导读

　　央行MLF降息5bp，表明，即使当前政策有诸多掣肘，逆周期宽松基调未变，维持经济增长在合理区间决心未变。政策力度上，还要看结构性政策发力。

　　摘要

　　央行11月5日开展4000亿元1年期MLF操作，3.25%，较10月下行5个bp。央行为何选择此时降息？

　　1、引导LPR下行，经济尚未企稳时，逆周期宽松基调不变

　　10月的LPR报价与9月持平，从报价行为看，端已无继续下调加点的空间和动力，因此此举有利于引导11月LPR报价下行。另外10月数据再次走弱，当前经济动能仍尚未企稳，逆周期政策基调未变。

　　2、缓解情绪，表明维持经济增长在合理区间(6-6.5%)的决心

　　9月触3%，10月以来猪肉继续快速上行，市场上对通胀的高点、持续的时间、及滞胀格局的担忧再度升温，央行此举表明了态度，即使政策有众多掣肘，政府仍有维持经济增长在合理区间的决心。

　　3、中美利差较厚，不会对资本流动和产生压力

　　今年美联储已进行过3次降息，而我国还未跟随。当前，中美走阔，近期对汇率也较为稳定。此时降息，不会对资本外流产生多大的压力。

　　4、力度还看要结构性政策

　　值得注意的是，10月TMLF操作缺席，而TMLF比MLF还要低10个bp。因此，今天的降息或许并不意味着政策全面宽松的开启。后续通胀上行的幅度和持续的时间仍值得关注。我们预计政府会容忍相对较高的通胀水平，结构性宽松(对降)不会缺失。

　　正文

　　事件：11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%。11月5日无逆到期，有4035亿元MLF到期。上次MLF中标利率为3.3%。

　　今日MLF降息，确实超出了市场预期，那么央行为何在此时下调MLF利率？我们认为有如下几点原因：

　　1、引导和下行，逆周期宽松基调未变

　　10月的LPR报价与9月持平，而LPR=MLF+调整因子。从10月银行的报价行为看，银行端已无继续下调加点的空间和动力，因此央行在今日MLF做续时降息，有利于引导11月LPR报价下行。10月PMI数据再次走弱，证明当前经济动能仍尚未企稳，仍需融资成本下行支持。

　　2、缓解市场情绪，表明政府希望维持经济增长在合理区间(6-6.5%)的决心

　　9月CPI触3%，10月以来猪肉价格继续快速上行，10月第三周周内猪肉价格上涨10元/公斤，第四周维持高位，市场上对通胀的高点、持续的时间、及滞胀格局的担忧再度升温，我们预计10月CPI可能突破3.5%，11月可能到4%。

　　央行此次降息一定程度上表明了态度。货币政策虽有众多掣肘(如传导不畅、通胀等)，但央行仍然以小步伐持续逆周期政策，表明了政府希望维持经济增长在合理区间(6-6.5%)的决心。货币政策不会被猪价绑架，而从历史数据看，也确实如此，最终还要看核心通胀、和经济表现(图1)。

　　3、当前中美利差较厚，降息不会影响资本流动和汇率稳定

　　此外，今年以来美联储进行过3次降息，而我国还未跟随。当前，中美利率走阔，近期人民币对美元汇率也较为稳定。此时降息，不会对资本外流和汇率稳定产生多大的压力(图2)。

　　4、10月TMLF操作缺席，政策“力度”还需关注结构性政策

　　不过值得关注的是，央行今年以来一直在每个季度第一个月进行TMLF操作，而10月未进行。但TMLF利率为3.15%，比MLF还要低10个bp。因此，今天的降息或许并不意味着货币政策全面宽松的开启。

　　当前，不仅猪肉价格上涨，且也已带动其他相关食品和非食品的通胀上行，后续通胀上行的幅度和持续的时间值得关注。我们预计政府会容忍相对较高的通胀水平，结构性宽松(对制造业降成本)不会缺失，政策力度上关注结构性政策发力。

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