核心观点：

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　在过去的一个月中，国内债市收益率剧烈波动，以10年国债活跃券180019衡量，12月17日上升至3.3975%，略高于11月22日的3.3900%，与我们看空的判断一致；权益市场整体走弱，亦与我们的判断一致。回顾2018年全年，我们对于债市的节奏判断堪称完美，年初提示一季度收益率或触顶回落，春节后明确看牛债市，并精准提示了年内的三波回调(4月中至5月中、7月下旬至9月下旬、11月下旬至12月下旬)。

　　以下为正文内容：

　　11月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速在10月出现轻微反弹后，重回下行，就目前的情况来看，我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续。政府部门债务余额同比增速较前值出现较为明显的下行，非金融企业债务余额增速则维持平稳。合并来看，实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后，连续两个月回落，再次创出新低，与我们之前的判断一致。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向；二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。”11月通胀水平全面回落，11月和同比增速分别录得2.2%和2.7%，前值分别为2.5%和3.3%；此后有望继续下行。

　　金融机构方面，11月广义金融机构负债同比增速继续小幅上升至3.4%，我们维持此前的判断：一方面，需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点(2.3%)，若如此，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变；另一方面，也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升，若如此，或引发央行政策挤压。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。

　　合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端债收益率会触顶回落；而风险资产价格的底部还需等到滞胀之后的衰退阶段，在滞胀阶段风险资产如果上涨，核心逻辑主要是行业集中度上升下的剩者为王。我们预计滞胀状态会持续到2019年中期附近。

　　我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此长久期债收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动，心动还是幡动。而权益市场面临的环境则是盈利边际恶化和政策未有放松的组合(盈利底和政策底均未出现)，难言触及底部。

　　对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，2016年三季度以来，全球实际GDP同比增速在2018年三季度首现回落；四季度大概率美国的实际GDP同比增速亦会下降；未来的三个季度(2018年四季度至2019年二季度)，全球主要经济体将进入共振下行时期。这无疑对国内的债市构成利好，而对权益构成利空。

　　短期来看，本期对于债券市场的判断是我们眼中年内最难的一次，由于价格至少已经在一定程度上反映了数据的变化，因此，我们将不得不主要根据预期来进行预测，而非根据已有数据做出对策。我们倾向于认为，近期10年国债收益率或在3.4%附近波动，从基本面数据上看，债市多面临利空，主要包括：

　　(1)主要受政府部门拖累，实体部门债务余额同比增速连续两个月快速下行，但高频数据显示，12月末政府部门债务余额同比增速或有小幅反弹，并带动实体部门债务余额同比增速企稳。

　　(2)与10月相比，11月流动性更加宽松，金融机构债务余额同比增速亦有上升，但高频数据显示，上述情况在12月或发生逆转。

　　(3)银行连续两个月边际缩表，债券投资余额同比增速亦连降两月。

　　(4)12月20日，联储大概率仍会加息。

　　但上述利空有多少已经反映在价格当中，我们不得而知。

　　权益方面，盈利边际恶化叠加政策放松证伪，继续走弱的概率较大。

　　一、 全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额278.2万亿，同比增长5.0%，前值增长5.5%。

　　分结构来看，11月末，金融机构(同业)债务余额65.7万亿，同比下降4.0%，前值同比下降3.2%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间(目前已连续9个月落在负值区间)有待观察。

　　11月末，实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额212.4万亿，同比增长8.1%，前值增长8.5%。实体部门债务余额同比增速在经历了7-9月份的连续小幅反弹后，连续两个月回落，再次创出新低，与我们之前的判断一致。

　　具体来看，11月末，家庭债务余额46.8万亿，同比增长18.1%，低于前值18.3%；家庭负债同比增速在10月出现轻微反弹后，重回下行，就目前的情况来看，我们认为家庭部门去杠杆的趋势仍会在较长时间内延续，对应房地产数据表现难言乐观。11月末，政府债务余额52.4万亿，同比增长10.3%，低于前值11.9%；现有高频数据显示，12月政府债务余额同比增速或出现轻微反弹，但目前的数据并未显示政策转向了放松和刺激杠杆增加，对应基建难有发力以及政策不会大幅放松；目前我们预计政府部门去杠杆或会持续到2019年3月份前后。11月末，非金融企业债务余额113.2万亿，同比增长3.5%，与前值基本持平；从现有数据分析，到2019年中附近，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。

