宏源证券邓海清：从央行利改经验看人民币汇率贬值的玄机
摘要： 宏源证券邓海清：从央行利改经验看人民币汇率贬值的玄机
阿思达克通讯社2月27日讯，
首席债券分析师邓海清发表最新观点称，从2011年以来的人民币三次贬值情况总结看，此次贬值与前两次存在明显不同，有理由猜测本轮调整是央行主导的；他并指出，外汇占款维持天量情况下，降准的可能性不大。未来人民币继续大幅
贬值的可能性也很小。
以下是内容全文：
1、2011年以来，有两次人民币汇率贬值与本次的贬值幅度相当，分别是2011年11月和2012年5月。对比三次人民币贬值，可以看到很多信息：
（1）前两次香港人民币即期/远期汇率提前出线贬值，之后在岸人民币贬值，而本次离岸、在岸贬值同步；
（2）前两次美元指数均明显走强，而本次美元指数没有；
（3）前两次，在岸贬值之前，也就是离岸贬值之时，外汇占款已经开始大幅下降，在岸贬值时外汇占款为0或者负，而本次外汇占款维持天量；
（4）前两次中国、美国、欧元区PMI均大幅下滑或者维持低位，而本次欧元区维持高位，美国我们认为1月的PMI受天气影响，结合2月美国Markt PMI创新高可以认为美国PMI维持高位，仅中国PMI大幅下滑；
（5）前两次工业增加值均出现2%以上的下降，本次未知；
（6）前两次央行均下调存准一次，本次未知；
（7）前两次国债收益率均出现30BP左右的下行，本次下行幅度很小。
总结一下：前两次人民币贬值时，都面临国内国外基本面同时恶化，导致避险情绪增强，美元走强，人民币离岸市场提前反应，外汇占款提前出现下降，最终央行下调一次存准率，十年期国债收益率下行30BP左右。
本次与前两次的主要不同点：国外基本面良好；美元并未走强；离岸市场没有提前反应；外汇占款维持天量；本次与前两次的主要相同点：国内基本面出现了恶化，或者至少恶化预期明显增强；
综上所述，有两点看法：
（1）本次贬值与前两次市场主导的贬值有很大的不同，有理由猜测本次汇率贬值是央行主导的主动贬值。
（2）对于前两次的降准，我们更倾向于是由于外汇占款的下滑导致的降准，而不仅仅是针对汇率，所以在1月外汇占款大概率维持天量的情况下，降准的可能性较低，但是如果汇率贬值导致外汇占款快速下滑，则降准可能性大幅增加。
2、为什么主动贬值？
（1）我们认为，其直接目的在于周小川的讲话中的“有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性”，进而扭转“汇改等价于人民币升值”的预期，同时增大波动性导致热钱流入中国的成本增加，以减少热钱流入。
（2）我们认为，其深层次的目的在于降低汇改成本，防范资产价格泡沫和金融系统风险。如果汇改中人民币单边升值，同时资本账户开放程度加强，那么热钱大幅流入中国的可能性极高，导致中国资产价格泡沫进一步加剧，所以央行希望通过扩大汇率波动，以半市场化的方式提出警告。这与2013年下半年提高资金利率，以降低由于金融企业的风险偏好提升带来的金融系统风险增加类似。
（3）减缓汇改之前的人民币升值进程，做低人民币汇率基数，为汇改推进做准备。如果按照去年的人民币升值速度，那么汇改之前人民币已经处于高位，再进行汇改导致人民币升值，会给出口以及国内资产价格带来巨大的压力。类似于2013年上半年资金利率水平很低，在利率市场化加速之后，资金利率尽管上行幅度很大，但是仍在可忍受范围内，若较高，则利率市场化加速的成本很高。
3、为什么选择这个时点？
（1）尽管国外的基本面并不支持过去两次的人民币贬值的逻辑（避险情绪主导），但是从理论上讲，国内经济下滑，国外经济良好，人民币就应当出现贬值，央行只是顺势而为。在这种情况下，人民币主动贬值是合理的，也是符合市场化规律的。类似去年上半年的利改，在外汇占款大幅流入时保持货币市场利率低，在下半年市场因素出现变化时顺势维持资金利率高位。
（2）在目前国内资金面极为宽松之时，通过主动贬值可以扭转国际资金流向，减少外汇占款的基础货币投放，进而配合公开市场操作将货币市场利率提高到合理的水平（R007中枢3.5-4%左右）。
（3）我们认为，央行有必要在2014年解决与美国货币政策周期同步性的问题，那么降准需要外汇占款的减少，而主动贬值可以为此创造条件。
4、汇率未来将如何演绎？
我们认为，按照本次央行的操作思路，汇率贬值与国内基本面有直接关系，那么如果未来国内基本面恶化被证实，或者进一步加剧，汇率可能会再度出现贬值。但是从长期来看，由于人民币国际化背景、国内外利差很大、贸易顺差较大，长期大幅贬值的可能性极小。
