杨爱斌：债券市场未来会有非常好的投资回报
摘要： 杨爱斌：债券市场未来会有非常好的投资回报
证券时报网（www.stcn.com）11月03日讯 第九届北京国际金融博览会在北京举行，主办方于11月3日特举办“中国阳光私募基金投资峰会”专场论坛。在上午的主题演讲环节，北京鹏扬投资总经理杨爱斌就“去杠杆：债券市场战略性投资机会”做了主题演讲。
以下是杨爱斌演讲实录：
杨爱斌：尊敬的各位来宾，大家下午好，非常高兴有机会在这里向大家汇报一下我们对中国债券市场的一些想法。我想重点给大家谈三个问题。
第一，我想给大家汇报一下当前国际的形势的看法。为什么先谈国际呢？因为我们都知道作为一个债券投资人来说，最主要的是要对宏观经济形势的判断有一个你的观点，而中国经济，全世界来看开放度是非常高的一个经济体，我们整个进口和出口占中国GDP的比例接近2/3，所以，我们必须了解国际经济的看法。第二块，谈一下对当前中国经济的展望。最后谈一下中国债券市场中期展望的观点。
对整个全球经济的看法，我的一个最大的想法就是在刚刚过去的六七年的时间，其实金融危机的爆发，整个西方国家都在去杠杆，以中国为首的新兴经济体在加杠杆。一个在去杠杆，一个在加杠杆，对整个金融市场造成了非常大的差异，西方国家去杠杆的过程中经济增长的速度并不快，但是债券的价格都创了新高。对中国来说，我们GDP的增长速度是非常高的，我们不停地加杠杆，但是我们股票市场也好，债券市场也好，表现都不是很好。为什么会发生这样的差异呢？我想我们主要的原因有以下几点。
第一，我们看过去六七年的时间，应该说2008年之所以爆发了金融危机，最核心的原因就是因为美国这样的国家当时在2001年泡沫之后，包括“9・11”之后，执行了非常宽松的货币政策，导致了西方的普通老百姓通过银行借债，借了大量的钱购买房地产，导致中国经济非常大的泡沫。泡沫爆发之后，就必须要去杠杆，就不愿意借更多的债，如果私人部门不愿意借债，它经济增长就下去了。政府为了抵御经济，通过政府加杠杆，维持经济没有出现大萧条的崩溃。政府部门加杠杆又导致了一个结果就是到了2010年的时候，希腊的债务危机爆发了，2011年的时候，美国的政府债务达到上限。政府加杠杆也没有空间了。如果政府也不能加杠杆了，那怎么办？经济还是要发展，这样的结果就采取了所谓的央行货币债务化这样一个手段。所以，我们看2011年以来，全球央行一直都在放水，整个全球去杠杆进入了一个我们所说的债务货币化的阶段。
在债务货币化的阶段，我们就可以看到利率非常低，在极低的利率推动下，整个资产的价格出现了大幅的上涨，这就是金融危机以来，全球发生的一个大的背景。
在债务货币化的过程中，我们可以看一下西方主要的发达经济体，美国、英国和日本，他们都采取了这样的一个措施。美国一共进行了五轮的量化宽松，美国成功的进行了去杠杆，整个国家的居民部门的债务水平也是逐步下降。日本看到美国和英国的成功，在去年日本安倍上台之后，他也想学习债务货币化这种手段，扩大量化宽松，想把日本的经济走出长达20年的通货紧缩。
在去杠杆化的过程中，我们可以看一下，整个发达经济体应该说都是在去杠杆，但是他们是有两种方式。我们一种叫漂亮的去杠杆，以美国和英国为代表，最主要的一个特点就是在去杠杆化的过程中，它没有把通货膨胀的预期刺激起来。同时，又把名义利率压到名义GDP之下，这样债务和收入比足够的改善，欧洲和日本也在去杠杆，但是它的经济下行的更快，而且利率没有成功的压下来。
与发达经济体去杠杆相对应的就是中国这样一些国家在加杠杆，加杠杆也有两种，一种是2007年之前，当时中国的加杠杆比较健康，它借的债投入到正常生产里去，并没有形成泡沫，而2009年之后这一轮的加杠杆我们认为是比较成功的加杠杆，它并没有带来GDP更快的增长，反而使债务和收入不断的恶化。这是两者之间的对比。
我们也可以看一下实际的情况，为什么说美国是一个非常漂亮的去杠杆呢？我们可以看到到去年年底，美国GDP的产出水平是成功的超越了金融危机之前，但是在整个欧洲，除了德国之外，其他几个欧洲的国家，我们叫欧洲边远的国家，甚至包括核心的欧洲国家法国，北欧的这些国家，他们GDP的产值水平比2008年金融危机爆发前的水平还要更低。去杠杆化我们会看到一个很重要的特点就是美国的利率在持续的下行，但是一旦随着它的QE的退出预期开始缓和，它的利率水平就出现了快速的上升。
我们可以看一下，在整个过去六七年的时间，美国在去杠杆化，利率水平从5.25下降到2012年的1.45%，实际利率从高点3.06恩%降到-0.83%，今年3月份美国的名义利率和实际利率水平快速的上升，目前最高到3%。
