2月28日，人民币兑美元汇率收报6.1450，一度贬值超500点。盘中最高触及6.1808，跌幅达0.86%，逼近“1%跌停位”。面对近期人民币汇率的跌跌不休，市场上对此猜测纷纷，主流观点有两种，即“货币政策放松说”和“打击套利说”，但笔者对此持保留意见。

　　人民币汇率“价格”和跨境资金流动“规模”是同一枚硬币的两面。按照笔者一贯的分析框架，国际因素中最重要的变量是发达国家货币政策的变化。投资者对2014年2月初中国农历新年期间新兴市场的动荡应该还记忆犹新，外围以阿根廷为首的多个新兴经济体遭遇了汇率贬值和“股债双杀”的情形。从本质上看，汇率和股票市场的价格波动是表象，背后的国际资本流动是根本。而美联储加码QE退出的负面影响正是导致国际资本流动发生重大变化的主要推手。

　　在其他新兴经济体受到美联储退出QE的负面影响波及时，中国很难独善其身。笔者长期跟踪新兴经济体国际资本流向变化，发现共同的国际因素往往会“传染”至多个经济体，导致各个新兴市场的国际资金流向存在较强相关性。资金波动规模虽因各经济体基本面不同而有区别，但方向往往一致。春节前后的新兴经济体动荡已经导致1月中国企业和居民的持汇意愿显著上升，同样的情形也曾发生在2008年全球金融危机、第一轮和第二轮欧债危机。

　　国内因素看，货物贸易顺差的季节性减少推动企业结汇规模下降,人民币汇率走弱。2月是全年货物贸易顺差规模的最低点。2000年以来数据显示，2月与全年贸易顺差的占比仅为1.2%，甚至还曾出现逆差。并且，部分外资企业在财年结束后向母国汇回美元引起付汇需求上升，这也导致跨境资金流出增加。再者，汇发20号文要求商业银行根据自身外汇存贷款情况调整银行结售汇综合头寸，1月外汇贷款的快速上升也可能导致银行在2月购买外汇补充头寸。外汇管理政策近期也出现变化，放松了对利润汇出的管制。最后，贬值预期的自我实现加快了人民币贬值速度。人民币的加速贬值推动更多企业和个人改变资产配置，从而加大外汇供求失衡。

　　对于“货币政策放松说”，如果央行希望放松货币，一则央行就会在公开市场连续正回购操作来回笼货币，二则放松方式就许多种，何必行此迂回、费力且成本偏高之举，直接逆回购进行货币投放岂不更为有效？人民币汇率趋向合理均衡水平，进入双向波动区间。笔者认为，央行是“乐见”人民币汇率的贬值，或者说“双向波动”，这是人民币已经接近均衡汇率水平的正常体现，同时也能减少央行为干预人民币过快升值造成的被动货币投放。而对于“打击套利说”，央行更为有效的精准打击的方式，杀鸡焉用牛刀；而且政策往往都是有成本的，需要权衡，如果成本偏高则往往得不偿失。

　　外汇局2月25日公布2014年1月结售汇顺差4475亿元人民币，外汇占款规模应该与此接近，显示1月跨境资金流入延续2013年四季度以来大幅流入的趋势。如果简单的趋势外推，2月跨境资金流入应该也不少。显然，近期人民币汇率的大幅走弱说明这种判断有失妥当。综合国内贸易顺差规模季节性因素的变化以及美联储退出QE的阶段性影响等国内国际因素，笔者认为，外汇占款高速流入的阶段已经暂时结束，未来一个季度将走弱。2014年外汇占款全年新增量可能在1至1.5万亿元左右，呈现前低后高的走势，下半年中国的国际资本还是以流入为主。人民币汇率有一定黏性，相对于其他新兴经济体而言，目前的贬值幅度有限，市场对此不宜过度担忧。（作者系招商证券宏观研究员）