报告要点

　　1月社融数据虽然有企稳之势，但当月社融增量相当一部分是短期贷款和票据融资。受中小民营企业较高的负债率的影响，其利润增速在2018年已经出现涨幅放缓，中小民营企业当前的高负债率也制约了宽信用的实施空间，整体上实体经济仍有下行压力，仍需要政策、财政政策的逆周期加码。但近期股债跷跷板现象愈加明显，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，预计10年期国债收益率中枢将处于3.0%~3.4%。

　　中小民营企业的融资渠道更多依赖于短期贷款及票据融资。从债务融资结构来看，国企及民企融资规模两极分化明显。国有企业享受政府隐性担保，更加受金融机构青睐，其融资以借款为主，占比平均约为70%，其中长期借款更是主要资金来源。与之相比，民营企业债务融资结构波动明显，长期借款比例明显小于国有企业，更依靠短期借款、票据融资等。相应这种融资方式，易受流动性形势松紧影响，所面临的流动性压力也比较大。

　　过去一年，私营企业资产负债率相比国有及国有控股企业和外资及三资企业上升最多。市场上有部分观点认为，民企的高杠杆与其通过票据贴现进行套利有关。但是从宏观上看，这并不是普遍现象。一方面从民企的角度来看，套利空间有限。另一方面从银行角度而言，内部管理规范的银行很难接受这种反复的抵押方式。整体而言，虽然私营企业的投资增速和利润增速均处于上行趋势，但是利润增速变化并不明显。

　　高负债率拖累民企利润、制约宽信用的空间。自2018年2月份以来，民企的资产增速与负债增速呈现双双下滑趋势，但是负债增速高于资产增速，资产负债率依旧攀升。民营企业的资产负债率过高，使民企不可避免的面临两个难题。一方面，高负债带来较多的利息支付，拖累利润增速。另一方面，从债务结构看，短期借款过多可能会影响企业的流动性。

　　宽信用的效果或比预期来得慢，需要价格型货币政策配合。一方面，当前民营企业资产负债率高，后续将面临较大的偿还债务和支付利息的压力，在此影响下民营企业利润增速或将回落，从而导致2018年的投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率也从一定程度限制宽信用的实施空间。面对高资产负债率的民企，信用环境难以出现快速改善，只有通过价格型货币政策，包括定向降息、全面普降才能更好的支持民营企业发展。

　　正文

　　2019年1月央行公布的金融数据超出市场预期，市场对此高度关注。在2月20日的国务院常务会议上，也罕见的提及了1月份的金融数据的结构性问题，“社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”同日，央行也向市场传递出对金融数据的观点，“1月份票据融资显著增加，支持了实体经济，特别是小微企业；相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业重要的融资渠道。目前中小微企业在票据融资中的占比超过六成。”

　　从近期资产价格的表现上看，1月金融数据的企稳从一定程度上加强了市场对后续经济基本面企稳的预期，此预期的核心观点是宽货币向宽信用传导效果的显现，尤其是中小民营企业的融资难、融资贵的问题的改善。那么中小民营企业的融资改善是否能带来后续中小民营企业的企稳反弹？对此我们分析如下：

　　中小民营企业的融资渠道更多依赖于短期贷款及票据融资

　　从债务融资结构来看，国企及民企融资规模两极分化明显。国有国有企业享受政府隐性担保，更加受金融机构青睐，其融资以借款为主，占比平均约为70%，其中长期借款更是主要资金来源。与之相比，民营企业债务融资结构波动明显，长期借款比例明显小于国有企业，更依靠短期借款、票据融资等。相应这种融资方式，易受流动性形势松紧影响，所面临的流动性压力也比较大。

　　回溯历史数据我们发现，2008年下半年到2013年初短期贷款及票据融资增速大幅波动，而反映民企投资水平的指标民间完成额增速，自2007年初以来呈现稳步回落的趋势，并没有出现相应大幅波动的阶段。私营企业增速和利润总额增速变化趋势与短期贷款及票据融资增速变化趋势大致相同，但是在某些时间段出现了背离。比如2018年2月份以来，私营企业工业增加值增速与利润总额增速双双表现平稳，但是短期贷款和票据融资增速出现大幅上升。

　　民营企业资产负债率上行较多

　　过去一年，私营企业资产负债率相比国有及国有控股企业和外资及三资企业上升最多。私营企业资产负债率由2017年末51.6%上升至56.4%，国有及国有控股企业资产负债率由2017年末60.3%下降至58.7%，外资及三资企业则较平稳，大致保持在54.1%上下。

