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　　一、建议关注“稳增长”，长端下行空间已有限

　　二、债券违约前，股价能否提前反应？

　　2.1 债券违约前股价大多下跌，且跌幅超过行业指数

　　2.2 突发性因素导致的违约，股价难以提前反应

　　近期，债市收益率继续下行，18年12月25日至19年1月3日，10年期国债收益率累计下行20.1bp至3.14%，1年期国债收益率累计下行20.3bp至2.5%；10年国开债到期收益率下行27.5bp至3.48%，1年期国开收益率下行37.7bp至2.54%。

一、建议关注“稳增长”，长端下行空间已有限

　　1月4日，据央行官网，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

　　当前中国经济持续健康发展，经济运行在合理区间。中国人民银行将继续实施稳健的政策，维持松紧适度，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，保持货币和社会融资规模合理增长，稳定宏观杠杆率，兼顾内外平衡，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　据央行官网的有关负责人对此次降准的表示：“此次降准置换中期借贷便利释放多少资金？答：此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。”

　　对于这次降准，我们认为，货币政策“易松难紧”仍是大概率，流动性宽松依然维持。但是，诚如我们在之前报告《3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨》中探讨的，目前，需要关注“稳增长”。

　　2016年初，多项稳增长政策密集出台。2月16日，据央行网站消息，央行联合财政部、商务部、银监会、证监会等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。明确要加大金融对工业供给侧结构性改革和工业稳增长、调结构、增效益的支持力度。3月5日，李克强总理代表国务院在十二届全国人大四次会议上作《政府工作报告》，报告中提到“”十三五“时期经济年均增长保持在6.5%以上。”基建方面，《政府工作报告》中提到“今年将启动一批”十三五“规划重大项目。完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、特高压输电、智能电网、油气管网、城市轨道交通等重大项目。” 房地产方面，《政府工作报告》中提到“今年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。财政赤字方面，《报告》提到”今年拟安排财政赤字2.18万亿元，比去年增加5600亿元，赤字率提高到3%。“2016年是”十三五的开局之年，为积极扩大合理有效投资， 5月12日，据发改委官网，发改委投资司召开PPP座谈工作会，加大力度推广PPP模式。

　　近期，政策频频释放“稳增长”信号，宏观政策逆周期调节力度有望增强。

　　据新华网报道，12月19日至21日，中央经济工作会议在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平发表重要讲话。会议强调，“要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，统筹推进”五位一体“总体布局，协调推进”四个全面“战略布局，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，增强人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年。”

　　会议提出“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”本次宏观政策整体定调更加强调稳定总需求和逆周期调节，财政政策表述更加积极。

　　据中国政府网报道：“2019年新年伊始，李克强总理于1月4日接连考察中国银行、工商银行和建设银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会。总理强调，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。”

　　各城市轨道交通建设加快推进。从12月至今，发改委先后批复了重庆、上海、长春、武汉的新增轨道交通建设的规划，并批复了济南、杭州的轨道交通建设调整规划，加大投资力度。

　　2019年铁路投资规模有望较高。据中铁总公司官网公告，1月2日中国铁路总公司工作会议召开。铁路总公司党组书记、总经理陆东福在会上表示“2018年投产新线4683公里，其中高铁4100公里，全国铁路完成额8028亿元。”会议强调，“2019年全国铁路固定资产投资保持强度规模，优质高效完成国家下达的任务目标，确保投产新线6800公里，其中高铁3200公里。”2019年的投产新线规模远高于2018年，12月至今，发改委已批复了南宁至玉林和崇左的城际铁路、西安至延安铁路、南京至淮安和宣城等城际铁路。

　　据中证网报道，1月2日，中铁总公司总经理陆东福表示：“2019年，全国铁路将持续扩大复兴号开行规模和覆盖范围。2019年底，投入运用的复兴号将达到850组，占动车组保有量的22.8%；规划建设川藏铁路，川藏铁路全线可研在2019年二季度完成。同步深入展开重点控制性工程初步设计，力争在2019年三季度末具备开工建设条件。”

　　10年期国开债收益率已经下行至3.5%左右，目前，我们建议关注“稳增长”，虽然资金面仍将宽松，但是长端利率下行空间有限。

　　

