编者按

最近前证监会主席周正庆提出了救市的主张，中国 股市 极度低迷，已经跌到2000点附近，关于是先救市还是先改革成为资本市场十字路口的选择。为此本报采访了业界资深专家，引发了关于先救市还是先改革的讨论。

中国政法大学资本研究中心主任 刘纪鹏 () ：放弃“饥饿营销” 通过改革救市

前证监会主席周正庆与5·19 行情 有很深的感情，那时市场很好救，发一篇社论就起来了。现在证监会主席已经直接吹响了号召大家买 大盘 蓝筹股的号角；过去，只要一说汇金有动作，股市就涨了；现在汇金都开始增持三四回了，央企大股东也在增持，却没人理睬。

今天再按照传统的救市模式，发社论、领导讲话、往里砸钱这些都不管用了，周主席只谈了该救市，却没谈如何救市？我认为，与其谈救市不如谈改革救市。

中国股市走到今天到底是何原因导致？资本市场的现状正常不正常，是经济发展的使然，还是政策制度的偏差，是天灾还是人祸，这个问题必须破题。这个问题如果不明确，按照传统的救市模式，只能是救病救不了命，不能根本解决问题。

理由：资本市场缺乏三公

中国经济增长8%，日本负增长、欧洲零增长和美国2%增长，中国经济成长性至少是美日欧发达经济体的4倍，中国 宏观经济 形势不错，没有闹美国 金融 危机也没有闹欧洲债务危机，成长性还在， 上市公司 质量也不差，钱应该往我们这里来。中国GDP成为全球第二，但人均水平仍然很低，发展空间很大，美国现在人均负债5万 美元 还在 消费 ，中国的储蓄率世界第一，消费市场巨大；中国城镇化空间很大，我们有多少基础设施还没有建，城镇化与欧洲美国比差远了，我们一方面钱多，另一方面有市场，有项目，不怕国外的钱过来。从这几个方面来看中国经济未来很好，可为什么资本市场就不认呢？

今天美国财政悬崖已经到了极度危险的时期，欧洲始终见不到走出危机的希望，国家和家庭都缺钱，可人家股市很有信心，指数重上13000，创12年来新高；欧洲几大股指都恢复到2008年危机之前的水平；中国股市从2008年之后就没有过好日子，全球表现最差。

是什么原因导致人们对股市没有信心，开始厌恶这个市场，抛弃这个市场。这就是制度性的伤害，缺乏了它信奉和安身立命的基石，三公没做好。公平与正义没有了。

以为例，创业板指数从1000多点跌到700点，投资者穷得叮当响，这个市场却造就了990个亿万富翁，130多个十亿级的富翁。创业板企业本来每家给5000万元就可以点燃创业激情，就是让发行人自己敞开了报也就2.5亿元。可凭什么要给7个多亿呢？ 结果350多个企业圈走了2300多亿资金，这样的坏制度我们反思了吗？

相较那些要50%的利息去筹钱的1000多家中小企业和目前焦急排队上市的600多家和创业板企业，这个发行制度公平吗？有效率吗？我曾经向有关部门反映为何不打包发行 IPO 价格降下来和解决IPO发行排队问题，监管部门的反馈是批不出来，30多人五加二，白加黑加班加点都批不出来，但股民用这么高价格申购，不严格审批把关对得起股民吗？出了问题又何以向股民交代，一方面说我们要严格把关，另一方面要说股民风险自负，这本身就是一种不公平。

建议：放弃发行“饥饿营销” 监审分离

管理层认为，我现在严格审查都出现这么多问题，要不审不更乱了，谁来为股民负责？可问题是你怎么相信一定会出乱子，投资者在花自己的钱呀。难道你相信几个发审委员在那里把关就能解决问题吗？

今天创业板从天花板到地板，有些学者为此叫好，问题是证监会发行是搞“饥饿营销”，根本就不是真实的供求关系，每次放出三家来，这边有三百家排队上市，不把发行价格抬到天上去呀才怪。