美国国债利率和实际利率的走势图，整个去杠杆中利率大幅的下行。美国为什么漂亮的去杠杆？我们也可以看这个数据，2012年美国整个债务从金融危机爆发之后2009年365%，居民部门+企业+政府再+金融机构，所有借的债务从365%降到2012年的336，一路下了30个百分点，最主要的降杠杆是美国的家庭债务下降15个百分点。另外下降的比较厉害的是美国的金融机构，一共下了接近30个百分点。所以，我们说在整个过去六七年的时间，其实美国一直在去杠杆的过程。
虽然去杠杆的过程中，美国的经济增长数字并不太好，但是随着去杠杆逐步的结束，我们看到美国经济在今年以来出现了明显的回升的态势。这是美国制造业领先指标PMI的数据，我们可以看到无论是它的订单，还是它的产出，环比的回升都比历史的平均水平要好。那说明美国整个的工业生产在恢复。
再看整个产业利用率的情况。在中国目前还非常困惑在产能过剩的问题，美国的产能利用率已经恢复到2009年以来最高的位置，接近80%的水平。
我们也可以看到美国的房地产市场，美国的金融危机的爆发其实是来自于它的房地产市场的崩溃，但是到目前来看，2013年以来，美国的新屋开工和新房的建造都保持了一个平稳的增长，比2012年同期的增幅接近了20%。
再看美国的房价，在过去2011年四季度是美国房价最低的时候。
美国就业失业率水平持续的下行，但是美国就业它的劳动参与率并未提升，因为美国经济去杠杆化的时候，公司、企业并不愿意提高工资水平，美国的劳动参与率并不高。整个全球经济来看，目前我们很多投资者非常关心的一个问题就是美国的QE，也就是它的量化宽松什么时候会退出。本来大家觉得在今年的10月份首次开始退出，但是由于美国关于政府赤字问题的讨论。所以，整个美国QE的退出现在看起来毫无疑问被推迟了。明年1月份是美国新的联储主席上台，会把政策保持稳定，不管怎么说，美国经济的复苏是毫无疑问的，美联储的量化宽松政策的退出无非是早还是晚的问题，而不是会像过去美联储接下来是QE5还是QE6还是QE7，而不是继续的量化宽松。
我想给大家说一点，在美国整个货币政策从宽松向紧缩转变的过程中，通常对中国的资本市场来说会带来非常大的影响。历史上来说，每一次美元走强对国内股票的市场通常来说是比较弱的，每一次美元大幅的走弱对股票市场会比较有利，对债券市场是比较利空的，这是历史上一些经验。
美联储退出目前可能性在急剧下降，明年一季度退出的可能性还是客观存在。美国经济出现明显的复苏迹象，我们也认为随着它去杠杆化的基本完成，美国经济它的基本面出现大的好转，这样的话毫无疑问美元会进入一个中期升值的通道。从美元大的背景来看，它有一个非常明显的七年的周期，七年的下行，七年的上涨，七年的贬值，七年的上升，有这个明显的周期。从历史上来看，中国的A股市场最大的一轮牛市是伴随美元大幅的走弱。
再看整个欧元区，欧元区尽管去杠杆，但是欧洲人民高达20%―30%的事业，GDP非常微弱的增长，甚至是负增长，但是目前虽然很痛苦，但是欧元区的经济也开始出现好转的迹象。PMI已经接近金融危机爆发之前的水平。
整个欧元区的信心指数也接近了2009年的位置，但是我们要看到整个欧元区的债务危机还是没有根本性的解除。从我们做债券的角度来看，我们觉得他们长期国债利率的水平和整个经济基本面来说还是非常不匹配。比如希腊这些国家他们GDP过去是负增长，但是我们看它债券的利率高的时候达到年息16%，经历了欧央行的OMT操作，目前下降到百分之五六左右的水平，仍然还是一个比较高的位置。
日本现在也进入了一个货币宽松的新阶段，我们相信日本央行在未来一段时间还会进一步的执行所谓的量化宽松的政策。在这个过程中，日元出现了大幅的贬值，日元国债的利率水平也创了新低。我想在这里之所以要谈日本，我是想表达这么一个观点，因为全世界经济总量最大的是美国，经济总量第二大的是中国，二日本是第三大的经济体的国家。我们一个非常重要的竞争对手汇率出现了大幅的贬值，毫无疑问，对中国货币不停升值的国家来说，对我们的经济是会面临比较大的冲击的。
从全球经济上来看，有非常重要的一个特点就在于整个发达国家去杠杆，但是经济去杠杆的后期反而出现好转的迹象，这些新兴经济体在不停地加杠杆，反而现在的经济出现了下行的趋势。我们可以看到这两个图对比非常明显。
另外，说到全球经济，我们不得不提全球再平衡的问题。金融危机之所以爆发核心问题是这些发达国家他们借的债实在太高了，根本没办法再偿还债务，当时的债权国主要是新兴经济体比如像中国这样的国家借钱给他们，我们也不愿意再给它增加债务，所以，危机爆发了。我们可以看一下全球失衡的程度在2006、2007年超过了过去历次失衡的程度。所以，这次调整时间也是比较长的。但是从2012年以来，随着一个去杠杆，一个加杠杆的过程，我们发现失衡的程度出现了明显的好转。最直接的表现，截止到2012年，债务经常项目出现明显的改善，债务是在减少，债券也在减少。我们想说这样一个过程，其实对整个全球经济的失衡应该是好转，但是它也会导致一个负的作用，就会导致全球实际利率出现一个明显的攀升。我们可以看一下，美国的QE只是退出的预期，但是美国国债的利率水平在短短的半年左右的时间大幅上升了，整个利率之所以出现大幅的上行，我个人的观点，反映的是包括中国这样的新兴经济体不愿意很多钱借给美国人，而更多的是借给国内自己的投资需要。