　　在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆似有触顶回落的迹象，这与2017年一季度其盈利见顶相符。2018年10月工业企业利润同比增长3.6%，低于前值4.1%；虽然工业企业利润率和毛利率均是2011年以来同期的最高水平，但资产周转率是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度，10月工业企业负债余额同比增长5.9%，低于前值6.1%。根据现有的数据，我们认为PPI同比增速后续将继续震荡下行，与此相应，工业企业利润将边际恶化，负债增速将进一步下行。对于国有企业而言，2013年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，9月末降至7.9%，略高于前值7.6%(历史最低水平)。若该数据在未来继续下行，我们则相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。我们预计，在到2019年中左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估，事实上2017年底以来，中国的信用利差似乎逐步恢复了与10年国债收益率逆向相关的正常走势，为4万亿之后首见。

　　二、 金融机构资产负债详解

　　我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止11月末，广义金融机构债务余额104.7万亿，同比增长3.4%，略高于前值3.2%。一方面，需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点(2.3%)，若如此，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变；另一方面，也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升，若如此，或引发央行政策挤压。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。其中，银行债务余额78.2万亿，同比增长7.9%，高于前值7.3%；分结构来看，对央行负债同比下降9.8%，前值同比下降6.7%，其他科目的同比增速变化不大。非银金融机构债务余额26.5万亿，同比下降7.9%，前值同比下降7.1%。

　　我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。2016年中本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松(即供给增加带来资金面松弛)我们只看到过一次，就是今年6月份，7、8月份随即转紧，8月超额备付金率再度跌至2%以内(1.9%)，标志着修正的结束，9月该数据小幅上升至2.0%，10月重新回落至1.8%，11月份再度回升至2.0%。与此相应的数据是，11月银行超储率录得1.6%，高于前值1.4%；11月货币乘数录得6.14，略低于前值6.19(历史最高水平)。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力大体趋于减轻。央行未来或继续用降准对冲基础货币回笼，货币政策也仍然配合去杠杆的导向，货币乘数或仍面临上行压力。

　　对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速近期的极值低点出现在2016年年底，结合负债数据，说明从2017年二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，2017年9月以来，非银金融机构存款余额同比增速大多超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本消失。11月非银金融机构存款余额同比增速下降至9.3%，低于前值10.0%，绝对水平似乎略为偏低，结合其他数据，我们认为非银金融机构虽然仍处于主动去杠杆状态，但流动性已稍有紧张。

　　合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候大体出现在2017年年中，2017下半年开始，流动性压力边际减轻。不过，在去杠杆的大背景下，央行货币政策始终保持警觉，所谓的流动性压力减轻，也仅仅是相对于2017年年中最紧时的情况而言。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速自2016年年底以来整体保持下行；11月末基础货币余额同比下降5.4%，前值同比下降6.8%，降幅略有收敛。

　　此外，根据标准M2的定义，即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标(NM2)，数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年6-9月上述情况有所逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。10月NM2同比增长8.4%，低于前值8.9%，亦再度表现较弱，主要受银行超额备付金减少拖累。11月NM2同比增长8.5%，略高于前值8.4%，与M2基本相当。

　　三、 资产配置

　　合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。

　　对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动，心动还是幡动。短期来看，本期对于债券市场的判断是我们眼中年内最难的一次，由于价格至少已经在一定程度上反映了数据的变化，因此，我们将不得不主要根据预期来进行预测，而非根据已有数据做出对策。我们倾向于认为，近期10年国债收益率或在3.4%附近波动。此外，2018年11月，银行债券投资余额同比增速录得12.9%，低于前值14.8%，显示银行配置力度减弱，这与银行资产余额增速重新回落一致。

　　权益方面，盈利边际恶化叠加政策放松证伪，继续走弱的概率较大。

　　对于商品和汇率而言，今年上半年美国经济一枝独秀，但进入到三季度后则动能明显减弱，四季度有望转头回落，对美元构成利空，考虑到本轮美国后周期的情况，2019年全年美元或都处于弱势。2018年三季度，全球经济在2016年三季度以来首现走弱，虽然10月(受新兴带动)略有改善，但接下来继续走弱概率较大，CRB指数在经历了短暂的反弹之后，再度下行的风险亦在积聚。国内方面，9月以来供给限制逐步放开，商品开启一波加速下跌，但和国际商品的比价关系已经基本恢复正常。

　　对于而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

（文章来源：轩言全球宏观）

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