张茉楠

面对债务持续飙升的局面，发达经济体央行相继展开前所未有的量化宽松竞赛，不断地挑战货币政策底线。上一轮 汇率 战由 美元 贬值引发全球汇率竞争性贬值，那么未来谁会是引爆新一轮全球汇率战的始作俑者？

目前，在跟踪研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来，已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。面对债务持续飙升的局面，发达经济体央行更是在几个月时间里相继展开前所未有的量化宽松竞赛。两轮长期再回购操作(LTRO)之后，欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿 欧元 ；美联储资产负债表为2.9万亿美元左右。据预计，此轮欧洲央行针对二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买（OMT）以及美联储的量化宽松措施，可能导致2013年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元；2008年后，日本央行已经连续推出了第十一轮量化宽松措施，发达经济体量化宽松底限大大被突破。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。

欧美主要央行近年来的逻辑是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央 银行 走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环。然而，央行这种“异化”及长期低利率会导致新一轮的全球货币市场波动，甚至引发全球汇率战。

近期，渣打银行在其报告中表示，全球，特别是西方发达经济体的宽松货币政策可用“3U”来表示：即运用无限制(unlimited)、短期效果不清楚(unclear)、长期后果未可知(unknown)。由于西方发达经济体将在相当一段时间内维持低利率，这会增加新兴经济体货币政策的难度，其弱势货币倾向的汇率政策很容易加剧各国间汇率的竞争性贬值，从而引发“汇率战”。2010年期间，这一幕曾经上演，为应对美国实施的量化货币宽松，巴西采取了一系列措施干预巴西雷亚尔走强。不只是巴西，到2010年9月，俄罗斯、韩国、南非、波兰等新兴经济体都已经采取 外汇 干预措施，引发了一轮汇率的轮番贬值。

当前来看，这一轮全球性货币贬值潮可能非美元引发，而最大的可能性来自于 日元 。预计，2013年美元大多数时间内还会延续2012年的相对强势，因为美国财政悬崖尽管暂缓“坠崖”，但依然“悬而未决”；欧债危机也并未出现根本性转机，中期内重债国的债务压力和核心国的衰退压力难以缓解。这必将持续打压全球 金融市场 的风险偏好，导致由避险产生的美元资产需求维持强势，因此，并不会带来“盯住美元”的新兴经济体及亚洲国家货币的集体升值。但需要警惕的是，风险可能来自于日元汇率的大幅波动，特别需要密切关注的是，日元走势可能会在今年出现阶段性“拐点”。

受日本央行密集大力宽松措施影响，去年12月，日本基础货币增至创纪录的131.9837万亿日元（约合1.5万亿美元），同比增长11.8%，远超预期的5.3%和11月同比增幅5%。2013年初，为对抗通缩和出口断崖式下滑，日本新任首相安倍更是誓言把量化宽松进行到底，并主打“日元贬值”牌，由于日本是亚洲许多国家的中间产品供应国，如果日元大幅贬值很可能引发与之贸易联系密切国家的强烈反应以及汇率市场的干预。

日本政府主导日元大幅贬值会成为很坏的榜样。在全球经济复苏的大背景之下，竞争性汇率贬值因为关系到各国经济能否尽早摆脱危机阴影而更加难以化解。汇率战的背后是贸易保护主义和 金融 单边主义，特别是在全球总需求长期不足，经济潜在增长水平下降的趋势下，为了提振出口，促进就业，就连美欧等 消费 驱动型经济体也要寻求向出口驱动型经济的转变，以汇率工具作为平衡经济的手段而放弃“货币锚”责任，这样，全球一些主要货币将可能出现“以邻为壑”的竞争性贬值局面，这将成为全球经济不可承受之重。（为国家信息中心预测部副研究员）