如果在明年三月份，美国的QE真的出现退出，对整个新兴经济体来说，这种冲击的压力最重要的是来源于美国的退出对他们流动性的压力。同时，随着美国的退出，中国过去持续这么多年高速的信用扩张可能也会受到流动性的影响。中国如果和美国同时出现收缩的话，对新兴经济体来说就会面临大的压力，这是我们对整个新兴经济体来看。
接下来我们也想看一下中国的数据。最近，尤其是7月份以来，克强总理推出了一系列稳增长的措施。所以，在过去的7、8、9这几个月，我们经济数据出现了一些好转的迹象，但是对这样一些数据，我们的解读，我们可能会更加挖掘这些数据表面的回升它背后所隐含的问题。比如我们看到9月份一些指标，虽然所有媒体的报道PMI都是9月份回升0.5，连续三个月走高，环比是上涨，但是我们做了一个对比，把它和过去历史8年的数据比较，每年9月份PMI都是上涨很高的，正常应该上涨1.8个百分点，但是今年9月份我们PMI只涨0.1个百分点，恢复的动能是很弱的。
需求和产出的指标，整个9月份订单，历史平均9月份的订单是2.9，我们需求是很弱很弱的。再看生产，9月的生产应该是反弹0.4，但是我们的生产只有0.3，生产也是比较弱的。
10月份的情况更加恶化，10月份的需求干脆变成-0.3了，我们生产还在大幅的扩张。
库存，刚才刘总也讲到中国库存的情况，产能过剩的情况，其实我们一个基本的判断，其实在回落，我们判断周期在7、8月份已经结束了，整个10月份的产成品库存下降是很明显的，10月份我们的PMI的指标下降1.8个百分点。
从整个经济的库销比，尽管经济的数据从双位数的增长，现在保7.5，但是整个库存和销售的情况也没有出现明显的下行，也就是未来库存的空间很小，2008年金融危机的时候，我们库存销售大幅的下行。所以，才有未来的库销比的快速回升。
从工业增加值的情况看，未来几个月我们工业增加值同步回落。
分行业来看，这一轮的复苏主要是能源电力，整个中下游并没有出现明显的反弹。
另外，从高频发电量的数据也是不太好的，9月份发电量比8月份回落了5.2个百分点。
从我们经济来看，消费水平，8月份因为国家反腐，8月份实际消费同比的增长其实只有11.6%。
另外，耐用品汽车的消费还可以。汽车注册量也还不错。从经济来看，我们另外一个很重要的构成就是投资。我们可以看一下整个固定资产投资现在虽然是20%，但是我们占投资最重要的第三产业的投资增速是往下走的。
固定资产投资我们要看新开工项目的计划总投资，这是一个领先的指标，我们可以看一下到今年7、8月份，我们新开工计划投资的增速从25回落到大概只有15。所以，从这个意义上说，明年的固定资产继续保持今年这样20%的增速是有难度的。
整个基建投资资金来源是很重要的问题。
我们看整个固定资产投资的高频的数据，水泥的产量和销量同比增速下来了，整个跟基建相关的工程机械的增速仍然是负值的。
我们的投资很重要的一个方面就是房地产投资，尽管最近北京报道这个地王，那个地王产生，如果把全国做一个整体，今年以来土地的成交面积单月出现负增长，累计的同比增速也是一直在往下走，也就是说我们看到一二线城市的地卖的很好，但是我们要看到更多的三四线城市它的土地是卖不掉的。
从整个房地产的销量上来看，在过去的一段时间，房地产销量是50%左右的增速，目前的增速回到了25%左右。
房屋新开工的面积是在往上走的，我们考虑到销量的增速如果回落的话，新开工的持续性。
从开发投资上来看，整个房地产的开发投资，除了综合体是往上走的，商业地产在往上走，但是住宅的开发投资还是在缓慢的回落。
从企业的盈利水平，我们看到整个工业企业制造业的利润在持续的收窄的过程，工业企业利润的增速一直处于一个低位，而且整个工业企业的资产负债表是在明显的恶化的。
工业企业的利润率的情况，我们看到主营业务利润率增长只有5.6不惜，比去年全年下降了0.9个百分点。工业企业的利润按照央行工业企业的经营方法调研的话，我们看到整个工业企业的经营状况也是在恶化的，无论是订单还是销售回款，还是资金周转都在变差的过程中。
从进出口看，最近这一段时间出口稍微有一点回升。
出口交货值整个指标是在往下走的。
物价这块，时间关系，无法展开分析，虽然总的物价在今年4季度到明年1季度物价水平持续维持，我们会进入轻微的内增长。最主要的一个原因，目前猪肉的价格在一个比较高的位置，它很难再进一步出现大幅的上涨。
还有一点，整个经济的产能过剩，经济增速在回落，构成CPI里很重要的非食品的价格总体还是保持平稳。
