新股发行制度改革让市场各方归位

    11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《意见》”），预示着新股发行将于明年1月重启。本轮新股改革旨在强化市场约束机制、促进市场各参与主体归位尽责。随着改革深化，市场各主体的博弈将更加充分，这将对券商业务开展与发行定价工作提出更高的要求。

    一、改革进程不断深化。

    系统性改革初现端倪。证监会同时发布新股发行体制改革、优先股试点、借壳上市、上市公司现金分红等相关四个规定，有关配套办法也在紧锣密鼓地修改完善中。由此可见，本次新股改革不是针对以往新股发行中的问题头疼医头、脚疼医脚，而是一次系统性改革。新股改革作为A股资本市场发行体制改革的切入点，我们有理由相信随着各方面改革政策的陆续推出，资本市场改革红利将得以持续释放。

    创新方式解决焦点问题。本次改革，增加了鼓励存量发行即老股转让，同时要求根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股发行超募的资金，要相应减持老股。存量发行制度的引入不仅增加了股票供给、缓解了供需矛盾，在遏制超募现象、促进原股东与投资者之间的博弈方面也是有益的举措。此外，为了缓解三高问题，通过市场化供给改善新股供需结构，通过存量发售、增加股价后市表现对大股东和上市公司行为的约束机制促进合理定价，都将起到积极作用。

    二、对券商责任与能力要求提高。

    本次改革实施后，对券商的业务能力及发行定价能力要求都将大幅提高，具体表现在如下两个方面：

    业务能力和保荐责任要求提高。《意见》规定，招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。如信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，监管机构将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。此外，发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将依法追究中介机构及相关当事人责任。进一步明确了保荐机构及人员在发行过程中的独立主体责任。未来，券商业务能力的高低将可能直接影响投资者对发行人投资价值的判断。

    发行定价与销售能力提高。本次改革的另一亮点是引入主承销商自主配售机制，提高了主承销商在新股发行环节的话语权，但也给主承销商提出了更高的要求。未来，投行不能完全以保荐业务为核心，定价销售能力的重要性将日益凸显。自主配售权是一把双刃剑，如何利用这一机制在发行人、投资者和主承销商的博弈中平衡好各方利益，培养核心的投资者关系、促进销售能力提高，这对券商也提出了更多要求和更大的挑战。（作者系中信证券股票资本市场部行政负责人）

    对保荐机构影响深远

    近日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》等一系列文件，将逐步建立以信息披露为中心的监管体系，以实现监管部门监管方式转型、中介机构归位尽责、赔偿惩罚机制得到完善的市场化改革。此次新股发行体制改革标志着我国新股发行体制迈出了由核准制转向注册制的重要一步，大大推进了股票市场的市场化程度，有利于稳定、改善投资者的预期，促进长期投资者入市，促进我国股市的健康有序发展。

    新股发行体制改革对于作为市场重要参与主体之一的保荐机构的健康发展亦有深远的影响：

    一、以信息披露为中心的监管理念推动保荐机构切实履行保荐督导职责。

    《意见》进一步明确保荐机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，通过信息披露责任提前、明确中介机构必须依法赔偿投资者损失、加强稽查部门介入调查力度等方式，加大了违规成本和打击力度，坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为核心的监管理念，进一步强化了信息披露的透明度和细节化，强调对投资者利益的保护，切实推动保荐机构认真履行保荐督导职责。

    这些措施促使保荐机构进一步完善和落实内部控制制度，加强项目质量的控制，强化对保荐代表人的管理，从尽职调查、发行保荐、询价承销、持续督导等方面逐步完善执业体系，在提高工作质量的同时降低自身的执业风险。

    二、以市场化的发行体制推动保荐机构提升承销能力。

    首先，申请首次公开发行股票的在审企业可申请先行发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资；将来上市公司和非上市公众公司还能以发行优先股的方式进行融资。这些措施拓宽了企业的融资方式，为保荐机构（主承销商）业务创新提供了发展空间。

    其二，放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，为主承销商发行时机的选择提供了更广阔的空间，提高了发行成功率，大大增强了市场融资效率。

    其三，针对主承销商引入自主配售机制，主承销商可以将网下发行的股票按事先公布的原则配售给自己的客户，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价。

    其四，本次改革通过加强信息披露，必然要求发行人和主承销商充分披露风险因素，理性揭示投资价值，增加新股发行各环节的透明度，通过市场参与各方的选择与监督，由市场机制合理定价，防范由于配售环节暗箱操作等道德风险导致的新股发行价格扭曲。