连证监会高层都有这样的想法，与其把钱给股民，还不如把钱给企业去搞生产，股民是搞投机的，为什么证监会的宗旨是保护股民，可为什么一到关键时刻就觉得不从股民的利益出发呢。监管部门首先需要认识到这个市场缺乏的是公平和正义，其次，要从入口那里反思哪些方面做得不好。

我对发行制度改革的建议是监审分离，下放发审到交易所，交易所可以参照国际惯例，证监会负责备案，坐实保荐人，券商承担连带赔偿责任。证监会不是不管，可以处罚造假上市，看看香港宏良国际是怎么处罚的。

业绩变脸超过30%就要警告，业绩变脸超过50%就要处罚，业绩变脸超过100%就要大刑伺候，券商吐出全部承销费，保荐代表人罚款加逐出山门，只要你不怕罚就来造假上市。这种背景下采用打包发行，一次性打包50家，降低发行成本，发行市盈率立刻降下来，股民可以买到便宜股票，降低了投资风险，如果我们还是沿用卖高价模式，就批不了几家。（本报记者 金水 采访整理）

著名经济学家 华生 () ：“二次股改”势在必行

股市行情 不是人为搞上去的，即使一时上去了，终究还会下来，反而会套死更多人，这方面，我们有很多历史惨痛的教训，更何况中国的股市现在并没有因为突发事件，造成恐慌性下跌。因此，股市必须先进行改革，没有制度改革，救市解决不了根本问题。

市场低迷不是不改革的借口，股权分置改革在1000点进行，取得了成功，现在经济已经逐步企稳，我相信适时推出“二次股改”将是又一次市场转折的信号。

理由：市场缺乏信心 新股 走火入魔

现在资本市场行情低迷，部分跟实体经济放缓有关，还有一部分原因在于，投资者对这个市场没有信心，对股市的制度没有信心。

比如，目前中国股市估值并不平衡，大盘蓝筹股估值合理，部分甚至是低估了，但大量中小盘股和垃圾股仍然高估。

发行制度虽然经过了数轮改革，但治标难治本，在现有的结构框架下，改革很难有大的突破，人为压制发行节奏与发行规模，反而起到了负面作用。

比如，最近上市的，人为限制上市股数和价格，发行价每股3元，首日暴涨，收盘9元以上。打新股这么赚钱以后不愁新股没人吹捧。公司上市没募到什么钱，但原始股东将来套现肯定可以再捞回来。人为低价、低量发行进一步放大了发行制度的弊端，发行规模只有1500万股，完全是个人造的“微盘”股，上市后遭遇爆炒，收盘涨幅达626.74%。

建议：提高上市门槛 调低再融资门槛

解决这些沉疴必须要改革，对于改革，我觉得应该从三个方面入手，首先是大幅度提高上市门槛，来限制增量。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，而纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛。大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非 整体上市 企业先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题。

其次，要大幅调低再融资的门槛搞活存量。私募即定向发行的再融资市场化表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而在完全市场价后新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也明显利大于弊。如果非像现在这样，对新股发行坚持虚假的“市场化”，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。监管层要明白，资本市场重点要把上市公司搞活，而不是券商、基金这样的中介机构，投资者赢利最终还是要依靠上市公司的质量。

第三，要重新设计重组门槛。坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，这样就几乎不可能有能IPO上市的企业偏偏要牺牲和摊薄自己的权益去走后门借壳上市。垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格自然回归。（本报记者 吴君强 采访整理）

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐 （) ：校正资本市场定位

刺激资本市场不能通过简单的“救市”来进行。因为“救市”就是为其输入流动性，市场短期被拉上去后还是会下来。市场的根本问题在于制度缺陷。制度性改革应该是首要的，不过，在极度低迷的市场环境下，首先要提振市场信心。

换句话说，就是用短期积极股市政策与长期制度改革相结合的方法，发展建设中国的资本市场。

理由：资本市场是稳增长的一部分

政府 宏观 调控部门应当认识到，当前稳增长不仅需要稳健的货币政策、积极的财政政策，还需要积极的资本市场政策。

此外，提振市场信心非常重要。这需要政府及其他部门共同努力和积极配合，推出一系列稳定股市的措施。比如要推动长期资金入市，加快推进养老金等资金入市步伐；财税部门可以考虑出台红利税、印花税减免等措施。