我们觉得通胀的压力并不是有特别大的压力。对我们当前中国经济来说，我个人觉得一个最大的问题增速在往下，趋势在往下走，但是我们整个信用扩张，换言之我们债务扩张是非常快的，广义货币增速在14.5%，这个增速比央行的目标还是要高的。
另外，由于今年银行存贷比，我们金融期货通过一系列创新逃避监管，我们可以看到广义的除了银行表内的信贷之外，表外的信贷，包括通过同业资产实现的扩张速度是非常高的。
表内信贷的增速还是控制的不错，如果看全社会融资总量，今年的增速还是非常高的。
时间关系，无法给大家展开分析，重点给大家谈这么一个问题，应该说从2009年以来，整个中国在一个剧烈的加杠杆的过程中，加杠杆到目前我们可以看一下总的债务水平到了去年年底我们是占GDP的比例超过了200%，而美国剔除金融机构大概是253%，而德国大概是190，也就是到目前这个阶段中国的债务水平已经是最高的一个国家。这是横向的对比。
纵向的对比来看，金融危机这几年我们债务水平从153%迅速提高到809%，我们大概平均每年提升了15个百分点，按照这个速度来看的话，我们觉得到2015年，我们可能就会到非常危险的250%的水平。
过去我们名义信贷增速超过了21%，明显超过GDP的增长。
看中国的债务结构，我们的企业部门债务水平超过100%，这个水平跟发达国家比也是接近的，但是我们和巴西、印度、俄罗斯比，我们的企业债务水平比这些国家是高了一倍。
如果未来我们的债务很难再进一步增长，或者你一定要继续增长下去，那就意味着你可能会面临一场危机，如果危机到来的话，就必须进入这样一个去杠杆，如何去杠杆化，去杠杆只有四条路可以走，第一条就是信贷紧缩，第二条是高通胀，第三条是大规模违约，第四条是在债务中增长。我个人觉得未来随着中国债务继续扩大，留给我们的路只有两条，要么信贷紧缩，要么高通胀。高通胀我个人觉得随着中国人口老龄化的出现，我们很难再通过更年轻的劳动力参与经济活动，让经济更高的增长消化债务，大概来说我们是通过信用紧缩的过程来实现的。
从历史上来说，中国也有两次非常明显的去杠杆。第一次是1997到1998年，当时的去杠杆就是用通货紧缩的方式来成功的实现经济的调整，消化了过剩的产能。在2003到2007年的时候，中国也有一轮去杠杆，但是那一轮的去杠杆我们主要是加入了WTO，大量的投资投在出口，通过出口消化了我们的产能，经济实现了高速的增长，同时收入比下降。应该说中国历史上去杠杆都是非常成功的。
对外来债券市场的展望，我想先给大家描述一下当前的中国债券市场的情况。去年应该说是中国债券市场一个大的牛市，但是今年债券市场应该说截止到目前是熊市过程中，之所以出现这个熊市最根本性的原因是信用的扩张非常之快，但是央行出于对信用扩张的担忧，又收紧了银根，也就是我们说的货币推紧，但是信用扩张非常快，这样一个结果导致了中国利率水平，我们说的市场利率水平接近十倍的新高，我们当前利率水平大家可以看这个图，已经超过了2008年金融危机2007年的水平，接近了2004年最高的位置。当前经济的状况跟2007年和2003、2004年是根本没法比的，但是我们利率创了新高，这一定产生一个非常大的反差。
第二个图我们想说的是中国经济总的来说不断下行，这个趋势是很好改变的，理论上来说利率水平应该是逐步下行的，但是我们看到最近这一段时间，国债的利率打破了下行的趋势，反而出现了快速走高的一个过程。我想这个也是出现了一个反差。
再看中国的信用利差，理论上来说，一个国家如果你的杠杆水平在不断的提升，理论上来说你的信用利差也会逐步的上升，但是我们看到的情况恰恰相反，目前中国三年期的信用利差普遍都是在比较偏低的位置。五年期企业债信用利差也处于最下游30%左右的位置，高点我们信用利差是非常高的，现在都是在这样一个低位，也就是我们信用利差也并没有反映经济潜在增速下行，杠杆在加大这样一个问题。
我们认为之所以信用风险出现低估，最根本的原因是零违约，现在各种各样的理财产品，小的金融机构做各种各样的金融资产的投资，其实大家有一个很重要的假定是这些债务都不会违约。但是我们认为零违约的代价会不断的提升中国金融机构的道德风险，各种金融机构和投资主体不断提升信用风险偏好，最终导致的就是整体的信用扩张不可持续而导致系统性的信用危机。
这方面我们看一下全世界发达国家也同样走过了这样一条路。
2007年7月份，美国次贷危机正式爆发前，在爆发前夜美国国债利率在5%左右这样一个高位，它的整个信用利差的水平也是处于非常低的位置，爆发完之后，美国进入长期的去杠杆化的阶段，同时伴随信用紧缩。6年的时间我们可以看一下美国长期国债累积回报率高达70%。如果你的经济体加杠杆的过程进入一个无法持续的过程，它一定会进入一个去杠杆化的阶段。在去杠杆化的阶段，如果我们排除印钱，恶性的通胀手段，负责任的做法一定是信用紧缩和去杠杆和通货紧缩。在这个过程中，我认为债券市场会面临非常好的投资回报，这也是我今天想给大家分享的一个最主要的观点。时间关系，无法全部展开，谢谢大家。
