【招商宏观】不搞大水漫灌，更好服务实体——简评四季度政策执行报告

　　核心观点：

　　2月20日，央行发布2018年四季度货币政策执行报告。报告新意不多，主旨大体可以概括为“不搞大水漫灌，更好服务实体”。此外，值得关注的一处是，在下一阶段主要政策思路中，央行删去了有关“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”的说法。或表明，(始于2016年中的)本轮政策收紧引导实体部门去杠杆已基本结束，这与我们观察到的数据一致，目前基本可以确定，财政政策的底部(政府部门债务余额同比增速见底)在2018年11月，而实体部门债务余额同比增速的底部在2018年年底。(详见《》，2019-2-20)

　　以下为正文内容：

　　一、 不搞大水漫灌

　　大水漫灌大体上是指货币政策持续放松，以至于超出了实体产出所能够支持的范围，从而通胀压力逐步抬升。

　　对于货币放松的定义，央行曾在2018年二季度货币政策执行报告的专栏1中进行了说明：“随着货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，观察银行体系流动性宜从‘量’、‘价’两方面着手：一是看‘量’，要看银行体系超额准备金水平，而不是简单看基础货币数量；二是看‘价’，也就是要看货币市场尤其是银行间的资金价格。”因此从定量角度，我们对于货币政策放松的定义是，基础货币供给增加，带来银行超额备付金率上升和资金面松弛。

　　从央行的口径的基础货币和超额备付金率来看，2016年中本轮系统去杠杆以来，符合上述定义的货币政策放松只有两次，即2018年的6月和2018年的12月。2019年1月的数据按照其他口径计算略有分歧，2月将成为重要的观察窗口，按照目前的情况预计，2月的基础货币余额同比增速和银行超额备付金率都将低于1月，从而显示，货币政策再度转向边际收敛。

　　央行在专栏1中谈到了基础货币收投的历史。从进入新世纪到2014年中之间的时间里，中国面临的主要情景是双顺差，增加，央行为了维持人民币汇率基本稳定，在市场上购入美元，基础货币的主要投放渠道是央行资产端外汇的增加，与此同时，央行通过上调法定率和央票等工具来把过剩的基础货币锁定在央行报表之内。2014年中之后，中国的外汇储备开始触顶回落，央行投放基础货币的主要渠道变为对其他存款性公司债权的增加，这一方式基本上持续到2017年年底。2018年开始，对其他存款性公司债权增加的空间亦明显压缩，央行转而通过降准的方式，激活法定准备金，与此同时通过基础货币回笼，保持货币政策整体中性。有关未来基础货币的收投方式，央行特别否定了市场上流传的QE一说，“货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松(QE)政策。”

　　央行在专栏2中谈到了银行的超储率，在超储率的基础上加入库存现金就构成了超额备付金率，该指标显然优于超储率。我们倾向于认为，在目前的情况下，只有银行超额备付金率超过2%，才对应货币政策放松。2019年1月，该数据为2%。

　　央行在专栏5中论述了如何理解稳健的货币政策，也就是如何衡量货币放松是否超出了实体产出能够支持的范围。央行给出的目标是：“继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义增速大体匹配；从价格上看，水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。”其中可以跟踪的指标是宏观杠杆率，也就是实体部门负债余额/名义GDP，政策目前的说法是稳定宏观杠杆率，我们跟踪高的数据显示2016年以来，中国宏观杠杆率基本稳定，2018年底，实体部门负债增速已经明显低于名义GDP增速，受此影响，财政政策于2018年11月开始转向刺激，目前基本可以确认，实体部门债务余额同比增速本轮底部在2018年年底，但受制于名义GDP增速，政策刺激和实体部门负债增速上行的空间都非常有限。

　　二、 更好服务实体

　　央行在坚定不搞大水漫灌的前提下，希望能够优化结构，虽然央行用了大量篇幅(包括专栏3和4)来介绍对于民营和小微融资的支持，但更关键的核心还是“服务好实体经济”。

　　整体上看，央行肯定了市场化机制的重要性。“引导金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。”货币政策执行报告中写道，“现代信用货币制度下，银行的信用扩张是货币体系运行的中枢。改善货币政策传导，关键是引导银行的行为，不能靠行政性的办法，而是要从机制上下功夫，引入市场化的正向激励机制，鼓励商业银行主动加大对实体经济的支持。”

　　此外，央行也肯定了结构性工具的作用。“传统经济理论认为，货币政策是短期的总量政策，难以有效调整经济结构。这个理论一定程度上是成立的，但也不是绝对的。”专栏3中写道，“总体来看，结构性货币政策工具在发挥引导作用、支持和改善小微企业、民营企业融资环境方面取得较好成效。结构上，民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节的金融服务有边际改善，呈‘量增、价降、面扩、回暖’的特点。”

　　不过，我们更加倾向于认为，一切的核心还是盈利，只有盈利改善背景下，融资的改善才有持续性，而目前观察中国盈利的重要指标就是同比增速，截止2019年1月份，该数据仍保持下行，这也是目前融资规模改善但结构仍然较差的核心原因。

　　不过，我们对未来较为乐观。我们跟踪的数据显示，除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望陆续在今年二季度前后形成，美国实际GDP同比增速虽然趋势下行，但幅度温和。这意味着，PPI同比增速的底部或在1月形成，出现负数的概率不大。

（文章来源：轩言全球宏观）

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