贷明显回升，而表外的信托委托贷款、未贴现票据创历史新高。而央行4季度货币政策报告称未来要继续实施稳健中性的货币政策，防止“脱实向虚”和“以钱炒钱”。提出要抑制泡沫，将严格限制信贷流向投资投机性购房。明确将表外理财纳入宏观审慎管理，意味着1月份激增的表外融资将受到抑制。从央行表态来看，金融去杠杆将是17年货币政策主要方向，也意味着社融的高增不可持续。

　　四、政策：改革仍是主线

　　1)改革仍是主线。从地方两会看，17年各省对GDP和目标增速均较去年整体持平，仅辽宁、新疆等少数省份进行了上调。而去年底精神主导了各省《政府工作报告》议题，三去一降一补、农业供给侧、成为主旋律，再次印证改革将是17年经济工作主线。

　　2)松绑。中金所宣布2月17日起，调整、、股指期货交易手续费及标准；将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手。

　　3)规范上市再融资。证监会规范上市公司再融资，规定拟发行股票不得超过发行前总股份的20%，前次募资到位18个月以内不得再融资，有较多交易性金融资产的非金融企业原则上不得申请再融资，继续强化再融资的发行监管。

　　4)去产能攻坚。工信部部长表示，2017年是去产能的攻坚之年，去产能是长期工作，今年的决心不会动摇，力度不会减弱。

　　五、海外：耶伦证词鹰派，美国通胀回升

　　1)耶伦证词鹰派，首次提及缩表。美联储主席耶伦上周在国会发表半年度货币政策证词，表态鹰派，重申等待太久加息是不明智的，并首次谈及缩表，称在利率足够高之前都不会采取缩表行动，美联储希望在政策上依赖于利率调整。耶伦表示，并不知晓特朗普将决定何种财政计划，利率决定不会基于对财政政策的臆测。当前利率期货显示的3月加息概率为17.7%，5月44.1%，6月67.4%。

　　2)美国1月通胀大幅回升。美国1月CPI环比0.6%，大幅高于预期，创2013年2月以来最大涨幅。1月CPI同比也进一步升至2.5%，创2012年3月以来最大涨幅。主要由于汽油及其他商品、服务价格走高。这一数据凸显了美联储主席耶伦在国会听证中所称的“若通胀回升、劳动力市场保持紧缩，则需要更多次加息”。

　　3)欧央行表示维持宽松不变。欧央行最新发布的1月会议纪要表示，通胀上涨不可持续，刺激仍有必要。在欧洲多国高风险选举的时候，收紧刺激的可能性较低。欧洲三个最大经济体，法国、荷兰、和德国在大选来临之际，欧洲央行预计持旁观者态度，并希望避免成为政治目标。

　　4)“法国特朗普”支持率领先。第一轮法国总统选举定于4月23日举行。根据上周公布的民调，勒庞的支持率上升至26%，而另外两位候选人支持率分别为16%和13%。勒庞在此前公布的竞选纲领中承诺，如能当选，将对抗全球化，推行保护主义政策，主导法国脱离欧元区。

　　交易窗口渐近，信用配置短端——海通债券每周交流与思考第207期(姜超、周霞)

　　债市小幅反弹。上周债市小幅反弹，利率整体下行7bp，AAA级、AA级收益率平均下行3BP、城投债收益率基本持平，转债下跌0.34%。

　　货币难松难紧.1月社融再创新高，表外信贷超增，2月同业存单发行量猛增，金融去杠杆依然仍重道远。央行工作报告表示要避免信贷和投资过快压缩可能引发的流动性风险和债务-通缩风险，又要避免杠杆率过快上升引发资产泡沫，意味着货币政策将在去杠杆和防风险之间做平衡，太松或太紧政策均不可取，货币利率或维持一定区间内震荡，预计短期内7天回购利率中枢仍将维持在2.5-3%。

　　交易窗口渐近.1月实体融资高增，未来3个月经济有望保持稳定，通胀短期回落有望改善货币紧缩预期，而从6月份往后，仍需防范美国再度加息、CPI再度反弹以及央行紧缩预期再次上升。因此6月份之前可作为短期交易窗口期，对于配置盘而言，目前收益率水平已逐步具备配置价值，如果后续监管政策不出重手，那么配置的时间窗口也在逐步开启。短期下调10年国债利率区间至3.0%~3.4%。

　　信用配置短端。上周信用债短端表现明显好于长端，符合我们前期“信用配置短端”的判断，目前对于有配置需求的机构，短端仍是较好的选择。第一，从绝收收益率水平来看，目前AAA短融收益率约4%，位于历史中位数以上，而中长期品种仍在中位数以下；第二，从期限利差来看，3年中票和短融利差仍位于历史中位数以下的较低水平，期限利差可能进一步向上修复；第三，金融去杠杆仍在继续，短期仍应以防御性和流动性为上。

　　一、货币利率：货币难松难紧

　　1)资金面稳中趋紧。上周逆回购7500亿，逆回购到期9300亿，MLF净投放1885亿，公开市场整周净投放85亿，此外还有部分TLF到期，短期资金面稳中趋紧。上周R007均值上升32BP至3%，R001均值上行7BP至2.35%。