（证券时报网快讯中心）来源证券时报网)
以下是杨爱斌演讲实录：
杨爱斌：尊敬的各位来宾，大家下午好，非常高兴有机会在这里向大家汇报一下我们对中国债券市场的一些想法。我想重点给大家谈三个问题。
第一，我想给大家汇报一下当前国际的形势的看法。为什么先谈国际呢？因为我们都知道作为一个债券投资人来说，最主要的是要对宏观经济形势的判断有一个你的观点，而中国经济，全世界来看开放度是非常高的一个经济体，我们整个进口和出口占中国GDP的比例接近2/3，所以，我们必须了解国际经济的看法。第二块，谈一下对当前中国经济的展望。最后谈一下中国债券市场中期展望的观点。
对整个全球经济的看法，我的一个最大的想法就是在刚刚过去的六七年的时间，其实金融危机的爆发，整个西方国家都在去杠杆，以中国为首的新兴经济体在加杠杆。一个在去杠杆，一个在加杠杆，对整个金融市场造成了非常大的差异，西方国家去杠杆的过程中经济增长的速度并不快，但是债券的价格都创了新高。对中国来说，我们GDP的增长速度是非常高的，我们不停地加杠杆，但是我们股票市场也好，债券市场也好，表现都不是很好。为什么会发生这样的差异呢？我想我们主要的原因有以下几点。
第一，我们看过去六七年的时间，应该说2008年之所以爆发了金融危机，最核心的原因就是因为美国这样的国家当时在2001年泡沫之后，包括“9・11”之后，执行了非常宽松的货币政策，导致了西方的普通老百姓通过银行借债，借了大量的钱购买房地产，导致中国经济非常大的泡沫。泡沫爆发之后，就必须要去杠杆，就不愿意借更多的债，如果私人部门不愿意借债，它经济增长就下去了。政府为了抵御经济，通过政府加杠杆，维持经济没有出现大萧条的崩溃。政府部门加杠杆又导致了一个结果就是到了2010年的时候，希腊的债务危机爆发了，2011年的时候，美国的政府债务达到上限。政府加杠杆也没有空间了。如果政府也不能加杠杆了，那怎么办？经济还是要发展，这样的结果就采取了所谓的央行货币债务化这样一个手段。所以，我们看2011年以来，全球央行一直都在放水，整个全球去杠杆进入了一个我们所说的债务货币化的阶段。
在债务货币化的阶段，我们就可以看到利率非常低，在极低的利率推动下，整个资产的价格出现了大幅的上涨，这就是金融危机以来，全球发生的一个大的背景。
在债务货币化的过程中，我们可以看一下西方主要的发达经济体，美国、英国和日本，他们都采取了这样的一个措施。美国一共进行了五轮的量化宽松，美国成功的进行了去杠杆，整个国家的居民部门的债务水平也是逐步下降。日本看到美国和英国的成功，在去年日本安倍上台之后，他也想学习债务货币化这种手段，扩大量化宽松，想把日本的经济走出长达20年的通货紧缩。
在去杠杆化的过程中，我们可以看一下，整个发达经济体应该说都是在去杠杆，但是他们是有两种方式。我们一种叫漂亮的去杠杆，以美国和英国为代表，最主要的一个特点就是在去杠杆化的过程中，它没有把通货膨胀的预期刺激起来。同时，又把名义利率压到名义GDP之下，这样债务和收入比足够的改善，欧洲和日本也在去杠杆，但是它的经济下行的更快，而且利率没有成功的压下来。
与发达经济体去杠杆相对应的就是中国这样一些国家在加杠杆，加杠杆也有两种，一种是2007年之前，当时中国的加杠杆比较健康，它借的债投入到正常生产里去，并没有形成泡沫，而2009年之后这一轮的加杠杆我们认为是比较成功的加杠杆，它并没有带来GDP更快的增长，反而使债务和收入不断的恶化。这是两者之间的对比。
我们也可以看一下实际的情况，为什么说美国是一个非常漂亮的去杠杆呢？我们可以看到到去年年底，美国GDP的产出水平是成功的超越了金融危机之前，但是在整个欧洲，除了德国之外，其他几个欧洲的国家，我们叫欧洲边远的国家，甚至包括核心的欧洲国家法国，北欧的这些国家，他们GDP的产值水平比2008年金融危机爆发前的水平还要更低。去杠杆化我们会看到一个很重要的特点就是美国的利率在持续的下行，但是一旦随着它的QE的退出预期开始缓和，它的利率水平就出现了快速的上升。
我们可以看一下，在整个过去六七年的时间，美国在去杠杆化，利率水平从5.25下降到2012年的1.45%，实际利率从高点3.06恩%降到-0.83%，今年3月份美国的名义利率和实际利率水平快速的上升，目前最高到3%。
美国国债利率和实际利率的走势图，整个去杠杆中利率大幅的下行。美国为什么漂亮的去杠杆？我们也可以看这个数据，2012年美国整个债务从金融危机爆发之后2009年365%，居民部门+企业+政府再+金融机构，所有借的债务从365%降到2012年的336，一路下了30个百分点，最主要的降杠杆是美国的家庭债务下降15个百分点。另外下降的比较厉害的是美国的金融机构，一共下了接近30个百分点。所以，我们说在整个过去六七年的时间，其实美国一直在去杠杆的过程。