　　市场上有部分观点认为，民企的高杠杆与其通过票据贴现进行套利有关。但是从宏观上看，这并不是普遍现象。一方面从民企的角度来看，套利空间有限。从最近几年的情况看，票据贴现绝大部分时间都高于结构性存款。虽然某些时期结构性存款的最高收益率高于银行票据贴现加权平均利率，但是该最高收益率具有较大的不确定性，即使能实现最高收益率，但是考虑到交易成本套利空间也十分有限。另一方面从银行角度而言，内部管理规范的银行很难接受这种反复的抵押方式。即企业先做结构性存款，再以此作抵押去银行申请开票。即使银行接受这种形式也要消耗企业的授信额度。

　　整体而言，虽然私营企业的投资增速和利润增速均处于上行趋势，但是利润增速变化并不明显。从投资角度看，民间固定资产投资完成额同比增速由2017年末5.98%上升至8.73%。从盈利角度来看，民营企业利润总额增速在2018年3月份达到年内低点8.8%，之后总体稳中有升，利润总额增速较2017年末上升0.2个百分点。

　　高负债率拖累民企利润、制约宽信用的空间

　　自2018年2月份以来，民企的资产增速与负债增速呈现双双下滑趋势，但是负债增速高于资产增速，资产负债率依旧攀升。民营企业的资产负债率从2017年末的51.6%上升至2018年末的56.4%，上升4.5个的百分点，而2016年末的资产负债率相比2017年末仅增加0.9个百分点。

　　民营企业的资产负债率过高，使民企不可避免的面临两个难题。一方面，高负债带来较多的利息支付，拖累利润增速。从2018年的数据我们可以看出，利润总额增速同比增加仅有0.2%，这或者是由于利润增速被有息负债的利息支出的上行所对冲，从这个角度而言中小民营企业实际投资所带来的边际效用在降低。受此影响，2018年以来民营企业的投资增速或将不可持续。另一方面，从债务结构看，短期借款过多可能会影响企业的流动性。正如我们前面所言，与主要依赖于中长期贷款的国营企业不同，民营企业主要依赖短期借款和票据融资，而短期贷款最明显的缺点就是要在短期内归还，不能较大程度的满足企业长久资金的需求，那么就很容易导致企业在资金结构配置上出现失误，甚至有些企业“短借长投”，利用期限错配和资产类别错配，赚取股权投资收益和贷款利息之间的差额。在此情况下，就要求企业必须具有良好的动机制，避免因出现流动性不足导致日常经营能力受损甚至出现偿债能力恶化，陷入财务困境的深渊。

　　宽信用的效果或比预期来得慢

　　中小民营企业的融资改善是否能带来后续中小企业在投资、生产和利润等方面的反弹？一方面，当前民营企业资产负债率高，后续将面临较大的偿还债务和支付利息的压力。在此影响下民营企业利润增速或将回落，从而导致2018年的投资扩张趋势难以维持。另一方面，较高的负债率也从一定程度限制宽信用的实施空间。面对高资产负债率的民企，信用环境难以出现快速改善，在风险溢价下，民营企业的借款成本也难以出现明显下行。面对这种情况，货币政策需要更多的通过价格型政策进行引导，包括定向降息、全面降息等政策存在必要性。

　　1月社融数据虽然有企稳之势，但当月社融增量相当一部分是短期贷款和票据融资。受中小民营企业较高的负债率的影响，其利润增速在2018年已经出现涨幅放缓，中小民营企业当前的高负债率也制约了宽信用的实施空间，整体上实体经济仍有下行压力，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码。但近期股债跷跷板现象愈加明显，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，预计10年期国债收益率中枢将处于3.0%~3.4%。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年2月25日，银行间加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了23.07bps、19.32bps、16.7bps、27.48bps和-19.18bps至2.24%、2.51%、2.38%、2.42%和2.62%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.19bps、0.28bps、-1.09bps和-0.31bp至2.36%、2.69%、2.90%和3.12%。上证综指收涨5.6%至2961.28，收涨5.59%至9134.58，收涨5.50%至1536.37。

　　周一当日无逆回购投放和到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　信用债

　　评级关注

　　(1)【内蒙古君正能源化工：取消发行“19蒙君正CP001”】

　　2月25日，内蒙古君正能源化工集团称，鉴于近期市场波动较大，取消发行“19蒙君正CP001”。(资料来源：内蒙古君正能源化工集团公告)

　　相关债券：19蒙君正CP001

　　(2)【胜通集团：公司债券于今日起】

　　2月25日，胜通集团公告称，因公司存在可能对债券交易价格产生影响的事项，经申请，公司债券于今日起停牌。(资料来源：胜通集团公告)

　　相关债券：16胜通01、16胜通03、17胜通01

　　(3)【云南省建设投资控股：公司监事会成员发生变动】

　　2月25日，云南省建设投资控股集团有限称，公司监事会成员发生变动。(资料来源：云南省建设投资控股集团有限公司公告)

