回到2013年12月，我们指出了一些从来没有人注意过或是讨论过的事：当谈及“信贷”创造时，我们看到，自金融危机以来，中国新造了15万亿美元的贷款――这显然是中国制造的全球信贷缓冲器，避免中国被西方的萧条拉下水――中国的这15万亿美元的银行信贷让发达市场制造的信贷相形见绌。

　　美联储3.9万亿美元

　　欧央行：3.2万亿美元

　　日本央行：2.1万亿美元

　　英国央行：0.6万亿美元

　　自2008年第四季度以来中国央行的资产改变，中国央行资产在5年内增加了15.4万亿美元。

　　在那个时候，我们把正在发生的情况简单明了的描述如下：

　　为抵消商业银行贷款制造的缺乏，“四大”央行――美联储，欧央行，日本央行和英国央行――不得不把流动性的龙头开到最大。这导致的结果是，发达国家“四大”央行的资产负债表接近了10万亿美元。这10万亿美元的资产负债表中，大部分资产增加是在雷曼兄弟破产后发生的。

　　把四大央行的资产与中国央行比起来会发生什么？就像上面的图表所显示的一样，仅仅是在过去的5年内，[0.53% 资金研报]的资产惊人的增长了15万亿美元，来到了超过24万亿美元。换句话说，中国对其金融资产负债表的扩充超过了世界所有央行总额的50%！

　　在一个全球中央计划的政权中，我们每个人，不管是发达市场还是新兴市场。都落到了这种中央计划的政权内。这正是央行们如何通过流动性为经济放水的。或许美联储，欧央行或者是日本银行应该雇佣一些中国人民银行的顾问，来向他们展示中国央行是如何进行流动性注入放水的。

　　这种在信贷创造上的极大差异持续了大概一年。随后由于监管机构突然关闭了影子银行空间内的债务制造，中国的逐渐达到了顶峰，随后出现回落。由于信贷累积会导致与此相随的中央银行储备增长，现阶段的债务创造走向反面带来的就不仅仅是中国货币的贬值，更是我们警告过的量化宽松的方面，这种量化宽松的反面用一个更传统常规的名字来说的话就是“量化紧缩”。

　　虽然[1.55%]达到顶峰的过程是不可避免的，但另外一个更加险恶的情势却出现了：就像我们在早些时候指出过的，虽然发达市场的央行――目前要把美联储排除在外――仍然继续在以最大马力向可替换连接的全球金融系统注入流动性，但实际上流动性的注入对风险资产几乎无任何影响…

　　图示：

　　发达市场央行购买的资产，那么为何这突然之间失效了？

　　央行资产购买对高收益债券息差变化百分比

　　把量化宽松连接向市场的模型看起来似乎崩溃了

　　这在美国尤其明显，标准普尔指数不仅仅相对于第三轮量化宽松的结束出现了下跌，更出现了5%的同比下跌，这是自2008年以来的最大年度下跌幅度。

　　这种交互流动的势头正是两周前大卫-泰珀(David Tepper)努力向CNBC解释的。当时这位业界知名的对冲基金经理宣布了“泰珀顶峰”，并强烈看空股市。

　　这个势头也是花旗银行马特-金(Matt King)所撰写的必读报告的主题。在这份报告的题目中，马特-金已经把这个势头说得很明了了“世界是否已经达到了信贷极限？”。马特-金还在报告中尝试着去回答一个同样重要的问题：“为什么新兴市场的疲弱会产生如此大的影响”。这个问题我们在2年前就提出暗示了，而这个问题也是现在金融界的主导性话题。这个问题也许能解释，为何发达市场的央行流动性“突然之间失去了作用。”

　　马特-金的解释是从凯恩斯经济学中两个真正重要的指标出发的，实际增长与信贷创造，他的解释探讨了世界目前所处在的实际增实际信贷创造所处的位置。

　　图示：

　　按购买力平价计算的对全球实际增长的贡献率(左图)

　　然而，尽管经济增长低迷，信贷却飙升到了新的高位(右图)

　　全球信贷增长对按购买力平价计算的名义国内生产总值增长。

　　马特-金最后的总结是：全球已经产生了很多信贷，但增长却并不大。

　　因此下一个合乎逻辑的问题是，所有创造出来的信贷都去哪了。我们的读者将会知道答案：自金融危机以来，边际信贷的创造者并不是发达市场央行――发达市场央行所做的仅仅只是去抵消弥补私人领域出现的去杠杆化和债务违约。所有的信贷增长都来自于新兴市场，尤其是中国。