虽然去杠杆的过程中，美国的经济增长数字并不太好，但是随着去杠杆逐步的结束，我们看到美国经济在今年以来出现了明显的回升的态势。这是美国制造业领先指标PMI的数据，我们可以看到无论是它的订单，还是它的产出，环比的回升都比历史的平均水平要好。那说明美国整个的工业生产在恢复。
再看整个产业利用率的情况。在中国目前还非常困惑在产能过剩的问题，美国的产能利用率已经恢复到2009年以来最高的位置，接近80%的水平。
我们也可以看到美国的房地产市场，美国的金融危机的爆发其实是来自于它的房地产市场的崩溃，但是到目前来看，2013年以来，美国的新屋开工和新房的建造都保持了一个平稳的增长，比2012年同期的增幅接近了20%。
再看美国的房价，在过去2011年四季度是美国房价最低的时候。
美国就业失业率水平持续的下行，但是美国就业它的劳动参与率并未提升，因为美国经济去杠杆化的时候，公司、企业并不愿意提高工资水平，美国的劳动参与率并不高。整个全球经济来看，目前我们很多投资者非常关心的一个问题就是美国的QE，也就是它的量化宽松什么时候会退出。本来大家觉得在今年的10月份首次开始退出，但是由于美国关于政府赤字问题的讨论。所以，整个美国QE的退出现在看起来毫无疑问被推迟了。明年1月份是美国新的联储主席上台，会把政策保持稳定，不管怎么说，美国经济的复苏是毫无疑问的，美联储的量化宽松政策的退出无非是早还是晚的问题，而不是会像过去美联储接下来是QE5还是QE6还是QE7，而不是继续的量化宽松。
我想给大家说一点，在美国整个货币政策从宽松向紧缩转变的过程中，通常对中国的资本市场来说会带来非常大的影响。历史上来说，每一次美元走强对国内股票的市场通常来说是比较弱的，每一次美元大幅的走弱对股票市场会比较有利，对债券市场是比较利空的，这是历史上一些经验。
美联储退出目前可能性在急剧下降，明年一季度退出的可能性还是客观存在。美国经济出现明显的复苏迹象，我们也认为随着它去杠杆化的基本完成，美国经济它的基本面出现大的好转，这样的话毫无疑问美元会进入一个中期升值的通道。从美元大的背景来看，它有一个非常明显的七年的周期，七年的下行，七年的上涨，七年的贬值，七年的上升，有这个明显的周期。从历史上来看，中国的A股市场最大的一轮牛市是伴随美元大幅的走弱。
再看整个欧元区，欧元区尽管去杠杆，但是欧洲人民高达20%―30%的事业，GDP非常微弱的增长，甚至是负增长，但是目前虽然很痛苦，但是欧元区的经济也开始出现好转的迹象。PMI已经接近金融危机爆发之前的水平。
整个欧元区的信心指数也接近了2009年的位置，但是我们要看到整个欧元区的债务危机还是没有根本性的解除。从我们做债券的角度来看，我们觉得他们长期国债利率的水平和整个经济基本面来说还是非常不匹配。比如希腊这些国家他们GDP过去是负增长，但是我们看它债券的利率高的时候达到年息16%，经历了欧央行的OMT操作，目前下降到百分之五六左右的水平，仍然还是一个比较高的位置。
日本现在也进入了一个货币宽松的新阶段，我们相信日本央行在未来一段时间还会进一步的执行所谓的量化宽松的政策。在这个过程中，日元出现了大幅的贬值，日元国债的利率水平也创了新低。我想在这里之所以要谈日本，我是想表达这么一个观点，因为全世界经济总量最大的是美国，经济总量第二大的是中国，二日本是第三大的经济体的国家。我们一个非常重要的竞争对手汇率出现了大幅的贬值，毫无疑问，对中国货币不停升值的国家来说，对我们的经济是会面临比较大的冲击的。
从全球经济上来看，有非常重要的一个特点就在于整个发达国家去杠杆，但是经济去杠杆的后期反而出现好转的迹象，这些新兴经济体在不停地加杠杆，反而现在的经济出现了下行的趋势。我们可以看到这两个图对比非常明显。
另外，说到全球经济，我们不得不提全球再平衡的问题。金融危机之所以爆发核心问题是这些发达国家他们借的债实在太高了，根本没办法再偿还债务，当时的债权国主要是新兴经济体比如像中国这样的国家借钱给他们，我们也不愿意再给它增加债务，所以，危机爆发了。我们可以看一下全球失衡的程度在2006、2007年超过了过去历次失衡的程度。所以，这次调整时间也是比较长的。但是从2012年以来，随着一个去杠杆，一个加杠杆的过程，我们发现失衡的程度出现了明显的好转。最直接的表现，截止到2012年，债务经常项目出现明显的改善，债务是在减少，债券也在减少。我们想说这样一个过程，其实对整个全球经济的失衡应该是好转，但是它也会导致一个负的作用，就会导致全球实际利率出现一个明显的攀升。我们可以看一下，美国的QE只是退出的预期，但是美国国债的利率水平在短短的半年左右的时间大幅上升了，整个利率之所以出现大幅的上行，我个人的观点，反映的是包括中国这样的新兴经济体不愿意很多钱借给美国人，而更多的是借给国内自己的投资需要。
