违约多发期“稳融资”政策发力，2019年信用风险缓释可期？——债市回顾与2019年展望之风险篇

　　一、负面评级行动：评级下调次数整体增多，产业类主体下调次数超过上调

　　1. 主体、债项评级下调次数同比大幅增加

　　2018年共发生主体级别下调184次，债项级别下调共计351次，分别较2017年大幅增加103次和254次。

　　2. 跨级下调现象明显增多

　　2018年共发生120次跨级下调，较2017年增加90次，在全部评级下调行动中的占比也有所增加，跨级下调前级别主要集中在AA、AA-及A级。

　　3. 产业类主体下调次数超过上调次数，金融机构主体下调次数明显增多

　　城投企业下调次数减少，但产业类主体下调次数增多，且下调次数超过上调，金融机构下调次数也明显增多，涉及10家银行、1家金融租赁公司及1家保险公司。在信用风险加速释放的压力下，应警惕企业主体再融资风险向金融机构的传导。

　　4. 城投企业级别下调主要受区域环境影响，产业类主体下调原因较为多元

　　从主体下调的原因来看，城投企业下调原因主要包括区域发展环境恶化、资产质量较差、偿债能力下降等。而产业类主体下调原因涉及经营业绩下滑、资产流动性差、融资渠道趋紧、股票质押率比例较高、发生担保代偿或债务逾期、管理层变动、涉及诉讼导致资产被冻结以及突发负面事件等多种原因。商业银行下调原因则多为区域内授信客户信用恶化、贷款集中度较高使得银行不良率有所上升，资产质量明显下降。

　　5. 受债券违约影响，资产证券化产品出现等级下调

　　2018年资产证券化产品共发生6次下调，涉及2单产品，差额支付承诺人为同一家母公司，下调原因主要为差额支付承诺人发生债券违约，其中1期产品还因此触发项目计划终止。2019年需警惕基础资产质量下降、差额支付承诺人信用水平恶化对资产证券化产品兑付的负面影响。

　　二、信用风险：债市违约风险加速释放，民营企业和上市公司违约受关注

　　随着宏观经济增速的放缓以及信用债集中到期压力的增加，2018年债券市场违约风险暴露速度明显加快。2018年共有123只债券发生违约，涉及发行人51家，违约本息金额合计974.87亿元。具体来看，2018年违约主体呈现以下特征：

　　1. 新增违约主体中民营企业占比更高，民营企业中超过1/3为上市公司

　　在2018年新增的42家违约主体中，民营企业有36家，在新增违约主体总数中占比超过80%。2018年新增违约的民营企业中，有15家为上市公司，这一数量同比明显增多，上市公司信用风险有所凸显。

　　2. 新增违约主体行业分布更加分散化，城投企业首次出现延期兑付现象

　　2018年新增违约主体行业分布未表现出集中于某些行业的特点，分散化特征更加明显，共涉及27个细分行业。其中，兵团六师发行的公募债券延期两日兑付，引发市场对城投企业公开债券违约风险的关注。

　　3. 交易所债券违约数量大幅增加

　　2015年以来交易所债券市场的迅速扩容影响，2018年交易所债券开始进入到期及回售兑付高峰期，再融资压力的上升在一定程度上使得交易所发行人风险释放加快，2018年全年在交易所市场共有71只债券发生违约，除公司债违约外，可交换债和可转换债也发生违约。

　　4. 违约原因更加多元化

　　2018年新增违约主体涉及的违约原因仍呈现多样化特征，涉及行业景气度下降、企业自身盈利能力下降、前期扩张激进、债务压力过大、负面事件影响、关联方占用资金、触发债券条款、破产重整、技术性因素等。

　　5. 违约后续处置进展仍然较慢

　　违约后续进展方面，2018年共有11家公募违约主体的全部或部分债券已有实质的兑付进展。违约债券的处置方式中首次公开出现了折价兑付方式和实物兑付方式。但总体来看，违约处置进展仍然较慢，截至2018年末，完成处置的违约债券占比仅1/4左右。

　　三、行业风险表现：城投企业信用事件较多，房地产行业偿债能力持续走弱

　　1. 城投行业：非标债务风险持续暴露，1家城投企业发生公募债券延期兑付

　　2018年城投企业发生的信用事件较多，全年共有17家城投企业发生信用事件，其中还涉及1起公募债券延期兑付事件。城投行业信用事件主要集中在上半年，下半年在政策微调的作用下，城投企业信用风险暴露放缓。

　　2. 产业类行业：房地产行业多数主体偿债能力走弱，批发和零售贸易行业面临一定的再融资压力

　　从2018年前三季度的财务表现来看，钢铁及传统能源类、装备、电力行业内多数发行人短期偿债能力改善，而房地产行业由于融资约束加大、短债集中到期导致偿债能力继续走弱。另外，批发和零售贸易行业发行人筹资资金流入普遍下降，但短债压力仍在加大，再融资压力值得关注。

　　四、展望：2019年信用风险“先扬后抑”，关注房地产行业再融资风险的上升

　　1. 违约风险或在一季度继续抬升，全年信用风险整体可控

　　在政策保障民企融资及城投合理融资需求的情况下，明年信用风险整体可控，但考虑到政策效果时滞，预计在2019年一季度违约风险仍会抬升，未来随着稳增长及融资支持政策效果的体现，企业盈利或将改善，预计下半年信用环境有望好转。

　　2. 信用分化进一步加剧，行业尾部主体将继续出清

　　在整体信用风险可控的背景下，尽管发生大面积违约的可能性较低，但城投行业、产业类行业各自内部的信用分化仍将加剧，个别发行人的违约风险仍将陆续暴露。具体来看，主要关注以下风险点：

　　关注财政实力较差、重要性低的城投企业信用风险

　　对于城投企业后续融资的支持仍是在防风险框架下的有条件的放松政策，融资支持将更多体现在承担公益性较强且重要性较高的在建项目的城投企业，而区域财政实力弱、行政级次低、承建项目重要性不高的城投企业的融资或受限。

　　关注短期债务到期压力大、财务指标表现差的民营企业的流动性风险

　　随着民营企业融资支持政策的陆续推出，民营企业融资环境将继续改善。但在市场投资者民企信仰仍然不足、风险偏好整体不高的情况下，市场资金将主要流入信用资质相对优良的企业，这部分企业的融资能力将提升，而短期债务压力较大、财务表现较差的企业融资难度仍会较大，违约风险仍然较高。

　　关注房地产行业再融资风险的上升

　　从债券到期规模来看，2019年房地产行业债券到期压力将大幅上升。2018年，房地产企业共偿还回售及到期债券约4300亿元，而2019年仅正常到期的房企信用债规模就高达4500亿元，再考虑到回售行权的部分，全年房地产企业债券偿还量将在7000-9000亿左右，债券集中到期压力大大增加。同时，当前市场融资政策的放松并未落实到房地产行业，房地产企业仍将面临一定的融资约束。从主要财务指标表现来看，房地产行业中多数发行人也面临短期债务集中到期压力加大、筹资现金流入下降的再融资风险。尤其是行业内融资能力相对较低、抗风险能力较弱的中小型房地产企业，暴露违约风险的可能性更大。另外，批发和零售贸易行业也面临一定的债务滚动压力，后续再融资风险也值得警惕。