　　相关债券：17云建Y1、17云建Y3、18滇建Y2

　　(4)【重庆市涪陵国有资产投资经营集团：公司董事、监事发生变动】

　　2月25日，重庆市涪陵国有资产投资经营集团公告称，公司董事、监事发生变动。(资料来源：重庆市涪陵国有资产投资经营集团公告)

　　相关债券：18涪陵国资SCP003

　　(5)【美的置业集团：公司监事发生变动】

　　2月25日，美的置业集团有限公司公告称，公司监事发生变动。(资料来源：美的置业集团有限公司公告)

　　相关债券：19美置01

　　(6)【陕西投资集团：变更“19陕投集团SCP001”募集资金用途】

　　2月25日，陕西投资集团有限公司公告称，变更“19陕投集团SCP001”募集资金用途。(资料来源：陕西投资集团有限公司公告)

　　相关债券：19陕投集团SCP001

　　(7)【西宁特钢：将“14西宁特钢MTN001”票面利率调整至9.5%】

　　2月25日，西宁特钢公告称，将“14西宁特钢MTN001”票面利率调整至9.5%；回售登记期2月26日-3月4日，回售价格100元，兑付日3月19日。(资料来源：西宁特钢公告)

　　相关债券：14西宁特钢MTN001

　　(8)【绍兴城投：将“16绍兴城投PPN001”票面利率上调至4.75%】

　　2月25日，绍兴城投公告称，将“16绍兴城投PPN001”票面利率上调至4.75%；回售登记期2月25日-3月1日，回售价格100元，兑付日3月25日。(资料来源：绍兴城投公告)

　　相关债券：16绍兴城投PPN001

　　(9)【新华联控股：将“16新华债”票面利率上调至7.50%】

　　2月25日，新华联控股有限公司公告称，将“16新华债”票面利率上调至7.50%。(资料来源：新华联控股有限公司公告)

　　相关债券：16新华债

　　(10)【日照港集团：将“16日照港集MTN001”票面利率下调至3.45%】

　　2月25日，日照港集团公告称，将“16日照港集MTN001”票面利率下调至3.45%。(资料来源：日照港集团公告)

　　相关债券：16日照港集MTN001

　　

　　可转债市场回顾

　　2月25日转债市场，平价指数收于101.26点，上涨6.37%，转债指数收于116.31点，上涨3.47%。121支上市可交易转债，119支上涨，2支下跌。其中特发转债(36.28%)、东财转债(20.01%)、冰轮转债(14.52%)领涨，泰晶转债(-0.83%)、辉丰转债(-0.09%)领跌。121支可转债正股，120支上涨，1支下跌。其中，众信旅游(10.03%)、东方财富(10.02%)、无锡银行(10.02%)领涨，隆基股份(-0.14%)领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场表现依旧强势，平价指数的大幅上涨拉动转债指数。今年以来不少转债个券的绝对收益十分抢眼，其背后又可分为两个阶段：权益市场尚未企稳前市场内生的边际改善吸引了部分增量资金进入，推动了转债估值的修复；随后权益市场进入反弹轨道，转债市场在正股的推动下呈现出普涨的格局。

　　从上周市场表现来看，权益市场依旧表现强势，部分热点板块个券涨势喜人。短期而言反弹大概率将会持续，转债市场也有望继续受益。但从资产类别的角度来看，当前转债市场的性价比已经弱于正股，其吸引力与相对效率不及直接投资于正股市场，且转债至关重要的安全性已经明显弱化，此时的转债市场已经逐步走向尴尬的位置。但由于资金投资属性的限制，在正股表现强势的背景下转债市场依旧吸引了足够多的增量资金入场，需要明确的是配置当前转债市场的前提是看好权益板块的短期表现。转债市场已经进入考验择券能力的阶段。

　　在当前权益市场持续走高的环境下，我们认为提高转债持仓的效率是首要目标，据此提供两条主线。一是继续在低价标的中寻找逆周期或补涨标的，当市场预期逆转时低价标的的短期弹性较高，能够充分的享受正股情绪红利同时还具有一定的安全垫，建议继续关注猪周期、基建、汽车等相关板块；二是坚定持有高弹性标的，其中以寻找主题板块为重点方向。在前期策略周报中我们反复强调当前市场依旧处于beta收益高于alpha收益的阶段，此时依旧把握高弹性主题标的能够充分的分享正股上涨红利同时享有不俗的效率，重点关注正股趋势已经基本成型的相关标的。

　　回到具体标的方面，建议重点关注三一转债、东财转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、天康转债、科森转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

（文章来源：明晰笔谈）

(责任编辑：DF010)