报告要点

　　第一，从结构看，人民币贷款和债券温和扩容，非标缩量继续收敛。

　　第二，票据融资量偏高是现阶段银行风险偏好、政策驱动、企业预期三者的综合结果，它本身毕竟匹配着企业的短期融资需求，对这一现象无需有太负面的理解。

　　第三，从总量看，社融增量增速反弹，但存量增速继续向下；我们预计2019年1-2月可能是社融存量增速的底部，后面低斜率回升。

　　第四，从标志性的货币周期指标看，M2小幅回升；M1持平上月，“M1底”尚未确认，但经验上看它是一个值得关注的重要线索。

　　正文

　　从结构看，人民币贷款和债券温和扩容，非标缩量继续收敛。

　　控制季节性因素后12月人民币贷款温和扩张。社融口径中12月新增人民币贷款9269亿元，单月同比60.7%，占全年新增人民币贷款比重5.92%，高于2017年同期占比(4.17%)，然而低于2015和2016两年占比(分别为7.39%和7.99%)。

　　票据融资量偏大是一个综合结果。票据融资量偏大是现阶段银行风险偏好、政策驱动、企业预期三者的综合结果，但它本身毕竟匹配着企业的短期融资需求，所以对这一现象无需有太负面的理解。

　　12月企业债券融资显著回升。12月支撑总量社融边际改善的另一个因素在于企业债券发行回温，3703亿元的单月净融资规模已经和今年2、3两月以及2015年下半年的月度融资规模基本持平。

　　非标缩量收敛节奏再下一台阶。12月非标缩量1729亿元，略小于11月缩量规模，主要体现在委托贷款和票据贴现持续修复。继8~10月非标缩量规模稳定在2000~3000亿元之后，11月以来月度非标缩量基本稳定在2000亿以内。

　　从总量看，社融增量增速反弹，但存量增速继续向下；我们预计2019年1-2月可能是社融存量增速的底部，后面低斜率回升。12月三个口径社融存量增速分别为8.29%、9.07%和9.78%，均较前值(分别为8.36%、9.14%、9.88%)下降。12月新增社融1.59万亿，同比增速0.2%，月度新增社融增速初现反弹迹象。今年5月以来仅8月和12月这两个月的单月新增社融同比为正值。

　　我们预计未来非标缩幅进一步收窄。2018年全年非标融资-2.93万亿，环比缩小6.5万亿。只要2019年月均缩量不超过2500亿元，非标融资方面便能正向环比改善，这将是2019年社融企稳的重要因素。2018年6月以来政策积极对冲，非标缩量逐步下台阶，12月非标缩量再度收敛，月度负融资从1900亿元收敛至1700亿左右。

　　1~2月大概率是社融存量增速底部。按照12月的非标缩量和债券发行融资节奏推测今年1~2月情形，并给定8%~13%的新增人民币贷款增速假设来推测2019年全年新增贷款量，进一步按照季节性规律估算1~2月贷款投放力度，我们基本可以判断老口径社融存量增速将在今年1~2月位于底部区域。某些特定情境下(例如新增人民币贷款增速12%)老口径社融存量增速可在2月回升。考虑今年地方专项债扩容并且提前发行，今年2月新口径社融存量增速企稳回升的概率更大。

　　从标志性的货币周期指标看，M2小幅回升；M1持平上月，“M1底”尚未确认，但经验上看它是一个值得关注的重要线索。M2同比8.1%，较上月回升0.1个点；M1同比1.5%，持平上月。M1是已经终止下行还是短暂企稳目前尚无法确认，一些因素比如房地产销售量的收缩可能会进一步拖累M1。从经验上看，M1底的确认是我们判断这轮权益市场定价底部的重要线索。

　　核心假设风险：需求下行速度超预期。