二、债券违约前，股价能否提前反应？

　　我们曾在报告《从期权角度，探究股票和债券之间的那份情缘》中，探讨过高收益债的“类股票”属性。基于股票和债券价格的期权模型，在企业信用风险上升(但并未明显资不抵债)的过程中，债券价格与股价的相关性将趋于上升，因此高收益债和股价有较高的相关性。

　　18年以来，上市公司违约案例较多，为我们提供了更多的观测样本。本周周报，我们对上市公司违约前的股价和债券价格进行了回顾。

　　总的来看，债券违约前上市公司的股价大多下跌，且跌幅超过行业平均水平。由于信用债的流动性较差，股价大跌往往能更加及时的反映公司基本面恶化带来的信用风险，对债券违约风险有一定的参考价值。

　　但是，如果债券违约是由实际控制人变更、银行抽贷等突发性因素所导致，股价可能无法提示此类信用风险。

　　

2.1 债券违约前股价大多下跌，且跌幅超过行业指数

　　2014年至今共有19家上市公司违约。我们就其中流动性相对较好的首次违约债券和对应的上市公司股价进行了分析，共有8个发债主体作为可观测样本，涉及6只公募公司债、1只私募公司债、1只中票。流动性相对较好实质，债券上市到违约期间至少有10个交易日有成交。

　　经统计，债券违约前半年绝大多数上市公司(发行人)的股价都出现了大幅下跌，且跌幅远超申万二级行业指数的跌幅。

　　(1)15银亿01：违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　15银亿01发行于2015年12月24日，发行人银亿股份是一家民营上市房企。近年来，公司谋求多元化转型，控股的资金压力加大，进行了大量的股票融资。2018年5月以来，公司股价大幅下跌加剧了股东的流动性压力，部分质押股份被强平。在控股股东流动性紧张的情况下，银亿股份在18年前三季度进行了大量的，公司的货币资金余额大幅减少，流动性压力增大。

　　2018年12月24日，15银亿01发生回售本金违约。2018年12月24日，银亿股份公告称，因短期资金周转困难，公司未能按时足额支付登记回售的债券本金。

　　2018年5月以来，银亿股份的股价大幅下跌且跌幅远超行业平均，债券价格的调整幅度不大。违约前半年，银亿股份股价下跌51.78%，远超申万房地产行业指数的跌幅10.75%。债券价格调整速度较慢，违约前半年仅下跌0.49%。

　　(2)14利源债：违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　14利源债发行于2014年9月22日，是一只含回售权的3+2年的公司债。发行人利源精制是一家从事铝合金型材生产的民营上市公司。近年来，公司轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目投入规模较大，回报周期长，资本支出压力较大。较大规模的固定资产投资导致其资产流动性较差，同时公司短期债务占比较高，债务滚动压力较大。18年上半年由于沈阳利源项目未预期达产并产生效益，使得公司流动资金不足，无法保证生产原料的采购供应，产品不能及时交货，公司大幅下滑并出现亏损。

　　2018年9月25日，14利源债发生利息违约。9月25日，利源精制发布无法按时付息的公告，公司目前资金周转困难，不能按期支付“14利源债”的利息，本次债券构成实质违约。

　　2017年3月以来，利源精制的股价持续下跌且跌幅远超行业平均，债券价格则是从2018年8月才开始有明显调整。违约前半年，利源精制的股价下跌55.57%，远超申万工业金属行业指数的跌幅23.96%。债券由于成交不活跃，价格调整速度较慢，2018年8月1日，14利源债的净价从98.7元下跌至81元，违约发生前三个交易日(9月20日)从81元下跌至16元附近。

　　(3)17永泰能源MTN002:违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　永泰能源是一家以电力生产、煤炭采掘和石化为主的综合能源类民营上市公司。公司主营业务毛利率较低，13-17年公司的净利率一直在3-6%之间，18年以来电力燃料价格上涨导致公司电力板块毛利率大幅下降，盈利能力进一步弱化。与此同时，大规模的资本开支使得公司的自由现金流常年为负，极度依赖于外部筹资。