建议：转变定位问题坚持市场化改革

中国资本市场和发达资本市场是不同的，其最大的一个问题是制度性问题。制度一开始设计就错了，一开始就是为国企融资，为融资者设计的。要解决中国资本市场问题，首先要解决市场定位问题。把资本市场真正转变成投资者的市场，投资者有回报的市场。

从 郭树清 入主证监会以来，进行了一系列的改革，我是支持这些改革的，但是市场就是不给面子，改一次股指掉一次。应当看到中国资本市场的问题是“冰冻三尺非一日之寒”，要一步一步来。

有人说现在股市是资金供求失衡，建议停发新股，缓解股市资金供求矛盾。我认为这是治标不治本的办法。中国资本市场从来不缺资金，缺乏的是信心。只要股市好了，投资者信心增强了，资金就进场了。提振市场信心，既包括提振投资者对经济发展的信心，也包括对股市未来建设发展的信心，已经成为提振股市的一个重要因素。

当前从四方面加强制度建设。

首先，加强信息披露制度建设。必须把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是对投资者最大的保护。

其次，继续改革股票发行制度，实施逐步市场化的原则。股票发行市场化是改革的方向和目标。应当逐步淡化股票发行行政审批，把监管市场和审批股票发行分开。证监会不要实质性审批，而要把发行权下放到交易所，从一票决定权转变为一票否决权。

第三，建立公平合理的、透明的分红制度，这是保护投资者的制度。上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等。

最后，完善退市制度。该退市的一定退市，杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。（本报记者 王兆寰 采访整理）

著名财经评论家、《华夏时报》总编辑 水皮 () ：救市也是改革的一种诚意

理由：救市姿态更重要 市场失灵政府要干预

监管层的改革，需要在一个有信心的市场中推进。而想要赢得投资者的信心，就要表现出诚意，给市场希望。救市正是体现这种诚意的有效方式，而且救市的姿态往往比救市的措施更重要。

此外，在市场失灵的时候，政府本就有权出来干预。股市下跌时，人们的恐慌往往会放大灾难，这种恐慌靠市场自身没有办法解决，政府就必须出面解决。

美国也有过先例。2008年金融危机， 美国股市 暴跌，欧美央行果断救市，联手注资2800亿美元，效果立竿见影，当天道琼斯指数创下5年来最大单日涨幅。美国政府的救市不仅拯救了美国股市，也拯救了全球股市，欧股全线飘红，亚太股市亦全面暴涨。

中国政府对于股市的关注与关爱和美国政府相比，有过之而无不及，所以在需要行动的时候，更该当机立断，大胆出手。

建议：调节货币供应量 增加市场增量资金

第一，调节货币供应量，用增加货币流入量，为指数上攻提供持续动力。我们的货币供应量实际上一直是偏紧的，这也是为什么中小企业缺钱，股市也没有行情的一个很重要原因，现在是比从紧的时候还要紧的实际运行情况，有一个适度放宽的过程，是很必然的一个选择。

第二，是为市场提供增量资金。现在的行情主要还是靠场内的存量资金在支撑，没有新的场外资金入市，所以成交不放量，很难有实实在在的反弹。当前的市值和6124点相同，市场规模却扩大了若干倍，整个市场的资金是有限的，在市值不变的情况下扩容，指数只能回落。如果市场没有赚钱效应，场外资金增量又不足，IPO还要进行，大小非还要解禁，那指数只能用下跌来消化新的融资抽血，所以为市场增加增量资金是一个有必要的举措。

第三，促进长线资金进场， 养老 基金和社保基金以及公积金，都是成熟市场的主力投资资金，证监会要加快推动中国版的401K计划的实施。

第四，调整新股发行节奏，严格控制融资和再融资规模，让市场休养生息。（本报记者 包涵 采访整理）