又见央行大额净投放，对债券研究框架的再思考

　　上周央行重启逆回购操作，单周净投放逆回购6000亿元，为近11个月以来的单周最高值。虽然投放量较大，但资金面不松反紧。回顾近期央行行为，单周大额投放与资金利率上行并存的局面并不难理解：央行依然维持着保持流动性平稳，但绝不多做无谓投放，精确对冲基础货币缺口的思路，央行上周大额投放，反而说明了上周基础货币缺口较大，资金利率因此上行。

　　如何理解这轮资金面的紧张？可以从季节性因素和机构行为因素两个角度加以考虑。我们判断近期资金面的相对紧张也不会是常态，一方面季节性紧张在本周即将渡过，1月份虽然依然存在较大基础货币缺口，但央行有较大概率通过降准等方式进行对冲；另一方面，地方政府债供给压力的增加虽然会对资金面造成扰动，但从15年和18年的经验来看，央行会提前进行资金投放加以对冲，我们判断资金面整体保持平稳概率仍大。

　　相对于政策出台时间以及政策效果的不可预测和难以观察，央行银行行为变化更具连贯性且更易于跟踪，事实上如果在18年不因政策的频繁出台而随之频繁变换策略，以更好把握的数据指标为核心制定策略，反而会获得更好的效果。而该方法的焦点在于，应当选取哪些数据指标作为制定策略的核心参考变量。

　　综合考虑目前公开数据的频度和可得性，有两组指标尤为值得关注。第一是地产类指标。但近期该类数据质量欠佳，主要表现为地产投资、建安投资与土地购置三个指标的剧烈分化。第二类是央行报表与金融数据中披露的相关指标，这也是我们18年对债市判断的核心指标。从目前情况来看，11月最新央行数据显示债市仍处在收益率下行的趋势中，且利差有望进一步收窄，我们在19年也会继续跟踪上述指标，当趋势出现变化时及时提示。

　　利率品一周回顾：央行重启逆回购、创设TMLF，美联储如期加息

　　上周央行重启逆回购操作，单周净投放6000亿元，为近11个月的单周最高值。拆借回购利率分化，交易所隔夜、1W利率悉数上行。存单发行利率普遍上涨，1M涨幅最为明显，在25-40bp。存单发行量回落，偿还量上升，净融资额明显回落。长端国债招标较好，国债期限利差明显收窄至63bp，国开债利差波动不大，仍在80bp附近。

　　信用品一周回顾：资金面短期紧张，信用债市场情绪回落

　　一级市场中长端发行利率上行，取消发行规模增加至108.5亿元。二级市场收益率小幅上行，信用利差走阔，成交规模回落至3600亿元

　　固定收益市场展望：关注年底资金面的波动情况

　　12月24日当周，央行公开市场有4900亿逆回购到期。国内将公布11月规模以上工业企业利润同比增速；美国将公布11月新屋销售、零售库存等数据；德国将公布12月CPI同比增速。

　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件