　　图示：

　　来自于国际收支结构的流入新兴市场的净累积资本(左图)

　　刺激产生了每年5万亿美元的(右图)

　　按区域划分的非金融领域的年度借贷，外汇调整后。

　　现在我们知道了新兴市场是信贷增长的来源，那么我们为什么会在意这一点？为什么当大部分的信贷是在新兴市场而不是发达市场创造出来时，这一切会显得如此重要，信贷增长在任何一个地方被创造出来本质上不都是一样的么？答案绝对是不，马特-金进一步解释道。

　　首先，看一看金融危机后发达市场的信贷创造我们就会看到一个比较让人不安的情况：因为信贷增长几乎都是发生在市场上的，并且信贷会被锁在央行的“外部”货币内，不会进入广义的货币系统。这和银行的信贷制造相反。银行信贷中，银行会发放贷款，从而制造新增贷款和新增储蓄，比如货币。发达市场央行的流动性注入带来的直接影响是制造了资产价格膨胀。然而，发达市场央行的信贷增长比起广义货币增长来说要远低――因为从一开始发达市场对信贷的需求就要小――发达市场的信贷创造这并没有带来增量投资，导致的是远低的经济乘数。

　　图示：

　　1，信贷绝大部分发生在市场，很少具有货币意味(图1)

　　2，对信贷的需求从一开始就小(图2)

　　3，不太可能带来投资(图3)

　　换个角度，新兴市场的信贷创造和发达市场的信贷创造恰恰相反，这并不奇怪：在新兴市场，货币创造是通过传统的银行居中的贷款-储蓄途径发生的。这样带来的一个副作用是的积累，促进了货币宽松环境。最重要的是，新兴市场创造的新增货币，比如中国创造的新增货币带来了新投资，即便这些新投资最终都分配不当，流向了鬼城和史无前例的积累。这同样导致了许多人认为的世界上最危险的信贷泡沫，因为这些信贷几乎全部都落在了公司的资产负债表上，而在公司的资产负债表上，不良贷款几乎是在发生着指数级的增长。

　　图示：

　　1，信贷创造通常会通过新兴市场央行的资产负债表增长实现增加(图1)

　　2，大多数信贷是通过银行发生的，更具有货币的意味(图2)

　　3，更可能会带来投资(图3)

　　好消息是，起初阶段，新兴市场的信贷乘数要远高于发达市场。

　　坏消息时，即便是新兴市场信贷乘数的刺激效应也正在减退。

　　图示：

　　新兴市场和发达市场信贷增长不同的起始时间，但都落到了同样的轨道上

　　结果是，新兴市场的信贷创造并没有带来经济增长，而是被“西方”的信贷漏洞给败坏了，新兴市场的信贷创造同样被不合理的分配，导致了资产价格膨胀…比如房价和股市。

　　上面的内容阐述了2008年到2014年年底时的市场势头，这一势头一直没有被打断。

　　然后，一些事突然出现了剧烈的改变。

　　这些事从去年11月开始发生，就是我们在“石油美元的死亡”中指出的，石格的崩溃导致的结果是，石油出口国开始做一些此前它们从没做过的事：它们转向了它们的外汇储备，并开始出售这些外汇储备。外汇储备的清算最初出现在石油出口新兴市场，随后演化成了一种资本从整个新兴市场空间全面出逃的形势。这还导致了中国自身由货币贬值驱动的储备(如美国国债)清算。Zerohedge网站在今年5月份就第一次留意到了这点(中国清算外汇储备).

