□ 石磊 | 文

新的流动性发生机制形成，央行对货币市场利率的调控重要性提高，信贷额度调控的重要性下降

中国的通胀已进入了新周期,一二线城市的房价呈回升之势，货币超发、流动性泛滥等词汇又回来了。达标“Inflation”在英文中仅仅表示价格水平的整体上涨，并非指“通货”造成的“膨胀”。实际上，中国在不同层面的“通货”已出现了截然相反的变化趋势。

央行的总资产规模在2012年仅上升了2.5%，还不到2003-2007年30%-50%的扩张速度的零头。这不是央行主动所为，而是中国国际收支盈余下降造成的，反映在央行的资产中，就是国外资产余额几乎零增长。这样的“印钱”速度，还说货币超发，实在是冤枉央行了。

但是，各种融资市场火热。2012年信贷余额增长了15%，社会融资总额（余额）增长了20%，超过名义GDP增长速度10个百分点，这一超出幅度仅次于2009年的水平，也就是说融资增速大大超过了经济产出的增速，流动性似乎大大过剩。

一边是新发货币缩水，一边是融资泛滥，“通货”是“膨胀”还是“紧缩”？这需要从流动性发生的源头来观察其结构性的变化。2003年到2007年间，中国有大量国际收支盈余， 银行 存款保持较高增速，贷存比下降，央行被动超发货币。央行为了避免流动性过剩，通过提高存款准备金率和发行央票等方式冻结大量头寸，限制了银行体系货币的再创造。

这一时期，实体经济流动性高度充沛，经济易热难冷，资产价格被推升。央行的调控工具主要是对信贷额度的窗口指导。同时，央行需要极大力度的紧缩银行间市场流动性，造成了货币市场利率大幅跳动。

2012年开始，人民币陷入贬值预期，企业出现资金运转不灵，三角债增多，资产变现潮涌现，企业对长期投资缺乏兴趣。这一变局反映在银行资产负债表上。在负债端是存款增速显著下降，在资产端则是信贷需求保持较高水平，但短期贷款增长明显超过长期贷款，银行受到资本金和贷存比监管限制，融资开始表外化，影子银行体系快速发展。

通过银行的同业业务和表外 理财 业务，一条崭新的从央行到商业银行再到实体经济的流动性发生渠道已经打通。这个新体系从存贷款体系中衍生出来，又独立于存贷款体系，这就是目前规模最大、增速最快的影子银行体系。这一体系依赖于银行间市场和同业间融资而并非像传统贷款依赖于存款，因此，银行间市场的流动性对实体经济的流动性影响将越来越直接，银行间市场资金的利率水平将取代存贷款基准利率水平成为基准利率，贷款额度调控也将逐步失效。

当下，实体经济融资需求增加与央行货币发行速度大幅下降相矛盾。为了支持实体经济的发展，央行开始解冻在上个周期中冻结的流动性，如在2012年下调存款准备金率和央票到期兑付。但新增货币投放将主要依靠公开市场操作，央行在2012年下半年开启有规律的逆回购操作已构成了这一窗口的雏形。尽管逆回购操作的余额仅仅在2000亿至5000亿元上下波动，预计一年后这一余额会增长至5000亿至10000亿元的规模。如果未来中国国际收支盈余持续下降，则这一规模还会继续增长。尽管这一数字不过央行总资产的3%左右，但因其成为银行间市场新增流动性的主渠道，央行逆回购利率将成为货币市场利率的标杆。无论是债券市场还是银行间同业市场对这一利率都极为敏感，其作为资金成本会直接影响到债券市场、票据市场、理财市场、信托市场的利率水平，对信贷市场的利率也有间接的影响，于是对实体经济融资成本的影响也是显著的，央行可通过调整逆回购利率对实体经济的融资活动形成影响。

随着新的流动性发生机制形成，新的货币政策调控机制也随之形成。央行对货币市场利率的调控重要性将会越来越高，而对信贷额度调控的重要性将会有所下降。调控方式的变化会对市场产生诸多方面的影响，第一，货币市场资金利率的波动性将会降低，资金供需趋于平衡，一级交易商成为关键的流动性获取途径；第二，在资金量得到保证后，银行间市场将会迅速扩容，可以在银行间市场或同业市场流通的产品将出现供不应求，创造这样的产品会成为好买卖；第三，银行的负债成本和资产收益越来越市场化，越来越脱离存贷款基准利率；第四，看着信贷 炒股 过时了；第五，存贷款基准利率不再重要，浮动利率的负债和资产将会越来越多，听到的报价更多是Shibor加点，企业面临更大的利率波动风险；第六，为了锁定资金成本，企业将会越来越多的进入到利率互换市场，利率互换市场将会快速发展。

这个新的流动性发生途径，给 金融 体系带来的绝对是一场革命。

作者为平安证券固定收益事业部研究主管