发稿：张金栋/何巨� 审校：周晓峰
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以下是内容全文：
1、2011年以来，有两次人民币汇率贬值与本次的贬值幅度相当，分别是2011年11月和2012年5月。对比三次人民币贬值，可以看到很多信息：
（1）前两次香港人民币即期/远期汇率提前出线贬值，之后在岸人民币贬值，而本次离岸、在岸贬值同步；
（2）前两次美元指数均明显走强，而本次美元指数没有；
（3）前两次，在岸贬值之前，也就是离岸贬值之时，外汇占款已经开始大幅下降，在岸贬值时外汇占款为0或者负，而本次外汇占款维持天量；
（4）前两次中国、美国、欧元区PMI均大幅下滑或者维持低位，而本次欧元区维持高位，美国我们认为1月的PMI受天气影响，结合2月美国Markt PMI创新高可以认为美国PMI维持高位，仅中国PMI大幅下滑；
（5）前两次工业增加值均出现2%以上的下降，本次未知；
（6）前两次央行均下调存准一次，本次未知；
（7）前两次国债收益率均出现30BP左右的下行，本次下行幅度很小。
总结一下：前两次人民币贬值时，都面临国内国外基本面同时恶化，导致避险情绪增强，美元走强，人民币离岸市场提前反应，外汇占款提前出现下降，最终央行下调一次存准率，十年期国债收益率下行30BP左右。
本次与前两次的主要不同点：国外基本面良好；美元并未走强；离岸市场没有提前反应；外汇占款维持天量；本次与前两次的主要相同点：国内基本面出现了恶化，或者至少恶化预期明显增强；
综上所述，有两点看法：
（1）本次贬值与前两次市场主导的贬值有很大的不同，有理由猜测本次汇率贬值是央行主导的主动贬值。
（2）对于前两次的降准，我们更倾向于是由于外汇占款的下滑导致的降准，而不仅仅是针对汇率，所以在1月外汇占款大概率维持天量的情况下，降准的可能性较低，但是如果汇率贬值导致外汇占款快速下滑，则降准可能性大幅增加。
2、为什么主动贬值？
（1）我们认为，其直接目的在于周小川的讲话中的“有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性”，进而扭转“汇改等价于人民币升值”的预期，同时增大波动性导致热钱流入中国的成本增加，以减少热钱流入。
（2）我们认为，其深层次的目的在于降低汇改成本，防范资产价格泡沫和金融系统风险。如果汇改中人民币单边升值，同时资本账户开放程度加强，那么热钱大幅流入中国的可能性极高，导致中国资产价格泡沫进一步加剧，所以央行希望通过扩大汇率波动，以半市场化的方式提出警告。这与2013年下半年提高资金利率，以降低由于金融企业的风险偏好提升带来的金融系统风险增加类似。
（3）减缓汇改之前的人民币升值进程，做低人民币汇率基数，为汇改推进做准备。如果按照去年的人民币升值速度，那么汇改之前人民币已经处于高位，再进行汇改导致人民币升值，会给出口以及国内资产价格带来巨大的压力。类似于2013年上半年资金利率水平很低，在利率市场化加速之后，资金利率尽管上行幅度很大，但是仍在可忍受范围内，若较高，则利率市场化加速的成本很高。
3、为什么选择这个时点？
（1）尽管国外的基本面并不支持过去两次的人民币贬值的逻辑（避险情绪主导），但是从理论上讲，国内经济下滑，国外经济良好，人民币就应当出现贬值，央行只是顺势而为。在这种情况下，人民币主动贬值是合理的，也是符合市场化规律的。类似去年上半年的利改，在外汇占款大幅流入时保持货币市场利率低，在下半年市场因素出现变化时顺势维持资金利率高位。
（2）在目前国内资金面极为宽松之时，通过主动贬值可以扭转国际资金流向，减少外汇占款的基础货币投放，进而配合公开市场操作将货币市场利率提高到合理的水平（R007中枢3.5-4%左右）。
（3）我们认为，央行有必要在2014年解决与美国货币政策周期同步性的问题，那么降准需要外汇占款的减少，而主动贬值可以为此创造条件。
4、汇率未来将如何演绎？
我们认为，按照本次央行的操作思路，汇率贬值与国内基本面有直接关系，那么如果未来国内基本面恶化被证实，或者进一步加剧，汇率可能会再度出现贬值。但是从长期来看，由于人民币国际化背景、国内外利差很大、贸易顺差较大，长期大幅贬值的可能性极小。
发稿：张金栋/何巨� 审校：周晓峰
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