　　正像马特金总结了历史上最重要的发展形势一样，在多年的外乎储备积累后，新兴市场现在转向了外汇储备收缩。用尽可能简单的话来说，这就是“货币正在被破坏”。外汇储备的收缩反过来又引发了缓慢席卷整个新兴和发达市场的巨大的通胀潮。

　　给全球增长带来了负面后果

　　是的，新兴市场在抛售外汇储备。但是钱都去哪了？难道国债的抛售不会让国债收益率更高么？我们首先来回答第二个问题。几周前我们就通过一篇题为“为什么中国的清算并不会推升美国国债收益率”的文章提醒了读者。德意志银行也讨论了我们在这篇文章中的观点，而花旗也对我们的观点表示同意。我们要提醒读者的这个观点是：虽然中国的清算会给美国国债收益率带来上行压力，但是这个压力是短暂的，尤其是当风险资产出现更大的风险避让反应时。新兴市场美国国债抛售的结果是股市也出现抛售，这又会反过来推动投资者进入“更加安全”的债券领域，从而抵消中国国债抛售带来的影响。

　　然而，尽管我们可以争论对货币破坏产生的影响同时会给股票和国债带来何种影响，但当评价对基础经济的影响时，一个更加清晰的图景凸现了。正如马特-金正确总结的一样，没有了来自于能源的资本性支出(只要石油继续其价格下行的趋势，来自能源的资本性支出就不会到来)，再加上发达市场投资的持续下降，生产库存就会出现前所未有的增加，这反过来又会对产能利用率，就业率造成压力。不用多久，一旦发生无可避免的库存清算，这还会对国内生产总值产生压力。

　　图示：没有来自能源的支撑，全球按领域划分的资本性支出情况

　　发达市场正处于长期衰退中，发达市场投资(占国内生产总值百分比)对美国的自然(左图)

　　难道没有出现过量供应的情况吗？美国的产能利用率和就业率(中图)

　　经济基础确确实实的指向了下行趋势(右图)

　　上图强调了这一要点。考虑到可能会有读者没能看到这一要点，我们再次重述一遍：“经济基础确确实实的指向了下行趋势”。

　　等等，难道中央银行这次不会做出反应么，就像它们在所有此前类似情势下所做的一样(第一轮，第二轮，扭曲操作，英国央行的第一轮量化宽松，日本央行的第一轮量化质化宽松，欧央行的第一轮量化宽松)？可以肯定的是，央行们肯定要做出尝试…只不过这次他们也知道，每一次去刺激私人领域的增量尝试所产生的作用会越来越小。也就是说，央行并不是没有弹药了，只不过他们的弹药几乎没有效力了。原因呢？央行们7年内在做着相同的事，7年后的现在，随着“乘数下降”，这同样的事不再起作用了…

　　图示：想尽一切办法去刺激私人领域(私人领域全部非金融信贷的年度增长对央行负债增长，乘数已经下降了。)

　　此外，虽然我们列出了许多央行在过去7年内采取的直接干预措施，但现实的情况是，一个更加强大的央行武器实际上是央行“发出的信号”，这个信号透漏着高谈阔论，威胁和哄骗。正像花旗所总结的，“央行行动的权力更多的是来自于信号传递而非来自于资产组合平衡效应。”

　　现在随着央行“传递信号”的途径在消退，所有剩下的就只是流动了――就是这个流动让对冲基金大佬大卫-泰珀抓耳挠腮。新兴市场的储备清算被用来抵消央行的购买行为，当我们考虑到这一点时，流动就会为我们描绘出一副非常丑陋的图景。在这幅图景中，随着央行的流入无法抵消新兴市场的流出，央行自2009年以来第一次失去了对世界的控制。

　　重新确立起与市场的链接(左图)

　　信号传递在衰退，我们只剩下了流动(右图)

　　那么这会把我们带向何方？在其它一切条件相同的情况下，这会把我们带入新新常态。在这个新新常态世界中，由于新兴市场外汇储备的清算，央行失去了对世界的控制。在这个世界中，更加缓慢的信贷增长会带来更加缓慢的经济总体增长，或者正如花旗所说的，这是一个难题：“哪怕是信贷增长出现减速也会对国内生产总值带来负面影响。”

　　这恰恰是我们自2009年以来就一直在警告的长期增长停滞。

　　结论是什么？

　　无论对中央银行家还是凯恩斯主义经济学家来说，这都是不是一个很好的结论。对那些相信资产价格能保持永恒增长的人来说，这也不是一个好结论，因为这意味着，过去7年内享用了免费的午餐，如今付账的日子到了。

　　图示：

　　但信贷的乘数增殖出现在了错误的地方(图2)

　　现在即便是这些效应也在衰减(图3)

　　但至少这是一个简单的结论：我们并没有站在信贷高原上，或者正如花旗所说的：信贷增长需要心甘情愿的借款者和房贷者。而目前我们可能正在接近这两者的极限。