央行行长们仍在担心泡沫丛生的资产市场――从2008~2009年的金融危机看，理应如此。所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳。而近日中国A股市场暴跌显然让他们更加担忧了。

　　考虑到经济增长的萎靡，证券价格高得有些离谱。债券价格在日本、美联储和欧洲央行采取量化宽松后一飞冲天。从伦敦到旧金山的价格已经达到了让人沸腾的水平。那么，应该做些什么将发生快速急剧的资产价格反转的风险降到最低呢？

　　多年来，这一问题引起了一场“遏制还是清理”的争论：央行应该“遏制”泡沫，打压引起金融稳定风险的资产价格，还是等到泡沫破裂后出面清理混乱局面？后一个方针的支持者包括美联储前主席艾伦・格林斯潘，该方针质疑决策者是否能可靠地识别泡沫，认为总体而言管理资产价格绝非易事。

　　诚然，央行行长无法确切地知道资产价格何时达到了不可持续的高水平。但他们也无法确切地知道通货膨胀何时会突飞猛进。货币政策是一种艺术，而不是一种科学；它是“猜准”的艺术。2008~2009年的危机表明，仅仅在泡沫破裂后收拾局面事倍功半。

　　那么，央行行长应该怎么做？在理想情况中，他们应该开发一套量身定做的金融工具。比如，在信用繁荣时期提高银行资本要求可以抑制贷款、增强银行吸收损失的能力，而制定贷款-价值(loan-to-value)比上限，可以给火热的房地产市场泼凉水，从而降低借款人和贷款人的过高风险。

　　与这些工具不同，政策是应对金融失衡的“钝器”。使用解决这类问题可能妨碍央行的主要目标――将通胀保持在目标水平附近。

　　不幸的是，宏观审慎工具的开发和使用面临诸多经济和政治障碍。西班牙银行试图通过“动态准备金”系统实施可调银行资本要求，结果并未达到在房地产繁荣期间抑制激进放贷的行为。狂热一旦形成，加入其中的诱惑就会变得难以阻挡。

　　宏观审慎政策还可能因为监管范围过窄而失效。1929年，美联储试图用“直接压力”约束华尔街，强制要求成员银行不向证券经纪商和交易商贷款。2006年，美联储鼓励其成员不要贷款给商业地产开发商。在这两个例子中，其他贷款人填补了空白，满足了信贷需求，当局的宏观审慎措施效果被中性化。

　　而尽管英国和新西兰等国家尝试授予央行规定贷款-价值比上限的权力，但对美国来说，这仍是“遥远的桥”。在美国，房屋所有权实际上是一项权利，让拥有房屋变得更加困难的措施将引起政治风波。

　　如果美联储采取任何贷款-价值比上限政策，还将激起美国人对集中金融权力的担忧――这一担忧自危机以来便有所增强。这一看上去有利于某个社会细分部门的政策，最后只能给要求对美联储加强监督的人提供更多口实。

　　为了应对这些挑战，决策者不但需要倍加努力开发有效的宏观审慎政策，还必须证明这些政策可以公正地实施。但即使他们竭尽全力，整个过程仍需时间。

　　与此同时，可能出现某些状况，此时利率是唯一可用的限制金融过度的工具。最近的危机表明，在一些环境下，央行行长应该使用利率工具。有时，不作为(放任金融危机发展)的成本实在太高。

　　将利率政策作为宏观审慎工具使用有两个重要条件：首先也是最显而易见的是金融稳定风险必须很大；但第二个条件也同样重要：调整利率不应妨碍央行的其他政策目标，即通胀目标。

　　瑞典央行在这方面提供了警示例子。2010年，瑞典央行开始提高利率以遏制金融过度，结果物价稳定告急。不久，瑞典就陷入了通缩，至今仍无法顺利复苏。

　　类似地，1929年，在直接压力政策失败后，美联储提高利率抑制股市。其阻止泡沫的努力的代价是引发了萧条。寻找更有效的宏观审慎政策的要点是避免这些悲剧性代价。