如果在明年三月份，美国的QE真的出现退出，对整个新兴经济体来说，这种冲击的压力最重要的是来源于美国的退出对他们流动性的压力。同时，随着美国的退出，中国过去持续这么多年高速的信用扩张可能也会受到流动性的影响。中国如果和美国同时出现收缩的话，对新兴经济体来说就会面临大的压力，这是我们对整个新兴经济体来看。
接下来我们也想看一下中国的数据。最近，尤其是7月份以来，克强总理推出了一系列稳增长的措施。所以，在过去的7、8、9这几个月，我们经济数据出现了一些好转的迹象，但是对这样一些数据，我们的解读，我们可能会更加挖掘这些数据表面的回升它背后所隐含的问题。比如我们看到9月份一些指标，虽然所有媒体的报道PMI都是9月份回升0.5，连续三个月走高，环比是上涨，但是我们做了一个对比，把它和过去历史8年的数据比较，每年9月份PMI都是上涨很高的，正常应该上涨1.8个百分点，但是今年9月份我们PMI只涨0.1个百分点，恢复的动能是很弱的。
需求和产出的指标，整个9月份订单，历史平均9月份的订单是2.9，我们需求是很弱很弱的。再看生产，9月的生产应该是反弹0.4，但是我们的生产只有0.3，生产也是比较弱的。
10月份的情况更加恶化，10月份的需求干脆变成-0.3了，我们生产还在大幅的扩张。
库存，刚才刘总也讲到中国库存的情况，产能过剩的情况，其实我们一个基本的判断，其实在回落，我们判断周期在7、8月份已经结束了，整个10月份的产成品库存下降是很明显的，10月份我们的PMI的指标下降1.8个百分点。
从整个经济的库销比，尽管经济的数据从双位数的增长，现在保7.5，但是整个库存和销售的情况也没有出现明显的下行，也就是未来库存的空间很小，2008年金融危机的时候，我们库存销售大幅的下行。所以，才有未来的库销比的快速回升。
从工业增加值的情况看，未来几个月我们工业增加值同步回落。
分行业来看，这一轮的复苏主要是能源电力，整个中下游并没有出现明显的反弹。
另外，从高频发电量的数据也是不太好的，9月份发电量比8月份回落了5.2个百分点。
从我们经济来看，消费水平，8月份因为国家反腐，8月份实际消费同比的增长其实只有11.6%。
另外，耐用品汽车的消费还可以。汽车注册量也还不错。从经济来看，我们另外一个很重要的构成就是投资。我们可以看一下整个固定资产投资现在虽然是20%，但是我们占投资最重要的第三产业的投资增速是往下走的。
固定资产投资我们要看新开工项目的计划总投资，这是一个领先的指标，我们可以看一下到今年7、8月份，我们新开工计划投资的增速从25回落到大概只有15。所以，从这个意义上说，明年的固定资产继续保持今年这样20%的增速是有难度的。
整个基建投资资金来源是很重要的问题。
我们看整个固定资产投资的高频的数据，水泥的产量和销量同比增速下来了，整个跟基建相关的工程机械的增速仍然是负值的。
我们的投资很重要的一个方面就是房地产投资，尽管最近北京报道这个地王，那个地王产生，如果把全国做一个整体，今年以来土地的成交面积单月出现负增长，累计的同比增速也是一直在往下走，也就是说我们看到一二线城市的地卖的很好，但是我们要看到更多的三四线城市它的土地是卖不掉的。
从整个房地产的销量上来看，在过去的一段时间，房地产销量是50%左右的增速，目前的增速回到了25%左右。
房屋新开工的面积是在往上走的，我们考虑到销量的增速如果回落的话，新开工的持续性。
从开发投资上来看，整个房地产的开发投资，除了综合体是往上走的，商业地产在往上走，但是住宅的开发投资还是在缓慢的回落。
从企业的盈利水平，我们看到整个工业企业制造业的利润在持续的收窄的过程，工业企业利润的增速一直处于一个低位，而且整个工业企业的资产负债表是在明显的恶化的。
工业企业的利润率的情况，我们看到主营业务利润率增长只有5.6不惜，比去年全年下降了0.9个百分点。工业企业的利润按照央行工业企业的经营方法调研的话，我们看到整个工业企业的经营状况也是在恶化的，无论是订单还是销售回款，还是资金周转都在变差的过程中。
从进出口看，最近这一段时间出口稍微有一点回升。
出口交货值整个指标是在往下走的。
物价这块，时间关系，无法展开分析，虽然总的物价在今年4季度到明年1季度物价水平持续维持，我们会进入轻微的内增长。最主要的一个原因，目前猪肉的价格在一个比较高的位置，它很难再进一步出现大幅的上涨。
还有一点，整个经济的产能过剩，经济增速在回落，构成CPI里很重要的非食品的价格总体还是保持平稳。
我们觉得通胀的压力并不是有特别大的压力。对我们当前中国经济来说，我个人觉得一个最大的问题增速在往下，趋势在往下走，但是我们整个信用扩张，换言之我们债务扩张是非常快的，广义货币增速在14.5%，这个增速比央行的目标还是要高的。