    其五，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商对发行人的投资价值、对行业未来发展趋势进行把握和判断从而合理定价的能力将更多地接受市场的考验，但同时主承销商在新股定价中的积极作用将进一步得到体现，对保荐机构（主承销商）来说也是提高市场竞争能力的一个重要发展契机。

    总之，新股发行体制改革对于保荐机构而言将是一次机遇与挑战并存的重要契机，推动保荐机构不断强化自身对发行人、投资者乃至对整个资本市场应有的责任意识，在勤勉尽责、诚实信用的前提下不断完善自身的业务体系，全面提升保荐承销及风险把控能力，为促进证券市场的健康发展发挥自己应尽的作用。（作者系中国证券业协会投资银行专业委员会委员、浙商证券副总裁）

    投行定位“价值发现”

    11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，《意见》开篇明确提出“为实行股票发行注册制奠定良好基础。”

    一、本次发行体制改革的亮点。

    A股市场诞生以来，新股发行制度改革从未停歇，改革虽使IPO“三高”有所缓解，但盲目炒新屡禁不止，股市投机心理严重。垃圾股备受追捧、蓝筹股乏人问津，新股发行时断时续，20余年的股市发展中IPO停发多达8次。上述问题的根源在于过往的改革并未触及发行审核制度。

    本次改革的最大亮点是市场化的

    改革方向，主要表现在：其一，审核理念市场化。明确提出监管机构仅对申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。通过要求证监会自受理材料三个月内作出审核决定的方式，倒逼监管机构只能做形式审查。同时强化社会公众的监督作用，“审核标准透明化”、“审核进度同步公开” 通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督；其二，发行节奏市场化。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；其三，发行价格、发行方式市场化，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案。其四，融资方式市场化。未来发行人可选择股权融资、公司债融资、混合融资等多种融资方式。上述举措为注册制改革打下了良好的基础，也是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

    注册制改革需要《证券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市场的逐步适应和过渡。由于我国股市发展时间不长，上市公司及市场参与者都在不断成长的过程中，从保护中小投资者的角度出发，从核准制到注册制不可能一步到位，而是一个循序渐进、逐步深化推进的过程。

    发行体制改革是把双刃剑，改革将推进资本市场上资源的优化配置，加速上市公司的优胜劣汰。市场化的审核方式、发行节奏必然会对A股市场带来较大的冲击，垃圾股高估值的现象将逐渐消失，壳公司的价值将大幅下降，热炒重组概念将会退烧，退市将成为常态，而具有良好商业模式和发展潜力的优质公司将给予较高的估值。这将考验投资者的风险承受能力和对公司价值的判断。未来的投资者将更注重挖掘公司的内在价值和股票升值潜力，改革将引导A股市场回归价值投资。

    二、投行未来的定位与发展。

    市场化的改革方向给投资银行的发展提出了新的要求。新股发行体制改革后，券商拥有自主配售权，券商将依托其受市场认可的研究能力取得定价权，并通过优势机构客户资源取得IPO发行过程中的话语权。定价与发行方式市场化将促使券商投行部门的工作重心将从编写申报材料、回复反馈意见转向前端。投行的价值将回归为以“价值发现”为核心的销售与定价，这对投资银行的承销能力、投行人员的专业水平提出了更高的要求。

    发行体制的改革加大了对发行人及中介机构的惩罚力度，《意见》给出了多条高压线，如申报材料有虚假记载便移交稽查，前后矛盾便中止审核。保荐机构作为资本市场的开门人将承担更多、更重的责任。这要求投行在深耕细作挖掘优质项目的同时，细化从业人员业务操作流程、加大尽职调查的力度和深度、加强内部质量控制；未来资本市场新股发行不败的神话将被打破，这也要求投行从风险控制角度审慎定价，进一步加强投行部门与研究部门的合作，对发行人商业模式、所处行业进行深入研究。

    未来发行人可以选择普通股、公司债或股债结合的方式融资，融资手段更加多样化。融资方式市场化要求投行强化综合金融服务，打造全能投行，将促进投行改变以保荐业务为核心的盈利模式，在股权、债券、并购、战略、创新融资等方面为客户提供全方位的服务。此外，债券、场外和衍生品市场扩容是券商赢利的新方向，券商的制度改革和创新发展将不断推进。

    （作者系西部证券总裁）