　　2)等待融资通胀回落。1月金融数据显示新增社融总量再创历史新高，表内企业中长贷高增，表外委托、信托和未贴现票据放量，因银行额度受限积压的房贷贷款需求仍维持高位。但后续金融去杠杆持续将抑制社融扩张，票据和企业债融资已有所显现，房贷利率上升将令房贷超增难持续，表外融资也将受到监管约束，融资或出现回落，1月通胀筑顶，但从2月份开始将显著回落，有利于改善货币紧缩预期。

　　3)政策平衡去杠杆和系统性风险。2月同业存单发行量猛增表明金融资产端仍未作出大调整，金融去杠杆任重道远，货币环境短期仍将偏紧。央行工作报告表示要避免信贷和投资过快压缩可能引发的流动性风险和债务-通缩风险，又要避免杠杆率过快上升引发资产泡沫，意味着货币政策将在去杠杆和防风险之间做平衡，太松或太紧政策均不可取，货币利率或维持一定区间内震荡，预计短期内7天回购利率中枢仍将维持在2.5-3%。

　　二、利率债：交易窗口渐近

　　1)债市止跌反弹。上周债券市场上涨，国债上涨幅度大于非国债，长端上涨幅度大于短端。具体来看，1年期国债下行4BP至2.8%，1年期国开债下行3BP至3.35%；10年期国债下行11BP至3.33%，10年期国开债下行3BP至4.11%。

　　2)配置带动一级招标向好。上周随着市场情绪回暖，配置盘认购增加，一级国债、国开债和口行债中标利率均低于二级。周五财政部发行30年超长期国债，中标利率低于二级市场9BP，认购倍数2.5倍；而10年期口行债中标利率低于二级市场8BP，认购倍数达到7.12倍，需求较好。上周记账式国债发行500亿，政金债发行480亿，地方债未发行，利率债共发行980亿，较上周减少420亿。

　　3)国债仍为银行最优资产。从期限利差看，目前国债、国开期限利差处于均值位置；从品种利差，10年期国开与国债利差处于14年以来高位，后续存在利差收窄空间，国开与非国开之间利差处于较低位置，也预示国开利率存一定下行空间；根据16年四季度公布的一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价关系看，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。

　　4)配置窗口逐步打开。1月实体融资高增，未来3个月经济有望保持稳定，通胀短期回落有望改善货币紧缩预期，而从6月份往后，仍需防范美国再度加息、CPI再度反弹以及央行紧缩预期再次上升。因此6月份之前可作为短期交易窗口期，对于配置盘而言，目前收益率水平已逐步具备配置价值，如果后续监管政策不出重手，那么配置的时间窗口也在逐步开启。短期下调10年国债利率区间至3.0%~3.4%。

　　三、信用债：地产融资趋紧，信用配置短端

　　1)上周信用债小涨。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP、城投债收益率基本持平。

　　2)柳化债不确定性上升。11柳化债于上周发布风险提示公告，提示暂停上市及兑付风险，2月17日交易所成交价大跌10.34%至85.37元。发行人主营煤化工，过去两年大幅亏损，主体评级已被多次下调，自身偿债能力基本丧失，但由于是上市公司，仍有一定壳价值，即使违约，仍可能有较高的回收率，如净价继续大幅下跌，将有一定博弈价值。

　　3)地产融资进一步收紧。上周中基协发文对投向16个热点城市普通住宅项目的私募资产管理计划暂停备案。此前贷款、股市再融资、等融资渠道已相继被堵，地产企业转而通过非标和海外债市融资缓解流动性压力，事实上，16年4季度以来社融中的信托贷款和海外地产债发行量一直居高不下。非标监管趋严将进一步加剧地产行业再融资压力。

　　4)短端性价比较高。上周信用债短端表现明显好于长端，符合我们前期“信用配置短端”的判断，目前对于有配置需求的机构，短端仍是较好的选择。第一，从绝收收益率水平来看，目前AAA短融收益率约4%，位于历史中位数以上，而中长期品种仍在中位数以下；第二，从期限利差来看，3年中票和短融利差仍位于历史中位数以下的较低水平，期限利差可能进一步向上修复；第三，金融去杠杆仍在继续，短期仍应以防御性和流动性为上。

　　四、：再融资新规落地，转债供给或加速

　　1)转债缩量下跌。上周指数上涨0.23%，上涨0.36%，下跌1.15%，其中家电和领涨，建材领跌；指数下跌0.34%，全市场日均成交量下滑近30%。个券8涨15跌，正股6涨2平15跌，其中歌尔转债领涨、上涨1.13%，江南、国资、以岭等微涨、涨幅在0.2%以内，汽模、九州和顺昌转债领跌，跌幅在2%以内。

　　2)再融资新规落地。上周五证监会宣布对非公开发行股票规则进行修订，并制定《监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对于定增的定价基准日限定在发行日首日，规定再融资(包括首发、、、定增)必须间隔18个月，但发行、优先股不受此限制。

　　3)转债供给或加速，机会源于供给。对于再融资新规，从对存量转债再融资的影响来看，由于新规施行新老划断、已受理的申请不受影响，目前、、有非公开发行股票申请，但均已获得受理，影响或有限。从对转债市场的影响来看，新规或推动符合条件的公司发行可转债进行融资，结合16年12月以来转债审批略有加快、转债预案增加，未来供给扩大或对部分高估值的存量转债造成冲击。但中长期来看，转债市场的机会源于供给，当前转债市场规模小(CB+EB仅560亿元)、成交量低迷，供给的扩大有望增加转债市场的吸引力，有助于市场的长远发展。

(原标题：当去产能遇上去杠杆)

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