证券时报记者 孙晓辉

　　2013年是国内债券市场有史以来最惨的一年。历史上从未像今年这般，涌现出如此多的“黑天鹅”―债市黑幕、钱荒、上百只信用债评级遭降、非标冲击、IPO重启……在诸多负面因素影响下，今年以来债券市场暴跌行情轮番上演。部分低评级信用债跌幅甚至超过20%，一些利率产品和信用债产品收益率纷纷突破历史新高。

　　不过，即使在这样的债市寒冬，也有很多债券类产品获得了不错的收益，其中也包括不少券商资管产品。Wind数据显示，安信证券资产管理部投资总监、投决小组组长尹占华管理的安信理财1号，自2012年初至今，累计收益超过18%，在券商纯债和一级债券类理财产品中排名第一，即使与投资标的相同的公募基金相比，这个成绩也明显领先。“长期而言，靠投资能力、靠业绩说话，是资产管理机构获得投资者认可的唯一出路。”尹占华告诉证券时报记者。

　　明年春节后

　　债市有望企稳

　　证券时报记者：您怎么看明年的经济形势及货币政策？

　　尹占华：基本面方面，经济短期出现企稳迹象，但中长期仍将面临下行压力，2014年通胀水平基本全年可控；货币政策方面，尽管目前实质上中性偏紧的货币政策仍会持续一段时间，但实体经济难以承受目前如此高的融资成本，预计明年货币政策有望逐步回归中性。当然，在利率市场化继续推进过程中，明年资金面也很难出现宽松情况。

　　证券时报记者：您怎么理解今年债市的表现？

　　尹占华：今年债券市场表现已脱离基本面。按照正常逻辑，经济形势差对债市而言是利好，但利率市场化逐步推进，给债市增添了很多变数。

　　在利率市场化环境下，大批收益可观的理财产品涌现，特别是今年互联网金融风生水起，越来越多的人不再愿意把钱放在银行。银行理财为了吸引资金，并弥补不断增加的融资成本，只能投资收益率较高的非标资产。同时，保险、券商等其他机构也大量投资非标资产，导致对标准债券需求减少，造成整体利率中枢提升和债券暴跌。

　　证券时报记者：债市调整到位了吗？何时可以介入？

　　尹占华：目前债市并未调整到位，还会继续调整。主要原因有三点。一是年底资金非常紧张，很多公募基金，尤其是本身杠杆很高的基金，为应对大量赎回，必须被动减仓。这样造成的后果就是市场及相关品种非理性下跌；二是IPO重启，很多公募基金为留出足够寸头来打新，主动选择减持债券；三是近期债券供给压力仍然较大。受上述因素影响，债券市场还会继续调整。

　　而明年1月份，市场期待已久的IPO重启，将会掀起全民打新热潮，但这也将导致打新收益远低于市场预期。而经过前期的非理性下跌，债券收益率纷纷突破历史新高，并向非标资产收益率趋近，所以从配置价值来说，很多债券收益率已具备较大吸引力。在IPO启动后的进一步冲击中，债券将迎来很好的加仓时机。一些机构投资者在对打新收益失望后，也将加大对债券的配置力度。特别是实体经济在承受高融资成本呈现放缓迹象后，监管部门可能会出台限制非标资产投资的相关政策，同时央行实质偏紧的货币政策也将回归中性，届时债券将迎来较好的交易性机会。

　　总体看，尽管近期债市调整仍要持续一段时间，但从全年的长度来看，我们判断2014年债券市场中性偏乐观，将有一定的资本利得空间。

　　看好利率债

　　和高等级信用债

　　证券时报记者：哪些债券存在机会？您怎么看近期可转债的大幅下跌？

　　尹占华：我们对债券市场的预期是中性偏乐观，偏乐观部分主要在于利率债和高等级信用债，2014年将有一定的资本利得空间。特别是风险收益比很有吸引力的AAA和AA+城投债更具投资价值。尽管目前我国的地方债务问题是全球热点，但公开募集的城投债，不仅是和当地政府信用甚至地方官员的仕途捆绑在一起，还和未来大范围的城镇化建设密切相关，其违约代价之高决定了其实质违约风险极小，尤其是其将来被市政债取代时，存量高收益城投债将更有吸引力。

　　此外，部分低等级民营企业债将会受到信用面的困扰，明年面临较大的信用和市场波动风险。

　　短期内，可转债行情难以出现好转。一是因为标的正股普遍弹性较小，短期难有起色；二是相比其他债券品种，可转债的流动性要好很多，机构在遇到流动性问题时，会优先减持流动性较好的可转债，造成近期可转债的持续下跌。现在转债的转股溢价率处于历史较低水平，很多已成为标的正股很好的替代品，但在目前债券收益率较高的情况下，持有可转债也将面临较高的机会成本。

　　证券时报记者：2014年，您的资产配置会有什么变化？

　　尹占华：目前资产配置主要以短久期为主，不过随着债市的继续调整，组合久期将会逐步加长。在个券选择上，将以高等级债为主，但不排除在风控和产品合同允许范围内适度参与被市场错杀的过度调整的低等级信用债。此外，明年将会灵活地择机参与打新。

　　未来债市一定会出现分化，市场对低等级信用债会越来越谨慎，明年出现的垃圾债可能会更多，我们将加强对信用债市场的研究，不排除针对风险承受能力较强的投资者专门发行一款主要投资垃圾债的高收益产品。

　　合理控制杠杆和仓位

　　证券时报记者：今年券商资管债券分级产品中，有不少损失惨重，您怎么看？

　　尹占华：今年跌幅较大的债券类券商资管产品，主要是分级结构的劣后端，而且多为规模较大的大集合产品。一些产品亏损严重，可能是因为最初对市场预判偏乐观和产品设计杠杆倍数较高有关。

　　今年排名靠前的债券类券商资管产品，主要是小集合产品。因为小集合可以投资大量的非标产品，而非标产品是按成本计价，不受市场波动的影响。而大集合由于不能投资非标产品，只能忍受市场带来的净值波动。在极端市场环境下，市场的非理性对于理性的投资经理而言是一种难以承受之重。

　　证券时报记者：请您谈谈券商资管产品的优劣势。

　　尹占华：券商资管优势主要有几点：一是创新能力较强，包括投融资渠道、产品的多样化等很多方面有广阔的创新空间；二是与银行、保险相比，更加市场化，一些券商资管实行承包制或事业部制，机制更加灵活；三是有专业化团队。

　　劣势主要体现在四个方面：首先，券商集合理财产品不能公开宣传，所以一般投资者不太了解，即使业绩不错，但没有品牌效应，规模也很难上去；其次，券商理财产品的购买门槛比较高，大集合的限定类产品是5万起购，非限定类产品是10万起购，小集合的申购起点则是100万，把绝大部分投资者都关在门外；第三，门槛较高也造成了资管产品流动性较差。比如小集合，若出现几个大客户一起赎回的情形，流动性就很难承受；四是渠道劣势，现在券商资管发产品，大部分还是通过银行发行，成本很高。

　　作者：孙晓辉 (来源：证券时报网)

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