　　2018年7月5日，17永泰能源CP004宣告本息违约，17永泰能源MTN002因触发交叉违约条款同时违约。

　　2018年3月以来，永泰能源的股价持续下跌且跌幅远超行业指数，债券价格则是从2018年5月之后开始有明显的下跌。违约前半年，公司股价大幅下跌50.3%，远超申万煤炭开采行业指数的跌幅30.73%。债券价格的调整滞后于股价的调整，17永泰能源MTN002的价格在违约前1个半月(2018年5月20日之后)才开始下跌，违约前3个交易日债券净价从97.99元下跌至85元左右。

　　(4)15金鸿债：违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　15金鸿债的发行人金鸿控股是一家从事天然气长输管道及城市燃气管网的建设和运营的民营上市公司。公司在建和拟建长输管线及城市管网投资规模较大，面临着较大的资金支出压力，整体债务负担较重。

　　2018年8月27日，金鸿控股公告称，因资金周转困难未能如期偿付15金鸿债的应付利息和回售款，构成回售本息违约。

　　2017年8月以来，金鸿控股的股价持续下跌且跌幅远超行业指数，债券的调整则相对滞后。违约前半年，公司股价大幅下跌44.8%，远超申万燃气行业指数的跌幅16.6%。债券价格的调整滞后于股价，15金鸿债的价格在债券违约前4个月才开始有明显下跌(2018年5月之后)，5月4日至5月16日债券净价从97元下跌18.6%至79元。

　　(5)15乐视01:违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　15乐视01的发行人乐视网是一家从事网络视频服务的民营上市公司。2018年8月，乐视网发布关于“15乐视01”未按期兑付本息的公告，受公司经营、资金链紧张影响，未能如期兑付债券本息。

　　2016年6月以来，乐视网的股价持续下跌且跌幅远超行业指数，债券价格则是从2018年7月才开始明显下跌。违约前半年，乐视网股价大跌54.12%，远超申万互联网传媒行业指数的跌幅20.62%。债券价格的调整滞后于股价，15乐视01的价格在债券违约前7个交易日才开始有明显下跌，2018年7月26日至7月31日，15乐视01的净价从98元左右下跌至22元左右。

　　(6)11超日债：违约前股价先于债券下跌，跌幅超过行业平均

　　11超日债发行于2012年3月7日，发行人超日太阳是一家主要生产单晶硅、多晶硅太阳能组件和太阳能灯具的新能源民企上市公司。2012年，受到欧债危机和欧美“双反”贸易政策的不利影响，光伏行业整体低迷、产能过剩、供需失衡。此外，公司发展战略激进，内控不规范，使得流动性出现了严重的困难。

　　2012年6月以来，超日的股价持续下跌，债券价格则是从2013年2月之后开始大幅下跌。

　　2014年3月5日，11超日债宣告利息违约。违约前半年，超日的股价大幅下跌22.92%，申万电源设备行业指数上涨57.86%。

2.2 突发性因素导致的违约，股价难以提前反应

　　若债券违约是由实际控制人变更、银行抽贷等突发性因素所导致，股价可能无法提前反应。

　　一个比较典型的案例是珠海中富。12中富01的发行人珠海中富是一家从事饮料容器、PET高级饮料瓶等橡胶和塑料制品生产和销售的民营上市公司。2012年，珠海中富的实际控制人为CVC Capital Partners AsiaII Ltd(财务投资者)。2014年3月，Asia Bottles(HK) Company Limited分别将其持有的11.39%的股份协议转让给深圳捷安德，捷安德成为中富的第一大股东。

　　实际控制人变更触发了银团的限制性条款，导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该项借款，对公司流动性造成了冲击。之后，12中富01发生本金违约。

　　债券违约前半年，珠海中富的股价上涨84.29%。期间，债券已处于暂停上市的状态。2014年6月30日，珠海中富发布《关于公司债券“12中富01”正式暂停上市的公告》，因本公司2012年、2013年连续两年亏损，12中富01将于2014年6月30日起正式在集中竞价系统和综合协议交易平台暂停上市。

（文章来源：潘捷固定收益与资产配置研究）

（原标题：【东方固收研究】建议关注“稳增长”，长端利率下行空间已有限）

(责任编辑：DF010)