另外，由于今年银行存贷比，我们金融期货通过一系列创新逃避监管，我们可以看到广义的除了银行表内的信贷之外，表外的信贷，包括通过同业资产实现的扩张速度是非常高的。
表内信贷的增速还是控制的不错，如果看全社会融资总量，今年的增速还是非常高的。
时间关系，无法给大家展开分析，重点给大家谈这么一个问题，应该说从2009年以来，整个中国在一个剧烈的加杠杆的过程中，加杠杆到目前我们可以看一下总的债务水平到了去年年底我们是占GDP的比例超过了200%，而美国剔除金融机构大概是253%，而德国大概是190，也就是到目前这个阶段中国的债务水平已经是最高的一个国家。这是横向的对比。
纵向的对比来看，金融危机这几年我们债务水平从153%迅速提高到809%，我们大概平均每年提升了15个百分点，按照这个速度来看的话，我们觉得到2015年，我们可能就会到非常危险的250%的水平。
过去我们名义信贷增速超过了21%，明显超过GDP的增长。
看中国的债务结构，我们的企业部门债务水平超过100%，这个水平跟发达国家比也是接近的，但是我们和巴西、印度、俄罗斯比，我们的企业债务水平比这些国家是高了一倍。
如果未来我们的债务很难再进一步增长，或者你一定要继续增长下去，那就意味着你可能会面临一场危机，如果危机到来的话，就必须进入这样一个去杠杆，如何去杠杆化，去杠杆只有四条路可以走，第一条就是信贷紧缩，第二条是高通胀，第三条是大规模违约，第四条是在债务中增长。我个人觉得未来随着中国债务继续扩大，留给我们的路只有两条，要么信贷紧缩，要么高通胀。高通胀我个人觉得随着中国人口老龄化的出现，我们很难再通过更年轻的劳动力参与经济活动，让经济更高的增长消化债务，大概来说我们是通过信用紧缩的过程来实现的。
从历史上来说，中国也有两次非常明显的去杠杆。第一次是1997到1998年，当时的去杠杆就是用通货紧缩的方式来成功的实现经济的调整，消化了过剩的产能。在2003到2007年的时候，中国也有一轮去杠杆，但是那一轮的去杠杆我们主要是加入了WTO，大量的投资投在出口，通过出口消化了我们的产能，经济实现了高速的增长，同时收入比下降。应该说中国历史上去杠杆都是非常成功的。
对外来债券市场的展望，我想先给大家描述一下当前的中国债券市场的情况。去年应该说是中国债券市场一个大的牛市，但是今年债券市场应该说截止到目前是熊市过程中，之所以出现这个熊市最根本性的原因是信用的扩张非常之快，但是央行出于对信用扩张的担忧，又收紧了银根，也就是我们说的货币推紧，但是信用扩张非常快，这样一个结果导致了中国利率水平，我们说的市场利率水平接近十倍的新高，我们当前利率水平大家可以看这个图，已经超过了2008年金融危机2007年的水平，接近了2004年最高的位置。当前经济的状况跟2007年和2003、2004年是根本没法比的，但是我们利率创了新高，这一定产生一个非常大的反差。
第二个图我们想说的是中国经济总的来说不断下行，这个趋势是很好改变的，理论上来说利率水平应该是逐步下行的，但是我们看到最近这一段时间，国债的利率打破了下行的趋势，反而出现了快速走高的一个过程。我想这个也是出现了一个反差。
再看中国的信用利差，理论上来说，一个国家如果你的杠杆水平在不断的提升，理论上来说你的信用利差也会逐步的上升，但是我们看到的情况恰恰相反，目前中国三年期的信用利差普遍都是在比较偏低的位置。五年期企业债信用利差也处于最下游30%左右的位置，高点我们信用利差是非常高的，现在都是在这样一个低位，也就是我们信用利差也并没有反映经济潜在增速下行，杠杆在加大这样一个问题。
我们认为之所以信用风险出现低估，最根本的原因是零违约，现在各种各样的理财产品，小的金融机构做各种各样的金融资产的投资，其实大家有一个很重要的假定是这些债务都不会违约。但是我们认为零违约的代价会不断的提升中国金融机构的道德风险，各种金融机构和投资主体不断提升信用风险偏好，最终导致的就是整体的信用扩张不可持续而导致系统性的信用危机。
这方面我们看一下全世界发达国家也同样走过了这样一条路。
2007年7月份，美国次贷危机正式爆发前，在爆发前夜美国国债利率在5%左右这样一个高位，它的整个信用利差的水平也是处于非常低的位置，爆发完之后，美国进入长期的去杠杆化的阶段，同时伴随信用紧缩。6年的时间我们可以看一下美国长期国债累积回报率高达70%。如果你的经济体加杠杆的过程进入一个无法持续的过程，它一定会进入一个去杠杆化的阶段。在去杠杆化的阶段，如果我们排除印钱，恶性的通胀手段，负责任的做法一定是信用紧缩和去杠杆和通货紧缩。在这个过程中，我认为债券市场会面临非常好的投资回报，这也是我今天想给大家分享的一个最主要的观点。时间关系，无法全部展开，谢谢大家。
（证券时报网快讯中心）来源证券时报网)
网友评论 已有 0 条评论，查看更多评论»